多元化公司的債務融資與公司投資行為淺析

張作玲

摘 要：中國的多元化經營雖然起步較晚，但是發展態勢非常迅猛，尤其是最近幾年，在發達國家企業“歸核化”發展背景下，中國企業卻維系了多元化發展的格局，對于多元化公司負債與公司投資行為關系的研究有助于企業經營管理人員全面、客觀、理性地認識多元化發展戰略。

關鍵詞：多元化公司；債務融資；投資行為

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）13-0122-02

一、多元化經營的界定

多元化經營戰略屬于開拓發展型戰略是企業發展多品種或多種經營的長期謀劃，公司多元化戰略是公司在現有經營狀態下增加市場或行業差異性的產品或產業的一種經營戰略和成長方式。多元化有靜態和動態兩種含義，前者指一種企業經營業務分布于多個產業的狀態，強調的是一種經營方式；后者指一種進入新的產業的行為，即成長行為。

最早研究多元化主題的是美國學者安索夫（H.I.Ansoff），他于1957年在《哈佛商業評論》上發表的《多元化戰略》一文中強調多元化是“用新的產品去開發新的市場”。彭羅斯（E.T.Penrose，1959）在其出版的《企業成長理論》中定義多元化是企業在基本保留原有產品生產線的情況下，擴展其生產活動，開展若干新產品（包括中間產品）的生產。并且這些新產品與原有產品在生產和營銷中有很大的不同。他認為多元化包括最終產品的增加、垂直一體化的增加以及企業運作的基本領域數量的增加。魯梅爾特（R.P.Rumelt，1974）指出，多元化戰略是通過結合有限的多元化的實力、技能或目標，與原來活動相關聯的新的活動方式表現出來的戰略。多元化的實質是拓展進入新的領域，強調培植新的競爭優勢和現有領域的壯大。

二、債務融資與公司投資行為的關系分析

融資與投資是企業的兩項基本財務活動，它們既相互獨立，又休戚相關，是企業資金運動中不可分割的兩個方面，因此探討投融資之間的關系，研究企業財務杠桿對公司投資行為的影響就成為當今研究的主要方面。這一理論最初由美國著名經濟學家莫迪利安尼和米勒教授提出，他們認為在完美的資本市場中，負債融資與公司的投資行為無關，然而現實中并不存在完善的資本市場，因此，負債融資必然影響企業的投資行為。

負債融資影響企業投資行為的理論基礎主要有以下兩種。一種理論認為，負債融資帶來了股東與債權人之間的利益沖突。在假設股東與經理利益一致的前提下，股東、經理為使股東財富最大化，會在投資決策時選擇那些能夠增加股權價值但會減少整個企業價值的項目，或放棄那些能夠增加企業價值但會減少股權價值的項目，從而產生過度投資或是投資不足。如Myers（1977）指出，當公司未來擁有較多投資機會時，如果公司擁有過多的未到期債務，則債權人有可能會分享被投資項目未來獲得的大部分收益，以至于股東未能獲得最低的正常收益，在這種情況下，盡管項目的凈現值為證，但股東仍傾向于放棄它們，此時公司便發生了投資不足問題。另一種理論則認為，負債融資能夠抑制股東—經理沖突，即將負債視為一種公司治理工具，即負債的相機治理作用。經理人員為了尋求高于市場水平的薪金和津貼，有著擴大企業規模的沖動。所以，當企業擁有過多的剩余現金流時，經理可能會將其投資到能夠擴大企業規模但未必具有良好贏利性的項目，而負債融資能夠減少這種股東—經理沖突所導致的過度投資行為。如Jensen（1986）指出，當公司擁有較多自由現金流時，公司管理者易產生將這部分自由現金流投資于一些凈現值為負的新項目上的動機，即過度投資行為。

三、多元化公司的債務融資與公司投資行為的關系研究

上述研究都是將公司視為一個無差別的整體，沒有考慮公司特征對負債融資與公司投資行為關系的影響，尤其是在多元化經營趨勢發展迅猛的背景下，了解多元化經營的投融資政策，探討多元化經營下債務融資與公司投資行為的關系就顯得很有必要了。多元化經營作為企業的一種典型經營戰略，長期以來受到實業界和理論界的廣泛關注。多元化對公司債務融資與公司投資行為間的關系是企業多元化理論中最為核心的問題之一。

二戰后，西方國家的企業普遍經歷了專業化—多元化—歸核化的循環過程，到目前全球最大多元化公司通用電氣是少數幾家成功的多元化企業之一。許多學者對企業多元化經營進行了深入的理論研究和實證分析，主流思想認為企業多元化經營會抑制負債治理作用的發揮，損害企業的價值產生多元化折價（diversification discount）。而與西方實業界和理論界對多元化折價達成共識不同的是，中國的實業領域經歷了專業化—多元化—歸核化—多元化的過程。20世紀80年代末中國許多大中型企業紛紛走上多元化發展之路以把企業做大做強，但這一期間大多數的多元化行為并未達到預期效果。到了90年代，不少企業經過“收縮戰線”、“精簡業務”之后，又開始了在新行業的“試水”，多元化經營的趨勢日益明顯。相應的，中國理論界對多元化經營公司負債的治理作用也仍存在廣泛爭議。

縱觀國內外研究文獻我們可以發現：從負債總量上來看相比專業化公司，多元化公司表現為更多的投資與更多的負債；從產權性質上來看無論是國有控股還是非國有控股，負債均具有顯著的治理效應，但相比于國有控股，非國有控股的治理效應更強，在多元化公司和專業化公司均表現為這一規律。同時與多元化公司相比，專業化公司超額投資與超額杠桿具有更顯著的負相關關系。并且在多元化企業中，與低成長性機會的部門相比，高成長性機會部門的負債水平對投資支出的負向影響具有更大的顯著性水平；同樣與核心部門相比，非核心部門的負債水平與投資支出之間具有更加強烈的負向相關關系。這種差異與集中業務型企業有著很大的不同，并且與一般認為多元化企業會給高成長機會的部門和非核心的部門分配一個不成比例的債務負擔的觀點相一致。

四、對中國多元化經營的啟示

結合中國的制度背景和多元化上市公司發展現狀，為改進企業融資結構規范多元化公司投融資行為，提高多元化上市公司的投資效率促進社會經濟資源的優化配置，我們應該從以下方面做出努力：

首先應該打造核心競爭力穩步實施多元化經營戰略避免盲目多元化經營。多元化公司由于內部資本市場的不完善，并沒有加強負債的治理效用，反而抑制了這一作用的發揮，致使企業的投資效率打了折扣，因此中國企業在實施多元化戰略前經營者需要綜合考慮企業發展所處的階段與自身的競爭能力，企業只能在適當的條件下穩步實施多元化經營，才能實現降低風險提高競爭力的目的。

其次要權衡企業外部環境與內部條件，合理選擇多元化經營的方式與時機。必須清醒地認識到企業多元化經營是一把“雙刃劍”有利也有弊，但總體來說利大于弊，但這也并不是說只要實施了多元化就能達到預期的目的，在這之前首先需要細致分析多元化經營的條件，必須認真分析企業所處的生命周期、市場供求狀況，選擇合適的時機進行多元化經營。因此企業的多元化經營必須建立在細致的調查研究基礎上，分析評估自身進行多元化經營的條件是否已滿足，特別需要評價的是自身的聲譽和品牌、技術和資金等稀缺資源是否足夠支持多元化業務的持續發展。

最后應根據市場與企業的發展階段慎重選擇相關多元化與非相關多元化經營。研究表明中國上市公司從事非相關多元化的公司明顯多于從事相關多元化的公司，并且與相關多元化公司相比，非相關多元化公司負債具有更好的相機治理作用。因此企業在制定和實施多元化戰略時，應慎重選擇合適的多元化經營類型，當資源充裕時企業就可能會實施多元化發展戰略向不同業務領域進行擴張；而當資源緊張時企業就可能會采取收縮戰略實施相關多元化發展戰略，從而降低多元化發展戰略程度。

參考文獻：

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[責任編輯 吳明宇]endprint