商業(yè)信用對非效率投資的影響：融資抑或治理

周雪峰

（鄭州航空工業(yè)管理學院會計與財務研究中心，河南 鄭州 450015）

商業(yè)信用對非效率投資的影響：融資抑或治理

周雪峰

（鄭州航空工業(yè)管理學院會計與財務研究中心，河南 鄭州 450015）

基于2003-2012年滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗商業(yè)信用對非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司的過度投資行為主要是由代理沖突比較嚴重且公司存在大量自由現(xiàn)金流而引發(fā)，投資不足主要是由融資約束引發(fā)，并非由債權代理沖突引發(fā)；上市公司的商業(yè)信用能夠抑制過度投資，發(fā)揮治理作用。同時，商業(yè)信用又能夠緩解投資不足，發(fā)揮融資功能。

商業(yè)信用；非效率投資；過度投資；投資不足

一、引 言

商業(yè)信用在我國宋代時期就已經(jīng)是一種被廣泛使用的交易方式，經(jīng)歷數(shù)百年的發(fā)展，已成為一種普遍使用的短期債務融資方式。目前，學術界對商業(yè)信用的研究非常關注，研究焦點主要集中在以下兩個方面：第一，商業(yè)信用的融資功能，即替代性融資功能［1］和緩解融資約束；第二，商業(yè)信用融資的影響因素，如企業(yè)競爭優(yōu)勢、企業(yè)規(guī)模等因素對商業(yè)信用融資的影響。由此可以看出，學者們在對商業(yè)信用進行研究時更多關注的是其作為債務的融資功能，卻忽視了商業(yè)信用本身作為債務還具有另外一個很重要的特性，治理作用。正如williamson（1988）提出，債務與其說是一種融資工具，不如說是一種治理手段［2］。債務發(fā)揮治理作用的一個典型表現(xiàn)便是抑制非效率投資，即能夠抑制自由現(xiàn)金流引發(fā)的過度投資和債權代理沖突引發(fā)的投資不足①本文將股東（管理者）與債權人之間的代理沖突，簡稱為債權代理沖突，將股東與管理者或者大股東與小股東之間的代理沖突稱為股權代理沖突。。當然，債務還能夠緩解融資約束引發(fā)的投資不足，發(fā)揮融資功能。

近年來，學者們對于債務與非效率投資之間關系的研究主要集中在以下三個方面：（1）主要研究銀行貸款對非效率投資的影響，往往將債務等同于銀行貸款，而專門研究商業(yè)信用對非效率投資影響的文獻較為稀缺；（2）過分關注債務對過度投資的影響，而忽略債務對投資不足的影響；（3）僅通過模型回歸檢驗債務與非效率投資之間的相關性，來判斷債務是否發(fā)揮治理作用，鮮有文獻對非效率投資產(chǎn)生的原因進行實證檢驗，這會導致某些研究結論出現(xiàn)本質上的錯誤。

鑒于上述分析，本文認為非常有必要從商業(yè)信用對非效率投資影響的角度來研究其究竟是發(fā)揮融資功能還是發(fā)揮治理作用或者兩者兼之，這樣做不僅能為驗證商業(yè)信用融資功能提供一個新的視角（對投資不足的影響），而且也能為豐富和拓展債務治理理論提供數(shù)據(jù)支持。本文力求在以下兩個方面有所貢獻：（1）在研究商業(yè)信用對非效率投資的影響時，不僅研究商業(yè)信用對過度投資的影響，同時還重點關注商業(yè)信用對投資不足的影響；（2）本文重點對非效率投資產(chǎn)生的原因進行實證檢驗，這樣做的優(yōu)勢在于對后續(xù)關于商業(yè)信用與非效率投資的回歸結果能夠給予更好和更合理的解釋。例如，先前學者在度量非效率投資程度之后，便利用債務變量與非效率投資進行回歸，如果債務與投資不足是負相關，便認為債務抑制了投資不足，發(fā)揮治理作用；但事實是，如果投資不足是融資約束引發(fā)，而非代理沖突引發(fā)，此時債務緩解投資不足并非發(fā)揮治理作用，實質是發(fā)揮融資功能，會導致研究結論出現(xiàn)本質上的錯誤。從這個角度看，對于非效率投資形成的原因進行檢驗是非常有必要的，而先前的學者在相關研究中尚未進行這一檢驗，這是本文的一個創(chuàng)新之處。

二、理論分析與研究假設

（一）非效率投資產(chǎn)生的原因

經(jīng)典的財務理論認為投資是有效率的，即管理者基于主觀能動性對企業(yè)資源進行合理配置的過程。然而，現(xiàn)實中由于委托代理和信息不對稱問題的存在，會導致投資的無效性，具體表現(xiàn)為過度投資和投資不足。就股東（管理者）與債權人的代理沖突而言，當公司融資結構中債務所占比例相當大（幾乎百分之百），股東或管理者有著強烈的動機去從事資產(chǎn)替代行為，即過度投資［3］。而股東與管理者之間的代理沖突，也會導致管理者產(chǎn)生建造“個人帝國”等過度投資行為。但是無論是股權代理沖突，還是債權代理沖突，當企業(yè)擁有豐富的自由現(xiàn)金流時，管理者往往不會增加股利支付或者回購股票而是將現(xiàn)金投資于那些低收益的投資項目，即自由現(xiàn)金流引發(fā)的過度投資［4］。而這也是企業(yè)引發(fā)過度投資的根源，即企業(yè)如果發(fā)生過度投資行為，一定是存在著豐富的自由現(xiàn)金流［5］。而投資不足的成因主要是來自以下兩方面：一方面，當投資項目所帶來的收益絕大部分被債權人所享有，而股東或管理者從中獲得收益非常少時，即便該項目未來的NPV為正，也會被放棄，導致投資不足的產(chǎn)生［6］，稱之為債權代理沖突引發(fā)的投資不足；另一方面，由于企業(yè)內外存在信息不對稱，導致股權融資成本遠高于內部融資成本使企業(yè)面臨融資約束，進而引發(fā)投資不足行為［7］。而我國上市公司中既有代理沖突問題，又存在信息不對稱問題，因此基于上述對非效率投資成因的分析，提出本文假設：

假設1：我國上市公司中過度投資主要是由自由現(xiàn)金流引發(fā)。

假設2a：我國上市公司投資不足主要是由債權代理沖突引發(fā)；

假設2b：我國上市公司投資不足主要是由融資約束引發(fā)。

（二）商業(yè)信用與非效率投資

商業(yè)信用是指企業(yè)在正常的經(jīng)營活動和商品交易中由于延期付款或預收賬款所形成的企業(yè)常見的信貸關系。從財務的角度來看，屬于一種短期債務融資手段，并且與銀行貸款共同構成了企業(yè)債務融資的主要來源［8］。從債務治理的角度來看，商業(yè)信用具有較強的治理作用，原因在于作為提供商業(yè)信用的上游企業(yè)可以利用威脅停止供貨等手段迫使下游企業(yè)避免違約，這意味著商業(yè)信用的提供者對于債務人有很強的控制力［8］。商業(yè)信用能夠很好地抑制非效率投資，發(fā)揮治理作用主要表現(xiàn)為以下兩個方面：一方面，商業(yè)信用屬于短期債務，使企業(yè)經(jīng)常面臨短期償債壓力，能夠隨時迫使管理者“吐出”用于無效投資的現(xiàn)金，在很大程度上減少了管理者能夠隨意支配的自由現(xiàn)金流，從而抑制過度投資行為；另一方面，商業(yè)信用的短期債務性質較之于長期債務在企業(yè)正常經(jīng)營下還是具有優(yōu)先到期并獲得償付的優(yōu)勢，從而迫使股東或管理者對自己放棄那些有利于債權人的投資項目的動機進行約束，因此能夠抑制投資不足。具體到我國上市公司，商業(yè)信用的這種債務約束并不會受到產(chǎn)權性質的影響，因為商業(yè)信用發(fā)揮的硬約束很少會受到來自政府的干預，所以也就不存在所謂的預算軟約束的問題。因此，上市公司的商業(yè)信用是能夠發(fā)揮債務治理作用的。另外，商業(yè)信用除了能夠發(fā)揮治理作用，還能夠緩解融資約束發(fā)揮融資功能［9］。商業(yè)信用的融資功能主要表現(xiàn)為，當企業(yè)面臨信貸約束時，那些具有好的成長性的企業(yè)會尋求商業(yè)信用來為企業(yè)融資。而且本文通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在樣本期間內利用商業(yè)信用進行融資的數(shù)量占總體債務融資額的比例呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，而且在后四年所占的比例超過了銀行貸款所占債務融資的比例，成為最主要的債務來源。因此可以推斷，上市公司積極利用商業(yè)信用進行融資的一個很重要的目的是作為重要的融資來源以緩解融資約束所引發(fā)的投資不足行為。基于上述分析，提出本文假設：

假設3：我國上市公司中商業(yè)信用能夠抑制過度投資，發(fā)揮治理作用。

假設4a：我國上市公司中商業(yè)信用能夠抑制投資不足，發(fā)揮治理作用；

假設4b：我國上市公司中商業(yè)信用能夠緩解投資不足，發(fā)揮融資功能。

三、研究設計

（一）研究思路

本文首先借鑒Richardson（2006）［5］的殘差度量模型對上市公司的非效率投資程度進行度量。其次借鑒Vogt（1994）［10］的投資現(xiàn)金流敏感性動因檢驗模型研究上市公司非效率投資產(chǎn)生的原因。最后構建回歸模型檢驗商業(yè)信用對非效率投資行為的影響。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2012年間滬深所有A股上市公司為初始樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST等T類公司、數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)異常的上市公司；（3）基于本文模型構建的需要，剔除連續(xù)上市年限小于3年以及樣本期間退市的上市公司。最終獲得樣本的觀測值為7610。為了消除極端值對樣本回歸結果的影響，本文對涉及到的主要連續(xù)變量的上下1%分位數(shù)進行了W insorize處理，研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）模型構建與變量界定

1.非效率投資度量模型和投資現(xiàn)金流動因檢驗模型

由于本文主要是研究商業(yè)信用對非效率投資的影響作用，所以首先需要對上市公司的非效率投資程度進行度量。而通過大量閱讀相關文獻發(fā)現(xiàn)，國內外學者在度量非效率投資程度時認同度比較高的是Richardson（2006）［5］的殘差度量模型，因此本文也借鑒該模型來度量上市公司的非效率投資程度，具體模型如下：

該模型認為企業(yè)的新增投資支出包括兩部分：一部分是預期投資（最優(yōu)投資），另一部分是非效率投資，即實際投資與預期投資之間的差額，在模型1中以殘差的形式表示。如果實際投資大于預期投資，則殘差為正，表示過度投資，用OI表示。如果實際投資小于預期投資，則殘差為負表示投資不足，為了便于后續(xù)分析，用負殘差的絕對值表示投資不足程度，用UI表示。其中i表示公司i，而t表示第t年年末。

在度量出上市公司的非效率投資程度以后，有必要借鑒Vogt（1994）［10］的投資現(xiàn)金流敏感性動因模型來檢驗上市公司非效率投資產(chǎn)生的原因，以便能夠更好地分析商業(yè)信用對非效率投資的影響。因此在其模型的基礎上稍作修改，提出本文的計量模型：

Vogt（1994）［10］通過構建理論模型分析代理問題和信息不對稱對投資現(xiàn)金流敏感性與投資機會之間的關系會產(chǎn)生何種影響：當公司缺乏投資機會，而且公司代理問題較為嚴重時，管理者由于具有擴大規(guī)模的投資性偏好，便具有將公司新增的現(xiàn)金流用于過度投資的動機，從而使這類公司的投資對現(xiàn)金流變化較為敏感，因此代理問題（自由現(xiàn)金流的過度投資）引發(fā)的投資現(xiàn)金流敏感性與投資機會負相關；另外，當公司面臨較多投資機會，但卻因為企業(yè)內外信息不對稱導致無法為這些投資機會融得資金，從而引發(fā)投資不足，這也會造成企業(yè)投資對現(xiàn)金流的變化較為敏感，因此，信息不對稱（融資約束）導致的投資現(xiàn)金流敏感性與投資機會正相關。由此可以推斷，模型2中如果現(xiàn)金流（CFi，t）與投資機會（TQi，t-1）的交乘項β3顯著為負，表明過度投資是由于自由現(xiàn)金流的代理問題引發(fā)；同樣，如果β3顯著為正，表明投資不足是因為信息不對稱導致的融資約束引發(fā)。模型2主要是用來驗證假設1、假設2a和假設2b。

2.商業(yè)信用對非效率投資影響的計量模型

表1 變量定義表

上述模型3是用來檢驗商業(yè)信用對過度投資或投資不足的影響。由于本研究的主要內容就是檢驗商業(yè)信用對非效率投資的影響，因此，將模型3定義為主體檢驗模型。其中，被解釋變量為過度投資（OI）和投資不足（UI）。解釋變量為商業(yè)信用比率（CD），且采用除以總資產(chǎn)進行平減處理，同時解釋變量采用滯后一期值，主要目的是為了避免因果倒置和解決內生性問題。同時借鑒學者們先前的研究成果［11］［12］［13］，本文還設置了自由現(xiàn)金流（FCF）、銷售收入（Sales）、公司規(guī)模（Size）、投資機會（TQ）、管理層激勵（MHSR和MS）作為模型3的控制變量，來控制其他因素對研究結果的影響。同時這些模型還設置了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）來控制行業(yè)和年度對研究結果的影響，具體變量的定義看表1。

由于模型3是本文的主體檢驗模型，主要是用來驗證假設3、假設4a與假設4b，為了使研究結論更加可靠，本文在對主體檢驗模型進行回歸時借鑒Nejadmalayeri等［14］的方法，分別采用混合OLS（Pooled-OLS）、Fama-Macbeth回歸、采用自體抽樣求解穩(wěn)健標準誤的個體固定效應模型回歸（FE panel+BS）和截面回歸（Cross-sectional）四種方法，如果這四種方法得出的結論并沒有實質上的差異就表明本文得出的結論較為穩(wěn)健。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計與組間比較分析

表2列示了上市公司過度投資組與投資不足組主要變量的描述性統(tǒng)計和組間比較的結果，由結果可以看出，上市公司的過度投資程度顯著高于投資不足程度。兩組中的商業(yè)信用（CD）沒有顯著差異。過度投資組中的自由現(xiàn)金流（FCF）均值和中位數(shù)均大于零，間接驗證自由現(xiàn)金流引發(fā)過度投資。投資不足組中的自由現(xiàn)金流（FCF）均值和中位數(shù)為負，也間接驗證融資約束引發(fā)投資不足。過度投資組與投資不足組的投資機會（TQ）均值和中位數(shù)均大于1，表明上市公司還是具有很好的投資機會，且投資不足組的TQ顯著大于過度投資組的TQ，表明投資不足組面臨的投資機會更好，但是面臨融資約束，因而導致上市公司引發(fā)投資不足行為。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計與組間比較

表3 上市公司投資現(xiàn)金流敏感性動因檢驗模型的回歸結果（模型2）

（二）回歸結果及分析①由于本文的研究重點是檢驗上市公司商業(yè)信用對非效率投資的影響，而模型1的主要作用是度量非效率投資的程度，并不屬于本文研究的重點，限于篇幅，本文不再列示模型1的回歸結果。

1.非效率投資動因檢驗模型的回歸結果

從表3可以看出，上市公司其現(xiàn)金流（CF）與投資機會（TQ）的交乘項（CF× TQ）均與過度投資變量（OI）的資本投資（I）顯著負相關，這表明上市公司的過度投資是由自由現(xiàn)金流比較充裕，而且是代理沖突較為嚴重引發(fā)，進而驗證假設1的成立。而上市公司的現(xiàn)金流（CF）與投資機會（TQ）的交乘項（CF×TQ）均與投資不足變量（UI）的資本投資（I）顯著正相關，這表明上市公司的投資不足主要是因為信息不對稱導致的融資約束而引發(fā)，進而驗證假設2b的成立，同時拒絕假設2a。

2.上市公司商業(yè)信用與非效率投資的回歸結果

表4給出了上市公司商業(yè)信用與過度投資的回歸結果，從表中的內容可以看出，商業(yè)信用變量（CD）與過度投資變量（OI）之間顯著負相關，表明上市公司的商業(yè)信用能夠抑制過度投資，發(fā)揮治理作用，驗證假設3的成立。

表4 上市公司商業(yè)信用與過度投資的回歸結果

表5列示了上市公司商業(yè)信用與投資不足的回歸結果，從中可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用變量（CD）與投資不足變量（UI）顯著負相關。由模型2的回歸結果可以看出，上市公司的投資不足主要是由融資約束引發(fā)，而并非債權代理沖突引發(fā)，所以CD與UI的負相關關系，表明上市公司的商業(yè)信用能夠緩解投資不足發(fā)揮融資功能，而并非抑制債權代理沖突發(fā)揮治理作用，進而驗證假設4b的成立，拒絕假設4a。

表5 上市公司商業(yè)信用與投資不足的回歸結果

五、研究結論及啟示

本文以滬深A股上市公司為研究樣本，基于非效率投資動因的視角，通過構建相關模型從實證研究的角度檢驗商業(yè)信用對非效率投資的影響，得出如下結論：上市公司的過度投資是由代理沖突較為嚴重且公司存在大量自由現(xiàn)金流引發(fā)。投資不足主要是由融資約束引發(fā)，并非因債權代理沖突引發(fā)；上市公司的商業(yè)信用能抑制過度投資，發(fā)揮治理作用，同時商業(yè)信用還能緩解投資不足，發(fā)揮融資功能。本文的啟示是商業(yè)信用不僅是一種重要的融資工具，能夠緩解融資約束，更是一種關鍵的治理手段，因此企業(yè)應該合理使用商業(yè)信用，發(fā)揮其在公司治理中的優(yōu)勢。

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The Impact of Trade Credit on Inefficient Investment：Financing or Governance

ZHOU Xue-feng
（Research Center for Accounting&Finance，Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management，Zhengzhou 450015，China）

Based on the cases of A-share listed companies from 2003 to 2012 in Shanghai and Shenzhen，this empirical study exp lores the impacts of trade credit on inefficient investment.This study finds that overinvestment behavior of listed companies is mainly caused by serious agency conflict and large amount of free cash flow that companies keep；and underinvestment is primarily due to financing constraints rather than the agency conflict between shareholders and creditors.It is also found that trade credit of listed companies can play a governance role to inhabit overinvestment and a financing role to alleviate underinvestment in listed companies.

trade credit；inefficient investment；overinvestment；underinvestment

F275

A

1004-4892（2014）09-0053-07

（責任編輯：文 菲）

2013-12-13

國家社會科學基金資助項目（13BGL051）；國家自然科學基金資助項目（71172120）；河南省普通高等學校人文社會科學重點研究基地資助項目

周雪峰（1982-），男，河南新鄉(xiāng)人，鄭州航空工業(yè)管理學院會計與財務研究中心講師，博士。