我國銀行外匯衍生品的暴露匯率風險效應研究
——基于人民幣匯改后數據的經驗證據

斯 文

（1.上海社會科學院 世界經濟研究所，上海 200020；2.上海金程國際金融專修學院，上海 200437）

我國銀行外匯衍生品的暴露匯率風險效應研究
——基于人民幣匯改后數據的經驗證據

斯 文1,2

（1.上海社會科學院 世界經濟研究所，上海 200020；2.上海金程國際金融專修學院，上海 200437）

以我國16家上市商業銀行作為實證樣本，將人民幣匯改以后的2006—2012年作為觀測期間，運用逐步回歸方法考察了外匯衍生品對人民幣匯率風險暴露的作用。發現外匯衍生品對匯率風險暴露系數產生顯著的正效應，有效緩解人民幣升值對銀行帶來的負面影響；當外匯衍生品的對沖比例提高1%，匯率風險暴露系數增加幅度在0.08—0.15區間之內，平均可達0.11。

外匯衍生品；匯率風險暴露；人民幣匯改

一、引言

20世紀70年代以來，隨著布雷頓森林體系瓦解，匯率變動日益頻繁，理論研究表明，匯率波動通過直接和間接因素影響微觀經濟主體的運營，進而對一個國家乃至全球宏觀經濟穩定產生不利影響。Choietal（1992）研究發現匯率波動對商業銀行的市值與股票收益率均造成了負面沖擊，匯率風險成為導致銀行業績不穩定的因素之一。

2005年7月21日，中國人民銀行啟動了人民幣匯率形成機制改革，從匯改至2013年末，人民幣對美元（中間價）累計上漲達34.86%、對歐元上漲16.67%、對英鎊上漲41.56%、對日元上漲25.12%①數據來源于國家外匯管理局官方網站www.safe.gov.cn。，同期的人民幣名義有效匯率指數上升28%、人民幣實際有效匯率指數更是提高了37%②人民幣名義有效匯率指數和人民幣實際有效匯率指數均由國際清算銀行編制并每月公布一次，人民幣名義有效匯率是人民幣相對于一籃子主要貿易權重國貨幣按照一定權重計算出來的雙邊匯率加權值，而人民幣實際有效匯率則是在名義有效匯率的基礎上減去價格指數的影響而得出。數據來源于國際清算銀行官方網站www.bis.org。。李雪蓮等（2010）[1]、王相寧和王敷慧（2012）等的經驗分析表明從人民幣匯改以來我國商業銀行普遍面臨較大的匯率風險暴露，匯率風險已經成為商業銀行一項重要的市場風險。為應對人民幣匯率波動，中國人民銀行依托全國銀行間市場逐步建立起了外匯衍生品市場。就市場的發展路徑而言，2005年8月首次推出遠期外匯業務，隨后又依次開放人民幣外幣掉期、人民幣外匯貨幣掉期③人民幣外匯掉期是指交易雙方約定一前一后兩個不同的交割日、方向相反的兩次本外幣交換，在前一次貨幣交換中，一方用外匯按照約定匯率從另一方換入人民幣，在后一次貨幣交換中，該方再用人民幣按照另一約定匯率從另一方換回幣種相同的等額外匯；反之亦可。相比之下，人民幣外匯貨幣掉期是指在約定期限內交換約定數量人民幣與外幣本金，同時定期交換兩種貨幣利息的交易合約。和人民幣對外匯期權等合約，2013年外匯衍生品市場交易量已達3.47萬億美元④數據來源于中國外匯交易中心官方網站http://www.chinamoney.com.cn。，成為管理匯率風險便捷和有效的金融工具，在一定程度上推進了匯率形成機制改革、推動了人民幣國際化進程。

商業銀行是外匯衍生品市場的主要參與者，從事套保、做市、套利、投機等多重目的的交易，因而在對沖自身面臨的匯率風險的同時，也會放大匯率風險暴露。由于我國金融體系的特殊性，商業銀行在整個金融系統和金融資源配置上占主導地位，因此國內商業銀行運用外匯衍生品是否對其面臨的匯率風險暴露產生顯著的影響？這種影響的方向如何？影響的規模會有多大？這是本文需要回答的問題。

二、文獻回顧

（一）理論分析

Chowdhry and Howe（1999）最早構建了一個總部設在美國而銷售面向海外的企業動態生產模型，并且引入了經營對沖（Operationalhedging）和金融對沖（Financialhedging）①經營對沖是指公司通過經營策略的調整來管理匯率風險，例如風險轉嫁、敞口軋差、風險共擔、促銷策略、生產轉移、投入要素調整等（Shapiro，2006）。而金融對沖則是運用金融衍生品工具（如外匯遠期、外匯掉期、外匯期貨、外匯期權等）來管理匯率風險（Al，2007）。。在該理論分析框架下，模型結論表明運用外匯衍生工具實施的金融對沖由于存在短期性，并非是有效的管理匯率風險的手段，而采取經營對沖才是管理長期匯率風險的最有效方式。Lim andWang（2006）則從股東價值最大化的視角出發，建立了包含金融對沖和經營對沖（區域多元化）在內的企業風險管理模型，研究發現金融對沖與經營對沖這兩種手段是互補而非替代關系，通過金融對沖可以有效降低影響企業盈利波動的系統性風險（Systematic risk），而經營對沖則有助于減少企業的特定風險（Idiosyncratic risk）。

（二）實證檢驗

Simkins and Laux（1998）以美國最大的395家跨國企業1993年的數據作為實證樣本，通過橫截面數據模型，從企業和行業層面分析了外匯衍生品使用對匯率風險暴露的影響，分析結果表明外匯衍生品有助于降低匯率風險水平。隨后，Allayannis and Ofek（2001）以美國標準普爾500指數中265家跨國企業為研究對象，運用1996—1998年數據構建面板數據模型進行分析，研究依然表明外匯衍生品有助于降低企業面臨的匯率風險。Carter etal（2003）以美國208家跨國企業1996年的數據作為基礎，檢驗了美元處于升值和貶值這兩個不同階段中，運用外匯衍生品對企業匯率風險暴露的影響是否存在非對稱性進行研究，發現對于凈出口企業（出口額大于進口額）而言，與美元處于貶值階段相比，外匯衍生品的影響在美元處于升值階段時表現得更強、更顯著，而對于凈進口企業（進口額大于出口額）而言，影響恰好相反。此后，相應的實證研究也逐步擴展至不同國家的企業，例如，Hagelin and Pramborg（2004）和Al（2007）分別以瑞士、澳大利亞的企業作為研究對象開展了相應分析，依然得出了外匯衍生品有助于降低匯率風險水平的結論。Parsley and Popper（2002）、Chueand Cook（2008）的研究顯示，與發達國家相比，新興市場國家的企業面臨的匯率風險更高，因此相關研究也開始關注新興市場國家的企業，Aysun and Guldi（2008）以來自巴西、智利、以色列、韓國、墨西哥、土耳其共計3227家企業為研究樣本，分析1995—2005年的數據，得出了相似的結論。

（三）國內研究

隨著人民幣匯改的持續推進，國內學術界開始關注人民幣匯率波動對我國上市商業銀行匯率風險的影響，并獲得研究成果（如，李雪蓮等，2010[1]；陳曉莉、高璐，2012[2]；王相寧、王敷慧，2012），研究表明國內的上市銀行面臨顯著的匯率風險暴露，人民幣升值對其股票收益和現金流均存在不利影響。但在涉及外匯衍生品使用與匯率風險暴露關系這一研究領域，國內尚屬空白。Gorton and Rosen（1995）[3]就指出由于商業銀行在衍生品市場中占據主導地位，因此研究銀行業的衍生品與風險之間關系就顯得尤為重要。與現有的研究文獻相比，本文的貢獻在于首次將我國商業銀行作為對象來研究外匯衍生品對匯率風險暴露的影響，從而拓展了相關的研究，為國內政策制定者和市場實踐者提供一定的指導。

三、研究設計

（一）變量選取

1.被解釋變量

由于本文考察外匯衍生品對匯率風險暴露的影響，因此，如何選擇合理、恰當的匯率風險暴露指標就成為能否有效開展實證檢驗的基礎。目前對外匯風險暴露程度的度量，主要有現金流量法（Cash Flow Method）和資本市場法（Capital Market Method）。現金流量法是通過測度企業經營活動現金流或經營收入對匯率變動的敏感程度作為其面臨的匯率風險暴露程度，由于企業的經營活動現金流或經營收入的觀測值相對偏少，因而限制了現金流量法的應用和推廣，運用這一方法進行研究的相關文獻也相對較少。資本市場法最早由Adler and Dumas（1984）提出，其思路是用上市公司的股票收益率對同期的匯率變動進行回歸，估算出股價對匯率的敏感程度作為估計企業的匯率風險暴露。Jorion（1990）在Adler and Dumas模型的基礎上引入了整個股票市場收益率這一控制變量，以此代表與匯率變動無關卻會影響公司股價的因素，從而避免了偽回歸的問題。其模型的形式設定為：Rit=αi+β1iRmt+ β2iRst+εit。其中，Rit代表第i家樣本公司在第t期的股票收益率，Rmt代表整個市場收益率，Rst代表匯率的變化，β2i表示第i家樣本公司股票收益率對匯率變動的敏感程度，即外匯風險暴露系數。Jorion的兩因素模型產生了極其深遠的影響，針對外匯風險暴露的相關研究大多是基于此模型展開。

據此，本文在測度商業銀行的匯率風險暴露這一被解釋變量時，運用Jorion的模型進行測度，其中整個股票市場收益率Rmt用滬深300指數的收益率代替，而人民幣匯率變動Rst則用人民幣對美元匯率(中間價)的變化表示。同時，為了有效降低樣本銀行因股票臨時停牌而帶來的數據缺損問題，本文借鑒Aysun and Guldi（2008）的研究思路，運用每周的收益率數據來估算樣本銀行的外匯風險暴露系數。

2.解釋變量

在已有的文獻中，表示衍生品使用這一變量通常采用虛擬變量和對沖比率（Hedge ratio）這兩種形式，其中虛擬變量是指當觀測期內樣本銀行使用衍生品時變量賦值為1（否則為0），通常這種方法適用于以非金融企業作為研究對象的實證研究；而對沖比率則等于衍生品合約名義本金或者市值占總資產的比例，一般應用于金融企業的實證檢驗。Pantzalisetal（2001）和Zhao and Moser（2009）[4]指出名義本金是衡量衍生品交易的一個理想指標，而Triki（2006）認為衍生品公允價值易受被對沖資產價值波動以及合約存續期的影響而不適合作為實證研究的變量。

筆者通過手工整理我國上市銀行衍生品使用的信息，發現這些銀行均能夠按照我國《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的相關要求，在對外公布的財務報告附件中詳細披露衍生品的種類、名義本金和公允價值等信息，為本文實證研究提供了數據上的保障。據此，本文運用外匯衍生品合約名義本金占總資產的比例（即對沖比率）來代表衍生品使用的程度。

3.控制變量

（1）金融危機。2008年爆發的金融危機造成了全球外匯市場的劇烈波動，因此必然對我國商業銀行的外匯風險暴露產生影響，需要對金融危機這一突發事件的影響進行控制，而這一因素在已往的實證文獻中卻被忽略了，本文采用虛擬變量的方法對2008年這一特殊年份賦值為1，其余年份賦值為0。

（2）行業競爭。Bartram and Karolyi（2006）的研究發現行業競爭程度會影響到企業的匯率風險暴露。而市場結構反映了市場競爭的強弱程度，目前衡量銀行業市場結構的指標主要有赫芬達爾-赫希曼指數(HHI）、H統計量、P-R法和勒納指數等。鑒于我國四大國有商業銀行長期以來占據市場主導地位，本文采用CR4作為銀行業市場結構的代理變量。

（3）銀行特征變量。根據已有的研究文獻，影響匯率風險暴露的銀行特征變量主要包括四大類：

一是資產規模。不同規模的銀行在經營策略、業務布局、風險管理等方面存在差異性，因而面臨的匯率風險亦會不同，Wong etal（2009）通過對我國14家上市銀行的實證研究發現，銀行規模與外匯風險暴露之間存在相關性。因此，在研究中需對資產規模影響進行控制，參照國內外的普遍做法，在實證模型中對總資產取自然對數形式。

二是成長能力。一般而言，銀行的商業機會越大、成長性越高時，對外融資的需求往往會越強，通過風險管理能維持銀行的穩健經營和較高的信用等級，從而提高融資的便利性，銀行的成長性越高，對匯率波動的敏感性通常會較低。據此，本文將營業收入增長率作為衡量成長能力的控制變量，而將利率增長率作為檢驗模型穩健性的替代變量。

三是流動性水平。DeNecolòetal（2010）指出流動性水平對于銀行風險的影響也十分重要，銀行的流動性與安全性之間通常是高度統一的，通常認為銀行的流動性越高，對匯率波動的敏感性就會降低。為此，在實證模型中將流動性比率作為控制變量之一，同時用存貸比率作為檢驗模型穩健性的替代變量。

四是資本充足率。當銀行投資中自有資金占比越多時，一旦經營失敗銀行股東就損失得越多，道德風險降低，銀行投資更審慎，資本充足水平就通過這種“風險共擔效應”來影響銀行風險水平。因而，在本文實證模型中用資本充足率代表資本充足水平。

（二）模型設定及樣本選擇

表1 模型中變量的說明

依據上述被解釋變量、解釋變量和控制變量的選擇，本文構建如下實證分析模型，模型中變量的說明見表1。

考慮到實證樣本的可獲性和客觀性，本文選擇在我國滬深A股市場上市的16家商業銀行作為研究對象。由于2005年7月份我國啟動了人民幣匯改，加之國內首款外匯衍生品合約（遠期外匯業務）于2005年8月才正式推出，因此本文選擇2006年至2012年作為實證的觀測期間，并且以年度作為觀測頻率。由于這16家銀行上市時間存在差異性，本文剔除了被解釋變量中存在缺損的觀測值，因此最終實證研究的觀測值共計87組，由于每個時期的樣本數量存在差異，實證研究模型屬于非平衡面板。

四、實證過程

（一）變量描述性統計與相關系數

表2 變量的描述性統計結果

從表2可以看出，樣本銀行在不同觀測期內的匯率風險暴露系數在方向上和程度上是存在差異的，但平均而言樣本銀行的匯率風險暴露系數為-0.67，即人民幣升值1%將使銀行的股價下降0.67%，因此可以認為我國的上市銀行受到了人民幣升值的負面影響，這與李雪蓮等（2010）[1]、陳曉莉和高璐（2012）[2]、王相寧和王敷慧（2012）的相關研究保持一致。同時，樣本銀行在資產規模等控制變量上均存在著差異，原因是國內上市銀行既包括了大型國有銀行（四大行），又有全國性股份制商業銀行和城市商業銀行，這體現了實證樣本具有廣泛性和代表性。

（二）相關系數矩陣

從表3可知，解釋變量與控制變量之間以及控制變量之間的相關性均較低，說明實證模型不存在明顯的多元共線性，可以認為上文實證模型設定是恰當的。此外，僅從相關系數來看，外匯衍生品與銀行的匯率風險暴露系數之間呈現弱的正相關關系。

表3 變量的相關系數矩陣

（三）回歸模型結果與分析

表4 逐步添加控制變量的模型回歸結果

由于是研究外匯衍生品對匯率風險暴露的影響，因此本文感興趣的是實證模型中系數γ1的方向、大小及顯著性水平。為了更好地檢驗該系數顯著性的穩定程度，本文采用逐步添加控制變量的方式來展示模型回歸結果，同時實證研究借助Eviews7.0完成，具體結果見表4。

從表4中不難發現，無論是否添加控制變量，外匯衍生品對銀行的匯率風險暴露均產生了正效應，而且系數的顯著水平至少達到10%；同時就系數的具體大小而言，系數處在8至15.4之間，平均為11，即當外匯衍生品的對沖比例提高1%，銀行匯率風險程度系數提高幅度處于0.08至0.15區間之內，平均為0.11。考慮到本文實證的觀測期內人民幣匯率處于上升通道中，因此可以得出“外匯衍生品的使用顯著地改善了銀行的匯率風險暴露程度，有效緩解了因人民幣升值而帶來的負面沖擊”的結論。這一結果實質上與國外的研究結論也是基本保持一致的。究其原因，筆者認為可以從兩個方面進行解釋。

一是從對沖匯率風險的角度。伴隨著我國匯率形成機制改革的不斷推進，商業銀行面臨的匯率風險也日益增加，而外匯衍生品為銀行管理匯率風險提供了便捷、有效的工具和手段，同時，外匯衍生品還能綜合反映各種市場信息和未來預期，具備獨特的預測未來人民幣匯率走向的優勢。因此，通過外匯遠期、外匯互換、外匯期權等衍生金融工具，銀行可以在不改變已有資產和負債的前提下，短期內完成對匯率敞口的管理，更好地實現資產與負債的匹配，鎖定相應的融資成本和資產收益，促進金融資源配置的帕累托改善。

二是從提供風險管理的角度。中國人民銀行貨幣政策司（2006）對我國10個省市323家企業的抽樣調查顯示，匯改后企業的匯率避險意識大大增強，企業正在將外匯衍生工具作為管理匯率風險的一種重要方式，并且發展勢頭良好；鄭莉莉、鄭建明（2012）對我國上市非金融企業的研究也表明，匯改以來企業在外匯衍生品的使用方面，無論是企業的數量還是衍生品的名義本金規模均呈現較大幅度的增長。而國內商業銀行作為外匯衍生工具的主要提供者，在為工商企業提供匯率風險管理服務的同時，也有效地提升銀行產品和服務的市場競爭力，有助于改變以信貸規模擴張的外延式發展模式，大大改善了商業銀行依賴傳統信貸業務的盈利結構。

此外，為了檢驗研究結果的穩定性和可靠性，本文運用兩種方法對實證模型進行穩定性檢驗：一是替換模型的控制變量，將總資產取自然對數、營業收入增長率、流動比率這三個控制變量同時替換為營業收入取自然對數、凈利潤增長率、存貸比率，發現結論并未明顯改變；二是調整樣本的觀測期間，選取2006—2010年和2008—2012年這兩個子期間對實證模型進行重新估算，原有結論未發生根本性變化。因此，可以認為本文實證結果是穩健和可靠的。

五、政策建議

依據實證研究的結果，并結合我國外匯衍生品市場的發展現狀，筆者提出如下兩點政策建議：

一是穩步推進市場的發展。本文研究表明外匯衍生品能夠有效緩解因人民幣升值而給商業銀行帶來的負面沖擊，這為我國金融監管部門在發展外匯衍生品市場的認識上掃清了障礙。芝加哥商品交易所、納斯達克期貨交易所以及香港交易所均已推出人民幣外匯期貨合約，而境內市場至今未推出相關期貨合約。推出人民幣外匯期貨具有豐富市場規避匯率風險的工具、優化外匯市場價格發現的功能、改善市場流動性以及交易成本等現實意義。2013年我國與歐盟、美國和日本的貿易額占我國國際貿易總額的比重分別為13.42%、12.52%和7.52%①對外貿易總額包括了進口與出口，相關比重由筆者根據商務部和海關總署官方網站公布的相關數據計算得到。，結合黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出的“鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品”的要求，建議內地盡快推出人民幣對美元、人民幣對歐元和人民幣對日元這三類外匯期貨合約。

二是加強市場的政府監管。中國人民銀行行長周小川（2013）指出“創新的一個重要目的是更好地管理風險，但創新也容易導致新的風險，需要在支持金融創新的同時加強監管”。對此，根據《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出的“更好發揮政府作用”“加強市場監管，維護市場秩序”的重要精神，建議國內金融監管當局從完善監管法律體系、改善監管協調機制、優化信息披露機制以及改進中央對手方功能等方面出發，構建起一個具有充分透明度的外匯衍生品市場框架，牢牢守住不發生系統性和區域性金融風險的底線（斯文，2013）。

[1]李雪蓮，劉梅，李健.商業銀行匯率風險暴露系統估計及其規避之淺見[J].現代財經，2010，（12）：23-29.

[2]陳曉莉，高璐.中國上市金融機構外匯風險暴露——基于匯改后數據的經驗分析[J].南開經濟研究，2012，（4）：141-152.

[3]Gorton G and R Rosen.Banks and Derivatives [J].NBERMacroeconomicsAnnual.1995(10):299-349.

[4]Zhao F and JMoser.Bank Lending and Interest-rate Derivatives[R].Working Paper,2009:1-33.

（責任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）02-0007-05

F832.6

A

2013-12-13

斯文（1980-），男，浙江湖州人，上海社會科學院世界經濟研究所博士研究生，同時擔任上海金程國際金融專修學院首席經濟學家，中國注冊會計師、特許金融分析師（CFA）、金融風險管理師（FRM），研究方向：國際金融，金融衍生品。