中國不會墜入日本式“失落的20年”

喬虹

在4月中公布的一季度GDP數據中，比較引人注目的是GDP平減指數年同比增速已經下降到0.4%的低位。考慮到過去兩年多以來，生產價格指數（PPI）一直呈現下降趨勢，有分析師認為這是消費價格指數（CPI）也即將進入下行通道的先兆。

此外，由于出口價格指數在年初的兩個月也開始持續下行，甚至有人開始重提中國向世界出口通縮的觀點。更有甚者則進一步推演，認為消費價格指數一旦出現通縮，近幾年來積累的信用風險會集中爆發，導致中國步日本后塵，進入“失落的20年”。

筆者認為這樣的看法未免過于悲觀，而且此觀點忽視了目前中國經濟中（特別是第二產業）正在進行的結構調整。而對中國出口通縮的情況，似乎從經濟學原理上面講不通。把中國目前的狀況比作全面通縮以前的日本，就更加牽強附會了。

首先，去年二季度也出現過GDP平減指數回落到0.5%的情況。結合其他價格指數共同來看，其確實反映了總需求較弱的一面，但是并不能直接推出中國即將進入通縮的結論。

過去三年，中國經濟增速一直處于一個緩慢下行的通道，但也時有起伏，經歷了一個接一個的“微周期”。在微周期下行過程中，總需求偏弱，生產價格指數下行較快，GDP平減指數也明顯承壓。但由于政府逆周期調控政策的影響，在其后一段時間內，需求強度有所反彈，各類價格指數環比恢復得也很快。

另外，生產價格指數的下跌凸顯了過去幾年部分上游產業所經歷的去產能過程，這與上世紀90年代末東南亞危機時期之后的廣泛通縮有著根本性的不同。目前中國經濟發展仍未進入一個相對穩定期。中國經濟在產業升級和結構轉型之中，適逢全球經濟需求僅溫和回暖，部分工業部門出現過剩產能并需要較長的時間來消化并不令人驚訝。

從生產價格指數內部權重來看，重工業占56%，而采礦業占6%。在這些上游部門面臨艱難調整的時期，即使其他工業部門或服務業發展仍相對穩定，PPI指數也會釋放出“通縮”的信號。

回顧生產價格指數和消費價格指數歷年來變動的狀況可知，在1998年至1999年， 2001年至2002年，2008年至2009年，中國生產價格指數的下跌都伴隨著消費價格指數回落，也就是PPI和CPI共同顯示出通縮的信號。然而最近這次PPI下行，卻并未在過去兩年中直接導致CPI通縮。這說明雖然受到多重因素的影響，總需求強度有待增強，但整個經濟體并未進入蕭條。

在過去的十年中，隨著中國出口產品價格上升和下降，也經常有人擔心中國在向外輸出通脹或通縮。這種觀點的主要問題在于沒有從貨幣供給的角度看待價格變化。如果說我們仍生活在金銀本位時代，中國需求的迅速增長可能會受到貴金屬供給增速的限制，造成其他國家貨幣緊縮，從而導致其通縮。但在美元本位的國際金融秩序下，中國一方面大量出口自己的產品，同時也提供了大量進口品的需求，并不會直接導致本國或其他國家貨幣供給下降。因此所謂出口通縮或通脹都無從談起。

那么中國會不會步日本的后塵，從暫時的生產價格指數下降演變到全面通縮，而且經濟持續衰退呢？有一種流行的觀點認為，中國人口老齡化加快與近幾年企業杠桿率提高都很大程度上與日本上世紀90年代初的狀況類似，因此通縮的命運似乎在劫難逃。

筆者一向認為人口增速放緩是一個漸進的過程。其對于經濟增速有一定的負面影響，但對于以7%速度增長的經濟體而言，并不會構成巨大威脅。此外，中國的城市化尚未完成，正處于從第二產業向第三產業拉動的關鍵轉型時期，仍可釋放巨大的消費和投資需求。此外，股市和樓市都不存在巨大泡沫，這都有別于日本上世紀90年代初的情況。

當然，生產價格指數下降應該引起足夠的警惕。因為通縮壓力即使集中在部分工業生產部門，也會增加該部門償債的困難。特別是對那些受到財務高杠桿率影響的企業來說，生產價格指數下降意味著債務負擔增加。

這些企業和行業面臨的挑戰日益增加，對金融風險和地區經濟的壓力會逐漸凸顯，風險也會進一步向其他領域擴散。當然這一過程會增強改革的緊迫性，甚至倒逼出一些實施起來相對痛苦的措施。但最終我們等待的是以金融、財稅、國企之中一個方面作為主要切口，進行深層次的結構調整，統領其他行業通行的配套改革，才能最終降低經濟衰退走向通縮的風險。