淺析負債融資對公司投資行為的影響

張作玲

摘 要：融資與投資是企業既相互獨立、又休戚相關的兩項基本財務活動，是企業資金運動中不可分割的兩個方面，因此探討投融資之間的關系，研究企業財務杠桿對公司投資行為的影響就成為當今研究的主題。這一理論最初由美國著名經濟學家莫迪利安尼和米勒教授提出，他們認為在完美的資本市場中，負債融資與公司的投資行為無關，然而現實中并不存在完善的資本市場，因此負債融資必然影響企業的投資行為。

關鍵詞：負債融資；公司；投資行為

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）12-0086-02

一、負債融資的理論分析

負債融資對企業投資行為產生影響其理論基礎主要包括下面兩種：

一種理論解釋是負債融資帶來了股東與債權人之間的利益沖突，即在假設股東與經理人利益目標一致的前提下，股東和經理人為實現股東財富最大化，會在投資決策時選擇增加股權價值但會減少整個企業價值的項目，或放棄增加企業價值但會減少股權價值的項目，此時便會產生過度投資或是投資不足的現象。

另一種理論則認為，負債融資能夠抑制股東—經理沖突，即將負債視為一種公司治理工具，即負債的相機治理作用。經理人員為了尋求高于市場平均水平的薪金待遇，有著擴大企業規模的動機。所以當企業擁有自由現金流時，經理可能會將其投資到能夠擴大企業規模但未必具有良好贏利性的項目，而負債融資能夠減少這種股東—經理沖突所導致的過度投資行為。如Jensen（1986）指出，當公司擁有較多自由現金流時，公司管理者易產生將這部分自由現金流投資于一些凈現值為負的新項目上的動機，即過度投資行為。

二、國內外學者的相關研究

Jensen和Meckling在其1976年的研究中發現，當公司擁有較多的負債融資時，股東、經理便會產生強烈的動機將資金投向那些盡管成功機會甚微但一旦成功便能獲利豐厚回報的項目，因此理性的債權人在貸款決策時，如果預期到股東會有這種投資傾向時，便會要求更高的投資回報率來彌補可能發生的投資損失，由此導致了負債融資的第一種代理成本問題，即資產替代問題。1977年Myers在已有研究的基礎上，對投資不足現象進行了剖析。他的研究表明，隨著公司債務融資比重的增加公司破產的風險也會隨之增加，此時股東、經理對凈現值為正的投資項目存在著投資不足的傾向，即在此時股東、經理將會放棄那些能夠增加企業市場價值但債權人會獲得大部分投資收益的項目，即股東不會為債權人“做嫁衣”。因此當理性的債權人在進行投資決策時如果能夠預期到這種情況會發生時，便會提高對投資回報率的要求，此時公司就必須支付較高的融資成本才能獲得投資所需要的資金，由此便導致了負債的另一種代理成本問題，即投資不足問題。

在中國上市公司的經營過程中，一方面存在著股權高度集中的現象，即“一股獨大”，而股權高度集中的必然結果就是大股東對上市公司擁有絕對的控制權；另一方面在當前特定的市場和制度背景下，中國上市公司具有強烈的股權融資偏好，這與學術研究中優序融資的現代資本結構理論原則存在明顯的沖突。學術研究中通常認為負債融資對公司投資行為具有積極的治理效應，即利用負債融資能夠有效降低股權融資的代理成本問題，從而可以提升企業的價值，因此企業在融資過程中應盡量遵循優序融資理論。

李勝楠、牛建波（2005）在研究負債與公司投資行為間的關系時考慮了股權結構，研究發現在國有股比例較低的公司中，高額的負債抑制了高成長性企業的投資支出；而在國有股比例較高的公司中高負債并不具有約束投資行為的作用。劉星、楊亦民（2006）以中國上市公司為樣本，檢驗了融資結構對公司投資行為的影響，結果表明總體而言融資結構與企業投資顯著負相關；但在分類檢驗中卻有不同的表現，高成長企業的融資結構與投資支出的負相關關系進一步提高，但在低成長企業中沒有發現融資結構與企業投資支出顯著負相關的證據。

三、企業負債經營中存在的問題及對策

中國企業負債經營過程中主要存在以下問題：

1.負債結構不合理。負債結構是指企業負債數量的比例關系，在企業的負債總額一定的情況下，究竟需要安排多少流動負債、多少長期負債，即各種負債的構成及其比例關系。中國很多企業在發展過程中都會進行負債經營，但是僅僅考慮資產負債還遠遠不夠，更要關注負債結構，尤其是要注重長、短期債務的構成，這樣才既能發揮債務的最大經濟效用，又能規避短期不能支付的風險。如果負債資金內部結構不合理，同樣也會引發財務危機。

2.增加融資代理成本的風險。在現代企業中，采取了負債經營后，股東實際上就作為了債權人的代理人，能夠決定企業如何使用借款。在這種代理關系下，債權人作為資金的實際所有人卻不能支配這部分資金，可見他承擔的風險和獲得的收益顯然是不對等的，因此，債權人為了保護自己的利益，就會在與借款企業之間的借款協議中加入某些限制條件。債券發行成本和限制條款的控制成本組成了負債融資成本，而負債就會增加這種成本。

3.增加融資代理成本的風險。在現代企業中，采取了負債經營后，股東實際上就作為了債權人的代理人，能夠決定企業如何使用借款。在這種代理關系下，債權人作為資金的實際所有人卻不能支配這部分資金，可見他承擔的風險和獲得的收益顯然是不對等的，因此，債權人為了保護自己的利益，就會在與借款企業之間的借款協議中加入某些限制條件。債券發行成本和限制條款的控制成本組成了負債融資成本，而負債就會增加這種成本。

鑒于以上問題，為實現企業實現合理負債經營，提高經營的效率和效果，我們提出以下幾條解決問題的對策：

1.優化財務結構確定合理的負債規模和負債結構。優化財務結構是企業財務穩健的關鍵，企業財務結構管理的重點是對資本、負債、資產和投資等進行結構性調整，使其保持合理的比例。企業應在權益資本和債務資本之間確定一個合適的比例結構，使負債水平始終保持在一個合理的水平上，不能超過自身的承受能力。在財務杠桿正面作用下，企業舉債越多，利潤越大，資本利潤率越高，這種結構對于所有者來說是理想的，因為企業用別人的錢經營，而增加了所有者的權益。但對于債權人來說，企業的資產負債率越高，債權人承擔的貸款風險就越大。

2.建立和完善財務風險預警體系，控制負債經營風險的有效方法之一是建立企業風險管理和預警體系，建立一套規范全面的預警管理程序和預警體系，加強風險的發現、監控和預警管理。過度負債不僅會背上沉重的利息包袱，而且一旦再生產過程發生中斷、阻塞、資金周轉發生困難，不能按時償債，企業將面臨喪失信譽、負責賠償的風險，甚至導致破產。企業應排除一切不利于生存發展的各種因素，不能冒生存受威脅的風險舉債，要樹立強烈的風險意識。既要防止企業資產負債率過高，使其資不抵債，最終導致“紅字破產”，又要避免企業雖然資產負債率不高，但是資金周轉不靈，致使企業無法按時償還債務而形成“藍字破產”。

3.加強對營運資金的管理，優化資產結構，建立控制抵御風險機制。負債經營的臨界點是全部資金的息稅前利潤等于負債利息。在達到臨界點之前，提高負債將使股東獲得更多的財務杠桿利益。負債結構性管理的重點是負債的到期結構。由于預期現金流量很難與債務的到期及數量保持協調一致，這就要求企業在允許現金流量波動的前提下，確定負債到期結構應保持在安全邊際；融資的企業還應密切關注各地經濟、金融形勢和匯率的變化情況，調整貸款的銀行結構和幣種結構，以預防和降低借貸和匯率風險。

參考文獻：

[1] 崔麗，鐘長軍.負債融資對企業投資行為的影響——基于代理成本理論的實證研究[J].經濟理論研究，2006，（8）：67-69.

[2] 劉星，楊亦民.融資結構對企業投資行為的影響——來自滬深股市的經驗證據[J].預測，2006，（3）：33-37.

[3] 姚明安，孔瑩.財務杠桿對企業投資的影響——股權集中背景下的經驗研究.[J]會計研究，2008，（4）：33-40.

[責任編輯 陳丹丹]endprint