匯率制度彈性與貨幣政策獨(dú)立性——來(lái)自77個(gè)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

金雯雯，郭永濟(jì)，李伯鈞，李 鵬

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、引 言

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)貨幣政策的調(diào)整對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了不同程度的沖擊。由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策只根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的變化加以調(diào)整，他國(guó)若為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而使本國(guó)貨幣政策跟隨美國(guó)貨幣政策調(diào)整，很可能使央行喪失宏觀調(diào)控的空間。針對(duì)這一問(wèn)題，有關(guān)匯率制度彈性的選擇問(wèn)題再次成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

匯率制度彈性，即有關(guān)匯率浮動(dòng)區(qū)間的制度安排。根據(jù)利率平價(jià)理論，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間的制度安排能夠削弱國(guó)際利率對(duì)國(guó)內(nèi)利率的牽制作用，有助于貨幣當(dāng)局依本國(guó)經(jīng)濟(jì)情況而非外部環(huán)境制定貨幣政策。但也有不少學(xué)者提出質(zhì)疑，Shambaugh(2004)［1］和Craigwell(2009)［2］認(rèn)為，國(guó)內(nèi)利率與國(guó)際利率的聯(lián)動(dòng)性也可能受資本管制、經(jīng)濟(jì)周期等其他因素驅(qū)動(dòng)，不能完全由匯率制度彈性來(lái)解釋，因而調(diào)整匯率制度彈性能否有效影響貨幣政策獨(dú)立性還有待商榷。

2010年6月，中國(guó)人民銀行宣布，將進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。十八屆三中全會(huì)《決定》提出，將完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。在匯率市場(chǎng)化改革背景下，如何有效保證我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性已成為決策層和理論界關(guān)注的重要課題。增強(qiáng)匯率制度彈性能否為我國(guó)貨幣政策贏得更大的自主性?如何才能既保持貨幣政策獨(dú)立性又與其他經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)?在當(dāng)今各國(guó)經(jīng)濟(jì)依存度日益提高且美國(guó)貨幣政策又存在較多變數(shù)的環(huán)境下，對(duì)這些問(wèn)題的研究有助于厘清匯率制度彈性影響貨幣政策獨(dú)立性的內(nèi)在邏輯與外部條件，為完善人民幣匯率形成機(jī)制、確保央行的貨幣政策操作空間提供思路。

二、文獻(xiàn)回顧

根據(jù)利率平價(jià)理論，浮動(dòng)匯率制度下匯率的變化可以吸收部分國(guó)際利率對(duì)國(guó)內(nèi)利率的沖擊，產(chǎn)生“隔離效應(yīng)”(Frankel，1999)［3］。Borensztein等(2001)［4］以香港和新加坡為樣本，發(fā)現(xiàn)在實(shí)行聯(lián)系匯率制的香港，其貨幣市場(chǎng)利率對(duì)美國(guó)利率變化的敏感度較高。Giovanni(2008)［5］等人也發(fā)現(xiàn)，自由浮動(dòng)匯率國(guó)家的利率不像盯住美元國(guó)家的利率那樣跟隨國(guó)際利率變化而調(diào)整。我國(guó)學(xué)者張亦春(2003)［6］探討了中國(guó)加入WTO后的人民幣匯率機(jī)制調(diào)整及其對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響，指出人民幣匯率由對(duì)美元的僵硬釘住向管理浮動(dòng)調(diào)整有利于增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。上述觀點(diǎn)基本都支持了利率平價(jià)理論，但也有一些學(xué)者提出質(zhì)疑。Frankel等(2004)［7］以香港、新加坡、泰國(guó)和菲律賓作為調(diào)查樣本，發(fā)現(xiàn)采取盯住的匯率制度未能增強(qiáng)本國(guó)(或地區(qū))利率對(duì)國(guó)際利率的響應(yīng)。Shambaugh(2004)［1］也認(rèn)為對(duì)匯率浮動(dòng)約束的放寬未必能有效提高貨幣政策獨(dú)立性。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于擴(kuò)大匯率浮動(dòng)彈性區(qū)間能否有效提高貨幣政策獨(dú)立性這一問(wèn)題，目前學(xué)術(shù)界還未有定論。筆者認(rèn)為主要有兩大因素造成上述分歧:一是樣本和數(shù)據(jù)的局限性。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興及其他經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、制度背景等方面存在較大差異，不能一概而論;二是一些學(xué)者忽略了可能影響貨幣政策獨(dú)立性的其他因素(如資本與貿(mào)易開(kāi)放度、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期等)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于:第一，將樣本劃分為發(fā)達(dá)新濟(jì)體、新興和其他經(jīng)濟(jì)體兩類，分析關(guān)鍵變量對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體影響差異的內(nèi)在邏輯;第二，已有文獻(xiàn)大多只選取典型樣本進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)論缺乏可靠性。本文以一個(gè)更為全面的新樣本輔之以較為可靠的實(shí)證方法，并綜合考慮了可能影響貨幣政策獨(dú)立性的多方面因素，是對(duì)已有研究的補(bǔ)充和延伸。本文余下章節(jié)安排如下:第三部分是對(duì)匯率制度彈性影響貨幣政策獨(dú)立性的理論分析;第四部分是研究設(shè)計(jì);第五部分是實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析;最后是結(jié)語(yǔ)。

三、理論分析

國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多根據(jù)利率平價(jià)條件來(lái)分析國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際利率變化的敏感度，以此來(lái)判斷貨幣政策獨(dú)立性強(qiáng)弱。考慮資本完全流動(dòng)情況下的無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)條件:

對(duì)(1)式兩邊進(jìn)行一階差分運(yùn)算，可得:

上式中Δ代表一階差分算子，Rt表示本國(guó)名義利率，Rb表示國(guó)際名義利率，E代表期望算子，e是匯率的對(duì)數(shù)形式，p代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在匯率完全固定情形，et是常數(shù)，則(2)式中ΔEt(et+1－et)變?yōu)棣t(et+1)。此時(shí)本國(guó)利率變動(dòng)與國(guó)際利率變動(dòng)的關(guān)系取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和匯率預(yù)期的改變。當(dāng)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況相同，且未來(lái)匯率的預(yù)期恒定時(shí)，本國(guó)利率將隨國(guó)際利率1比1變化，如(3)式所示:

Svensson(1994)［8］認(rèn)為，在匯率不完全固定的情況下，ΔEt(et+1－et)≠0。由(2)式可知，此時(shí)國(guó)內(nèi)利率將不再跟隨國(guó)際利率1比1變化，因?yàn)閰R率的變化可以吸收部分或全部外部沖擊。例如，當(dāng)國(guó)際利率上升時(shí)，本國(guó)貨幣當(dāng)局可以通過(guò)讓本幣貶值的方式引發(fā)升值預(yù)期，此時(shí)ΔRbt與ΔEt(et+1)+Δp負(fù)相關(guān)，利率敏感系數(shù)小于1，意味著國(guó)際利率對(duì)國(guó)內(nèi)利率影響將減弱。

基于以上認(rèn)識(shí)，一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)其他因素不變時(shí)，增強(qiáng)匯率制度彈性將賦予一國(guó)貨幣政策更高的獨(dú)立性。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

1.被解釋變量

以貨幣政策獨(dú)立性作為被解釋變量。本文借鑒Aizenman等(2010)［9］的方法，構(gòu)造貨幣政策獨(dú)立性的量化指標(biāo)，具體計(jì)算公式如下:

其中，autonomyi代表i國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性;ri代表i國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率;rb代表美國(guó)聯(lián)邦基金利率，即國(guó)際利率。相關(guān)系數(shù)corr根據(jù)月度利率數(shù)據(jù)計(jì)算得到。autonomyi取值在0到1之間，其值越大，表明i國(guó)利率與國(guó)際利率相關(guān)性越小，意味著i國(guó)貨幣政策獨(dú)立性越高。需要指出的是，本文選擇市場(chǎng)利率而非政策利率，除了考慮到數(shù)據(jù)可得性外，更重要的是大量研究(Blinder，1998［10］;Goodhart，1989［11］等)表明，中央銀行實(shí)際上是以短期貨幣市場(chǎng)利率為目標(biāo)，聽(tīng)任貨幣供應(yīng)量?jī)?nèi)生調(diào)整。且貨幣市場(chǎng)利率作為存貸款利率的基礎(chǔ)，可由貨幣當(dāng)局通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作控制(黃飛鳴，2009)［12］。基于此，本文借鑒Kim、Yang(2009)［13］等人的做法，以貨幣市場(chǎng)利率為依據(jù)來(lái)量化貨幣政策獨(dú)立性具有一定的合理性。

2.解釋變量和控制變量

(1)匯率制度彈性(float)。本文采用Reinhart和Rogoff(2004)［14］的分類方法(簡(jiǎn)稱RR分類)獲得有關(guān)各國(guó)匯率制度彈性的分類數(shù)據(jù)。該方法以市場(chǎng)決定的匯率為分類依據(jù)，將匯率制度彈性劃分為14級(jí)，從低到高依次賦值1至14。該方法考慮到到官方宣稱的法定匯率和實(shí)踐中的事實(shí)匯率之間的差別，并通過(guò)對(duì)匯率制度的進(jìn)一步細(xì)分以彌補(bǔ)傳統(tǒng)分類方法的缺陷。

(2)金融發(fā)展水平(finance)。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)一方面為外部沖擊傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)提供了渠道，另一方面為國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局抵御外部沖擊提供相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境，因此一國(guó)金融發(fā)展水平對(duì)于貨幣政策獨(dú)立性具有重要影響。本文借鑒Yu(2009)［15］的方法，選擇私人貸款總量占GDP比重來(lái)衡量金融發(fā)展水平。

(3)資本管制程度(capital control)。本文選取Chinn和Ito的KAOPEN指數(shù)作為資本管制程度的度量指標(biāo)。Chinn和Ito(2006)［16］基于IMF的AREAER年報(bào)中有關(guān)各國(guó)匯率安排及外匯管制的事實(shí)數(shù)據(jù)構(gòu)建了KAOPEN指數(shù)，用以衡量一國(guó)的資本管制程度。

(4)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控方向(usdum)。本文引入虛擬變量研究國(guó)際利率調(diào)控方向?qū)σ粐?guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響。虛擬變量賦值方法如下:若某一年國(guó)際利率上調(diào)月數(shù)大于下調(diào)月數(shù)，則該年確定為升息期，usdum取值為1;否則該年確定為降息期，usdum取值為0;若該年國(guó)際利率上調(diào)月數(shù)等于下調(diào)月數(shù)，則根據(jù)利率調(diào)整幅度來(lái)確定usdum的取值，當(dāng)利率上調(diào)幅度大于利率下調(diào)幅度時(shí)，則確定為升息期，usdum取值為1，否則取值為0。

(5)控制變量。一國(guó)貨幣政策獨(dú)立性可能受本國(guó)通貨膨脹水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貿(mào)易開(kāi)放度等因素的影響，需要對(duì)這些因素加以控制。本文以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值分別控制一國(guó)的通貨膨脹水平(inf)和經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展水平(gdp)。同時(shí)借鑒Yu(2009)［15］的方法，選擇進(jìn)出口貿(mào)易額占GDP比重作為控制變量，衡量一國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放度(trade)。此外，我們還設(shè)置了年份虛擬變量(year2007、year2008)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)因素加以控制。

本文使用的數(shù)據(jù)包含全球77個(gè)國(guó)家和地區(qū)2000年至2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于IFS數(shù)據(jù)庫(kù)、OECD數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)計(jì)量模型及研究假設(shè)

參考Yu(2009)等人關(guān)于貨幣政策獨(dú)立性的回歸框架，本文的基準(zhǔn)模型設(shè)定如下:

其中，虛擬變量dum包括上文所指的year2007、year2008以及usdum，εi，t代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

模型的研究假設(shè)是:(1)當(dāng)其他因素不變時(shí)，一國(guó)匯率的浮動(dòng)區(qū)間越小，則該國(guó)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)國(guó)際利率變化越敏感，意味著該國(guó)貨幣政策獨(dú)立性越低。因而匯率制度彈性的回歸系數(shù)應(yīng)為正;(2)因資本管制能起到一定的防火墻作用，當(dāng)其他因素不變時(shí)，一國(guó)資本管制越嚴(yán)格，該國(guó)利率受國(guó)際利率的影響越小，意味著該國(guó)貨幣政策獨(dú)立性越高，故資本管制程度的回歸系數(shù)應(yīng)為負(fù);(3)由于高通脹國(guó)家比低通脹國(guó)家更易喪失部分貨幣政策獨(dú)立性(Alesina、Summers，1993［17］等)，當(dāng)其他因素不變時(shí)，通貨膨脹項(xiàng)水平的回歸系數(shù)應(yīng)為負(fù);(4)國(guó)際貿(mào)易是外部貨幣政策對(duì)內(nèi)溢出的重要渠道，一般來(lái)說(shuō)，貿(mào)易開(kāi)放度越高，一國(guó)受到外部貨幣政策的沖擊就越大，故貿(mào)易開(kāi)放度的回歸系數(shù)應(yīng)為負(fù);(5)出于刺激經(jīng)濟(jì)和防止熱錢過(guò)度流入的動(dòng)機(jī)，一國(guó)利率跟隨國(guó)際利率上調(diào)的意愿可能會(huì)低于其跟隨國(guó)際利率下調(diào)的意愿，因而一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性在美聯(lián)儲(chǔ)升息期要高于美聯(lián)儲(chǔ)降息期，這意味著usdum項(xiàng)回歸系數(shù)應(yīng)為正。

表1 主要變量的描述統(tǒng)計(jì)

(三)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為保持不同變量之間量綱的一致性，我們對(duì)匯率分類數(shù)據(jù)縮小10倍，對(duì)人均GDP取對(duì)數(shù)后再縮小10倍。表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

實(shí)證模型中包含被解釋變量貨幣政策獨(dú)立性(autonomy)的一階滯后項(xiàng)，故本文選擇動(dòng)態(tài)面板模型廣義矩估計(jì)法(GMM)進(jìn)行估計(jì)。該方法能夠在一定程度上克服內(nèi)生性和遺漏變量問(wèn)題。GMM估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。我們認(rèn)為，估計(jì)結(jié)果是可靠的，理由是:(1)Sargen檢驗(yàn)不能拒絕工具變量有效的原假設(shè)(P值＞0.1);(2)Arelleno-Bond序列相關(guān)檢驗(yàn)表明在統(tǒng)計(jì)上不能拒絕不存在二階序列相關(guān)性的原假設(shè);(3)工具變量數(shù)小于截面數(shù)。

第一，全樣本與分樣本的估計(jì)結(jié)果都表明，匯率制度彈性與貨幣政策獨(dú)立性之間呈正相關(guān)關(guān)系，且至少在5%的水平下顯著，這與我們的理論假設(shè)一致。對(duì)比模型4與模型5的估計(jì)結(jié)果可知，相比新興和其他經(jīng)濟(jì)體而言，這種正向關(guān)系在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中更為顯著。有兩個(gè)可能的原因解釋這一結(jié)果:一是新興和其他經(jīng)濟(jì)體的資本管制作用可能比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更顯著，導(dǎo)致匯率制度彈性的作用在新興和其他經(jīng)濟(jì)體中被弱化;二是新興和其他經(jīng)濟(jì)體的利率市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，本文以貨幣市場(chǎng)利率為依據(jù)的貨幣政策獨(dú)立性的變量設(shè)置未能充分反映這兩類經(jīng)濟(jì)體的真實(shí)情況。

第二，資本開(kāi)放對(duì)貨幣政策獨(dú)立性起到一定的削弱作用，盡管其回歸系數(shù)在模型1與模型4中并不顯著。對(duì)比模型4與模型5中資本管制的估計(jì)系數(shù)及其顯著性水平可以發(fā)現(xiàn)，資本管制的負(fù)向影響在新興與其他經(jīng)濟(jì)體比在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中更為顯著，這一結(jié)果證實(shí)了上文有關(guān)匯率制度彈性作用在新興和其他經(jīng)濟(jì)體中被弱化的猜想。

第三，通貨膨脹水平對(duì)貨幣政策獨(dú)立性有負(fù)向影響，與預(yù)期一致;而經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展水平對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響不明確，對(duì)這一現(xiàn)象有兩種可能的解釋:一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的國(guó)家可能具有更高水平的貿(mào)易開(kāi)放度和金融開(kāi)放度，導(dǎo)致本國(guó)貨幣政策與主要國(guó)家貨幣政策聯(lián)系更緊密，從而喪失一定程度的獨(dú)立性;二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國(guó)家可能具備更完善的抵御外部沖擊手段和貨幣政策實(shí)施工具，這又有助于維持高水平的貨幣政策獨(dú)立性。

第四，國(guó)際金融危機(jī)的年份虛擬變量前系數(shù)顯著為正，表明次貸危機(jī)的爆發(fā)和蔓延放大了美國(guó)貨幣政策對(duì)世界各國(guó)的溢出效應(yīng);貿(mào)易開(kāi)放削弱了貨幣政策獨(dú)立性，這意味著經(jīng)濟(jì)全球化是一把雙刃劍，它即可以為一國(guó)提供經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力，又使其暴露于外部沖擊之下，一定程度上削弱其貨幣政策獨(dú)立性。

表2 實(shí)證結(jié)果

第五，模型1至模型5中金融發(fā)展水平的估計(jì)系數(shù)符號(hào)并不一致，表明金融發(fā)展對(duì)于貨幣政策獨(dú)立性的影響方向不確定。其中新興和其他經(jīng)濟(jì)體樣本的估計(jì)結(jié)果與Yu(2009)［15］的觀點(diǎn)相符。Yu(2009)［15］認(rèn)為較高的金融發(fā)展水平通常意味著較高的金融自由化水平，它將導(dǎo)致本國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系更密切，進(jìn)而削弱貨幣政策獨(dú)立性。筆者認(rèn)為，金融發(fā)展也可能增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，因?yàn)榻鹑隗w系發(fā)展和完善將賦予貨幣政策當(dāng)局更成熟和更多樣化的貨幣政策工具以對(duì)沖外部貨幣政策的溢出效應(yīng)。這一解釋在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體樣本中得到驗(yàn)證。

需要指出的是，金融發(fā)展對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)體貨幣政策獨(dú)立性的影響差異，主要是由于金融發(fā)展水平的階段性差異造成的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早在20世紀(jì)70年代就已掀起金融自由化浪潮，其金融市場(chǎng)開(kāi)放度和競(jìng)爭(zhēng)度已達(dá)到很高的水平，已形成比較健全的金融市場(chǎng)體系。現(xiàn)階段其金融體系發(fā)展除了致力于金融創(chuàng)新、業(yè)務(wù)開(kāi)拓外，更注重完善金融體制、維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定，因而金融發(fā)展有助于提高這些國(guó)家抵御外部貨幣政策沖擊的能力，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。相反，新興和其他經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展水平還處于發(fā)達(dá)國(guó)家金融深化歷程的初級(jí)階段，這些國(guó)家更傾向于通過(guò)吸引外資、對(duì)外投資并購(gòu)等金融深化手段來(lái)發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致本國(guó)經(jīng)濟(jì)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體掛鉤日益緊密。對(duì)這些國(guó)家來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展將擴(kuò)大本國(guó)對(duì)于外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)敞口，削弱貨幣政策獨(dú)立性。

第六，由模型3、4、5的估計(jì)結(jié)果可知，虛擬變量usdum前的系數(shù)為正，且至少在5%的水平下顯著，表明在美聯(lián)儲(chǔ)升息期一國(guó)貨幣政策獨(dú)立性要顯著高于其在美聯(lián)儲(chǔ)降息期的情況，這與我們的研究假設(shè)相符。

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)以IMF對(duì)各國(guó)匯率制度的劃分方法(imf-float)替換RR分類方法;(2)以各國(guó)相對(duì)美國(guó)的人均GDP(rgdp)替換原有的人均GDP數(shù)據(jù)。估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知，主要解釋變量的符號(hào)基本保持不變，核心變量基本都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)sargen檢驗(yàn)值和AR(2)的值也符合要求，證明前文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié) 語(yǔ)

本文基于77個(gè)國(guó)家和地區(qū)2000年至2010年間的面板數(shù)據(jù)，利用GMM方法研究匯率制度彈性變化對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的影響。結(jié)果顯示，在控制了通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貿(mào)易開(kāi)放度等因素后，匯率制度彈性與貨幣政策獨(dú)立性之間顯著正相關(guān)。Borensztein(2001)、張亦春(2003)等人的研究發(fā)現(xiàn)也支持了這一結(jié)論。這是由于在浮動(dòng)匯率制度下，匯率的變化可以吸收部分或全部國(guó)際利率對(duì)國(guó)內(nèi)利率的沖擊，故提高匯率浮動(dòng)區(qū)間的制度安排能夠弱化國(guó)際利率對(duì)國(guó)內(nèi)利率的牽制作用，有助于貨幣當(dāng)局依本國(guó)經(jīng)濟(jì)情況而非外部環(huán)境制定貨幣政策，一定程度上將增強(qiáng)本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

此外，本文研究進(jìn)一步表明，資本管制導(dǎo)致匯率制度彈性的作用在新興和其他經(jīng)濟(jì)體中被弱化;金融發(fā)展水平的階段性差異導(dǎo)致金融發(fā)展對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策獨(dú)立性具有顯著增強(qiáng)效應(yīng)，對(duì)新興和其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策獨(dú)立性具有顯著削弱效應(yīng);總體上，在美聯(lián)儲(chǔ)升息期各國(guó)貨幣政策獨(dú)立性要高于美聯(lián)儲(chǔ)降息期。穩(wěn)健性檢驗(yàn)同樣支持了上述結(jié)論。本文的研究為貨幣當(dāng)局合理確定匯率彈性區(qū)間、確保貨幣政策的獨(dú)立性和穩(wěn)定性提供思路。

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