基于戰略并購視角的跨國并購績效的實證研究

秦國勝

（廣東外語外貿大學財經學院，廣東廣州510006）

【投資與合作】

基于戰略并購視角的跨國并購績效的實證研究

秦國勝

（廣東外語外貿大學財經學院，廣東廣州510006）

以2002—2008年我國上市公司成功進行跨國并購的39家公司為樣本，利用因子分析法對其并購前一年、并購當年、并購后第一年以及并購后第二年績效進行差值分析，并采用多元線性回歸模型對其并購績效進行實證研究，得出文化差異、支付方式與并購績效呈顯著正相關，國有股比例與并購規模和并購績效呈顯著負相關，行業差異對并購績效的影響不顯著的結論。在此基礎上，對我國上市公司開展跨國并購提出對組合方式進行結構設計；整合人力資源，降低文化差異的負面影響；慎重選擇目標企業，控制并購規模；學習跨國并購相關經驗，提高管理水平的建議。

上市公司；跨國并購；并購績效；影響因素

一、引言

作為新興經濟體國家，中國經濟的快速穩定發展引起了國際學術界的廣泛關注。在過去的30年間，中國GDP的平均增速近10%。當前中國與世界主要發達國家巨額的貿易順差導致中國與各國貿易摩擦加劇，出口增長陷入瓶頸，躍居世界第一的外匯儲備給人民幣升值造成巨大壓力。與此同時，外向型的加工制造業發展使能源供應短缺，并造成日益嚴重的環境污染問題。中國政府出于減輕人民幣升值壓力、能源安全和產業升級的考慮，開始鼓勵有條件的企業走出國門，開展跨國并購。跨國并購是國內企業走向國際，進而成為全球化企業的必由之路，也是經濟全球化對國內企業提出的客觀要求，成為企業做大做強的一條捷徑。2006年至今，中國并購市場出境并購交易量逐年上升，2012年我國企業共實施海外并購項目457個。但跨國并購由于其投資環境的高度復雜性，致使并購結果具有很強的不確定性，這種不確定性往往給跨國公司帶來極大的風險，國內的跨國并購失敗率高達70%，幾乎成為風險最高的海外投資活動。2011年12月中央經濟工作會議明確指出：“擴大境外投資合作，積極防范境外投資風險。”因此，中國企業跨國并購的風險控制與戰略選擇，已成為我國亟須解決的理論和現實問題。

為了研究我國上市公司在跨國并購過程中是否實現了績效提升，本文選取2002—2008年間我國成功進行跨國并購的上市公司為樣本，考察連續四年的公司績效，使研究結論具有一般意義。

二、文獻綜述

國內外對于并購績效的研究歷史已久，一些研究表明跨國并購創造了財富效應，但是這與國別因素、行業因素和企業微觀因素緊密相連。同時，大多數研究認為跨國并購主要是為目標企業創造了財富效應。

較多國外研究認為并購與公司績效正相關。Harris和Rravenscraft（1991）研究了1970—1987年間1273個美國企業并購的案例，發現跨國并購的目標企業比國內并購的目標企業能獲得更大的財富效應。Kang（1993）考察了1975—1988年間119家并購美國企業的日本企業，發現日本對美國企業的收購不僅為收購方也為目標企業的股東創造了財富。Zhang（1995）對1980—1990年間的107個樣本進行了檢驗，發現了顯著的財富創造效應，雖然大多數的財富增值流向被并購企業，但是并購企業同樣也獲得了正的財富效應。Lensink和Maslennikova（2008）研究了歐洲19個國家在1996—2004年間銀行業75起并購案例，得出跨國并購的確創造了股東財富，但是跨國并購帶來的多樣化經營效果不理想。

由于我國企業在近十年才開始涉足跨國并購，因此有關跨國并購的財富效應和經營績效研究成果也主要集中在近些年。李善民等（2003）采用事件研究法和會計研究法，就外資格林柯爾控股收購科龍電器的短期效應和長期效應進行了研究，發現外資股東控股的科龍電器在公告日前后20天的累積超額收益為3.01%，同時外資股東的進入有利于改善公司的盈利能力和成本控制能力，實現了外資收購的初衷。程慧芳、張孔宇（2006）對2000—2004年中國發生跨國并購的非資源型上市公司的財富效應進行了實證分析，結果顯示股東財富呈現出明顯的增長趨勢。魏小侖（2010）通過建立跨國并購經營績效綜合評價體系，對樣本公司的跨國并購績效進行了評價，結果表明，跨國并購并沒有改善我國上市公司的經營績效，超過一半的企業并購后出現經營業績下滑。總體來看，我國對跨國并購財富效應的研究不夠充分，尚未達成一致性的結論。

三、實證研究

（一）樣本選取及數據來源

本文的樣本來自于滬深兩市2002—2008年間進行跨國并購的上市公司，樣本的具體數據來自國泰安CSMAR數據研究服務中心和銳思財務指標數據庫，本文所有數據處理均通過spss19.0完成。本文對選取的樣本按照以下標準進行剔除：1.只選擇2002—2008年滬深兩市的A股；2.剔除公司財務數據披露不完善的樣本公司；3.剔除ST類公司，避免其異常的財務狀況影響結論；4.剔除并購后未成為控股公司的樣本公司；5.為了研究行業差異影響，剔除行業為綜合類的樣本公司；6.若同一公司在同一年間發生多起跨國并購，選取其中交易額較大的那次；經過篩選，最后得到的樣本共有39個。

（二）財務指標的選取

為了衡量并購績效，本文在參考《企業績效評價操作細則》的基礎上選取了13個財務指標構建了綜合評價體系，如表1所示：

表1 跨國并購績效的原始評價指標

發展 X 1 0 每股收益增長率 （本期每股收益—上期每股收益）／上期每股收益X 1 1 營業收入增長率 （本期營業收入—期初營業收入）／期初營業收入X 1 2 凈利潤增長率 （本期凈利潤—上期凈利潤）／上期利潤能力 X 1 3 總資產增長率 本年總資產增長額／年初資產總額

（三）研究假設與模型構建

1.研究假設

（1）支付方式

信號傳遞理論認為，在資本市場信息不對稱的情況下，公司特別的行動會傳遞出不同的市場信息。當采用現金支付時，市場就會接收到這個公司現金流充裕的信息，增強投資者信心，對公司未來經營的預期也較為樂觀，這有助于并購績效的提高。因此，提出假設H1：現金支付與并購績效正相關。

（2）文化差異

在跨國并購的過程中，文化差異會加大跨國并購企業人員安置難度，很難在組織結構框架以及管理上達成共識，而且文化差異對跨國并購企業人員培訓提出挑戰，更為重要的是文化差異可能會導致并購企業人員績效考核發生轉變，可能會增加員工的厭惡情緒，達不到最優的協同效應。因此，提出假設H2：文化差異與并購績效正相關，即差異越小并購績效越好。

（3）國有股比例

近年來我國的國有控股上市公司由于內部人控制以及政府監管機制不完善使得公司治理失衡，可能對并購績效產生負面影響。但另一方面國有控股公司推動的跨國并購很多是基于國家戰略層面考慮，容易獲得國家支持，但這也會影響收購公司的并購績效。因此，提出假設H3：國有股比例短期內與跨國并購績效正相關，長期負相關。

（4）并購規模

近年來我國跨國并購的交易額越來越高，頻頻出現“蛇吞象”的現象。根據Roll的自大假說，這可能是由于經理人對并購前景過于樂觀，導致對目標公司過度支付，從而使并購后的績效較差。因此，提出假設H4：并購規模與跨國并購績效負相關。

（5）行業差異

國內研究對于多元化是否會優化企業資源配置，提高公司績效并沒有得到一致結論。本文認為企業進行跨國并購而導致多元化可能是在信息不對稱條件下追求利益，進而會損害并購績效。因此，提出假設H5：行業差異與并購績效正相關，即行業相關性越高則績效越好。

2.并購績效綜合得分計算

使用spss19.0的主成分分析法，對39家樣本公司并購前一年（t－1年）、并購當年（t年）、并購后第一年（t＋1年）、并購后第二年（t＋2年）的財務數據進行因子分析。因子分析前首先將原始數據進行標準化處理。下面以t年為例進行分析。

經巴特利球體檢驗后發現，KMO為0.654，大于0.5，而且伴隨概率為0.000，說明樣本是適合做因子分析的。另外，其它幾年的KMO值分別為0.544、0.537、0.528。可以得到各公共因子的特征值、公共因子對全部變量的方差貢獻率以及累積貢獻率，并購當年因子的累積貢獻率為75.593%。再通過對因子載荷矩陣進行方差極大化旋轉，得到旋轉成分矩陣，如表2：從旋轉后的因子載荷矩陣中可以看出，原始變量一般在兩個公共因子上有較大載荷，在因子1上有較大載荷的原始變量為凈資產收益率和投入資本回報率，它們主要衡量的是公司的盈利能力，因此將因子1解釋為“盈利能力因子”；在因子2上面有較大載荷的原始變量為營業收入增長率和總資產增長率，它們主要衡量的是公司的發展能力，因此將因子2解釋為“發展能力因子”；在因子3上面有較大載荷的原始變量為流動比率，它主要衡量的是公司的償債能力，因此將因子3解釋為“償債能力因子”；在因子4上面有較大載荷的原始變量為應收賬款周轉率、總資產周轉率，它們衡量的是公司的營運能力，因此將因子4解釋為“營運能力因子”。根據因子得分系數矩陣，可以得出樣本公司財務績效的得分模型：

表2 旋轉成份矩陣a

同理得出其它各年的綜合得分函數如下：

（三）多元線性回歸模型的構建

表3 變量定義

支付方式：P a y m e n t 虛擬變量，現金支付則取值1，否則取值0文化差異：C u l 虛擬變量，目標公司處于亞洲則取值1，否則取0自變量國有股比例：G o v 主并公司并購前一年國有股在總股本中的比率并購規模：S c a l 并購交易額與主并公司總資產的比率行業相關性：I n d u s 虛擬變量，若并購雙方行業相關取1，否則取0

為了檢驗影響因素與跨國并購績效之間的關系，本文采用多元線性回歸模型進行分析，變量定義如表3。

研究模型為：

其中，i分別取F0、F1、F2、F01、F11、F21。

（四）實證結果分析

1.總體樣本的比較分析

通過四年的綜合得分函數可以計算出各個樣本的得分，在此基礎上，首先對得分F差值的均值和正值比率進行統計，如表4：

表4 總體樣本F差值均值與正值比率

通過對表4中的數據進行分析，可以得到如下結論：

我國上市公司在進行跨國并購后，并購當年的績效有所下降，但幅度不大。通過正值比可發現，超過50%的公司當年績效不及并購前一年績效。這可能是由于我國企業在進行跨國并購時做的準備不夠充分，且大多采用現金支付，造成并購當年資金鏈緊張，導致績效不理想。這種情況在并購后一年有所改善，隨著整合期各項要素的重組，在生產規模擴大的基礎上，公司業績呈現上升態勢，超過50%的樣本公司并購后一年的績效相對于并購前一年與并購當年都有明顯提升，說明經歷了并購當年的調整后并購的正效應開始發揮作用。不過這種正效應并沒有在并購后第二年持續，并購后第二年樣本公司的績效相對于并購前一年、并購當年以及并購后一年均發生下降，且通過正值比可以得到超過60%的公司在并購后第二年的績效相對于并購后一年發生下降。

以上實證分析說明跨國并購績效經歷了一個起伏發展階段，有短期的正效應，可是這種正效應并不具有持續性，具體原因值得進一步探討。但這僅是短期觀測結果，隨著跨國并購的持續發展，希望能在更長的期限里作進一步實證檢驗。

2.多元線性回歸結果分析

回歸結果如表5：

表5 跨國并購績效影響因素的多元線性回歸結果

每一個回歸模型都已進行過多重共線性分析，結果的VIF值均小于5，因此認為不存在多重共線性問題。

支付方式（Payment）的回歸結果顯示其與績效的正相關性較為顯著，正的符號表明在跨國并購中采用現金支付方式有助于并購績效的提高。原因可能是我國上市公司在跨國并購時采用現金支付能夠在一定程度表明公司現金流足夠充裕，這給投資者帶來信心，交易也更易實現。此結果驗證了假設H1。

文化差異（Cul）與并購績效顯著正相關，在并購后第一年與并購前一年的績效差值以及并購后第二年與并購前一年的績效差值表現更明顯。這說明相似的文化背景有利于跨國并購的進行，驗證了假設H2。

國有股比例（Gov）與并購績效的關系非常顯著，在并購前一年與并購當年呈顯著正相關，這說明國有股比例高的公司進行跨國并購更容易，并能得到較好的結果。而從并購后第二年的績效以及并購后各年與并購前一年的績效差值來看，負相關關系則非常顯著，這說明從長期來看，國有股比例對并購績效產生負面的影響，驗證了假設H3。

并購規模（Scal）從短期來看對并購績效有較好的一面，但作用程度較小。而從長期來看，即并購后各年與并購前一年的績效差值來看，呈現顯著的負相關關系。這可能是由于并購規模越大，并購后由于需要對新公司進行整合而投入了更大的資金、人力、技術成本，使得公司的績效值變差，驗證了假設H4。

行業差異（Indus）與并購績效的關系不顯著，而且時正時負的符號不能表明多元化是否損傷了公司績效，假設H5沒有得到驗證。究其原因，行業差異與并購績效正相關時，可能是由于相關行業的并購可以使得主并公司迅速擴大生產經營規模，實現規模經濟，在競爭中處于優勢地位。而當行業差異與并購績效負相關時，可能是由于多元化的并購分散了行業風險，現金流的充分利用給企業帶來新的利潤增長點，人才與管理方式互補，市場影響力擴大，有利于并購績效的提高。

四、結論與建議

（一）結論

1.在并購績效方面，實證研究結果表明，我國上市公司在進行跨國并購后，并購當年的績效有小幅度下降，超過50%的公司當年績效不及并購前一年績效水平。而在并購后一年，并購企業或得益于技術升級和市場規模擴大，或得益于跨國并購的廣告效應，績效水平均有所改善，超過50%的樣本公司并購后一年的績效相對于并購前一年與并購當年都有顯著提高。然而這種正效應并沒有在并購后第二年持續，并購后第二年樣本公司的績效相對于并購前一年、并購當年以及并購后一年均發生下降，即說明跨國并購給企業績效帶來短期的正效應，然而這種正效應并沒有持續性。

2.在并購績效的影響因素方面，實證研究結果顯示，現金支付方式、較小的文化差異均對企業并購績效有顯著正效應，而并購規模的擴大將給企業績效的提升帶來更大的難度。而國有股比例對于并購績效的影響則需要分兩個方面來看：一方面，高國有股比例的公司因能夠獲得更多來源于政府的資金與政策支持，往往能夠更為順利地實現跨國并購；另一方面，由于許多大型國有企業在治理機制及觀念上仍存在官僚守舊的缺陷，使得并購后的財富效應難以得到發揮。

（二）建議

1.盡管實證研究表明現金支付方式對于企業的績效有顯著正效應，然而現金支付必然導致企業面臨長期的現金流轉壓力，對外部環境的應變能力和協調能力降低，經營風險和財務風險增加。企業在選擇支付方式時，仍需要結合自身的流動性資源、舉債和償債能力、股權狀況和目標企業的稅收籌措情況，對組合支付方式進行結構設計。

2.文化差異是企業進行跨國并購所必須面對的重大問題，其中人力資源的整合是解決文化差異的關鍵。企業可以通過拓展并購雙方員工的全球化思維，在保持雙方多元性的同時提高兼容性，盡可能將文化差異帶來的沖突轉化為多文化價值。

3.雖然并購史上不乏“蛇吞象”的成功案例，然而正如實證研究所示，企業并購規模的擴大必將增大企業并購的風險和經營壓力，也會影響投資者對于企業并購績效的信心，因此企業需要慎重選擇目標企業，控制并購規模擴大帶來的風險。

4.在政府資金與政策的支持下，大型國有企業將有更多的機會走出國門，實現跨國并購，然而大型國企自身存在的諸如管理觀念陳舊、缺乏監管、代理費用過高、滋生腐敗等一系列問題，以及目標公司管理層對于我國國有企業的偏見和誤解，均有可能成為企業整合失敗、企業并購績效不佳的導火索。因此，大型國有企業在并購過程中尤其需要學習跨國并購的相關經驗，提高管理水平，在真正國際化的現代企業體制下推進跨國并購。

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［7］方芳，閏曉彤.中國上市公司并購績效與思考［J］.經濟理論與經濟管理，2002（8）.

（責任編輯：喬 虹）

F271.4

A

2095－3283（2014）06－0048－05

秦國勝，碩士研究生，研究方向：跨國并購。

廣東外語外貿大學研究生科研創新項目，編號：13GWCXXM－13。