微刺激應選擇定向降準

林采宜

在一些經濟學家集體呼吁全面降準的輿論背景下，5月30日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署金融支持實體經濟的政策措施。會議明確，對發放“三農”、“小微企業”等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業金融機構適當降低準備金率。

這是繼4月25日下調縣域農村商業銀行和農村合作銀行人民幣存款準備金率之后的又一次“局部降雨”。對于“定向降準”范圍的擴大，我們如何看待？

隨著金融市場的發展和銀行融資渠道的多元化，存款準備金實際上已經變成央行對商業銀行存款業務征收的一種稅賦，存款準備金率成為央行調節貨幣供應量的重要政策工具。但是調整準備金率的效應卻因貨幣政策的傳導機制和投融資體制的不同而差異。

以目前中國經濟所面臨的困境而言，單純靠全面降準等貨幣寬松政策無濟于事。

首先，最近十年以來的數據顯示，基礎貨幣同比增速與制造業PMI相比不具備領先性，換一句話說，也就是基礎貨幣的增長速度和經濟的景氣度之間相關性在下降，增加流動性并不一定能促進實體經濟的復蘇。

其次，作為刺激經濟的貨幣政策，邊際效用遞減。2009年，4萬億刺激政策出臺給逐漸下行的中國經濟拉起一個大浪頭，2013年微刺激（也稱4萬億2.0版）出臺，經濟只是揚起一朵小浪花，倘若再來一個3.0版的刺激政策，恐怕只能蕩起一個淺淺的漣漪。貨幣乘數的變化趨勢也從另一個角度佐證了這一點。從2009年以來，隨著廣義貨幣供應量的不斷增長，貨幣乘數卻有所下降。這說明流動性泛濫導致資金運營效率在降低。

第三，中國目前面臨的問題，是結構性問題。結構性問題的根源，在于國企和地方債務平臺的預算約束軟化，這是流動性資源錯配的體制因素。通過上市公司的資產負債率比較，我們發現，醫療、環保、公共服務等新興產業的資產負債率遠遠低于鋼鐵、煤炭、化工等產能過剩的行業，這說明大量資金流入過剩產業和低效企業（項目），形成資源錯配。

筆者認為，鼓勵資金流向實體經濟、尤其是小微，最好的辦法就是定向降準。無論采用機構定向還是采用業務定向，總體原則應該是流向三農、小微和新興產業的信貸資金享受“降準待遇”，讓存款準備金率這個數量型貨幣政策工具在結構調整上發揮作用，激勵銀行資金流往“三農”、小微和其他政策扶持的企業（產業方向），以定向資金支持來促進結構改善。

按照目前的存款準備金繳存范圍，銀行的一般存款規模大約略超100萬億元，實際繳存的準備金余額21萬億元（包括超額準備金），如果全面降準0.5個百分點，釋放的基礎貨幣大約5000多億元，按照今年一季度4.22的貨幣乘數，流動性擴張將超過2萬億元，而這種貨幣寬松的規模和力度，已經超過微刺激的政策邊界了。

如果說，全面降準以慰平周期為目標，那么，定向降準則是以調結構為目的，兩者的政策出發點不同，效果也會大相徑庭。扶持實體經濟復蘇，應該采用定向降準還是全面降準？答案已經不言而喻。endprint