當前宏觀經濟和資本市場的走向

裘國根

經濟轉型進行時，增速區間管理

我國一季度GDP增速繼續下滑引發熱議，不少人士擔憂中國經濟失速。然而，用生產法、支出法和收入法對GDP進行全方位考察，不難發現中國經濟雖有一定下行壓力，但不具備大幅下行條件。更主要的是，中國經濟轉方式、調結構出現了較為積極的變化。

用生產法對經濟進行分解，我國產業結構已悄然優化。第二產業增加值占GDP的比重由2010年一季度的59.1%下降到2014年一季度的45.9%，第三產業增加值占GDP的比重則由2010年一季度的39.1%上升到今年一季度的51.1%。服務業對經濟增長的拉動作用越來越大，經濟結構調整成果顯現。

從支出法角度衡量，我國經濟對投資和凈出口的依賴已顯著降低。今年一季度固定資產投資實際增速降至2003年以來最低的16.5%。相比之下，今年一季度的消費名義增速雖略有下降，但實際增速繼續上升，表明消費對經濟增長的貢獻在持續提升。不難看出，投資與消費在我國經濟的需求結構中趨向平衡。

以收入法分析，我國國民收入的分配結構正在逐漸調整。根據城鄉一體化住戶調查，今年一季度全國居民人均可支配收入5562元，同比名義增長11.1%，扣除價格因素實際增長8.6%，高于GDP增速。居民收入在GDP中占比上升，尤其是農村居民收入的快速提升，有利于降低基尼系數和提升居民的邊際消費傾向，促進我國經濟的持續健康發展。

公開市場操作從“放短鎖長”到“鎖短放長”

央行堅持實施穩健的貨幣政策，以確保中國金融的戰略安全，主動實施金融去杠桿。由于房地產等高杠桿部門和地方融資平臺等融資需求依然強勁，從而引發市場利率在去年6月份以后急速上升。為防范發生系統性金融風險，央行一方面通過逆回購釋放短期流動性，緩解市場短期流動性壓力，另一方面，為確保實現金融去杠桿目標，續做到期的3年期央票回收長期流動性。央行的公開市場操作可以概括為“放短鎖長”操作。

2013年四季度以來，中央通過改變地方政府業績考核指標等手段規范地方融資平臺，房地產價格長期上漲后的壓力漸現，各種非理性融資需求下行，金融去杠桿曙光初現。這一方面引發以銀行間拆借利率和回購利率為代表的短期利率大幅回落，而在另一方面，部分高杠桿行業風險漸現，導致銀行惜貸，實體經濟融資成本高企。基于這些新的變化，央行一方面通過正回購回籠過剩的短期流動性，另一方面不再續做到期的3年期央票以釋放長期流動性。此外，央行向國開行發放棚戶區改造再貸款，財政部首次試點地方債自發自還、擴大發行規模并延長發行期限。從一系列組合操作不難看出，在保持貨幣總量穩定的前提下，央行公開市場操作已由2013年下半年的“放短鎖長”轉為2014年上半年的“鎖短放長”。

資本市場改革積極推進與穩步落實相結合

5月9日，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（即“新國九條”），“新國九條”是十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》后，資本市場改革的深化和延續。

中央實施滬港通促進資本市場雙向開放，注冊制改革推進股票發行市場化，這些都是中長期堅持改革“積極推進”不動搖的體現。而從短期看，相關政策更著眼于改革不能急于求成，更傾向改革“穩步實施”。證監會已經明確表態，今年6月—12月新股發行約100家，即每周不到4家，估計平均每家融資7億—8億元，即融資額700億—800億元，這個規模對市場實際壓力并不大。

預期趨穩推動資產價格輪動

宏觀經濟增速略緩，但結構改善顯著；貨幣政策穩健，對實體經濟需求積極應對；資本市場改革堅定明確，實施穩步審慎，對市場呵護有加。經濟、政策和市場基本面多重利好共現，但國內股市依舊低迷。以滬深300成份股為例，其隱含收益率（即市盈率的倒數）比10年期國債收益率高出8.2個百分點，為A股市場歷史最高水平。為什么基本面與股市間的背離這么大？

中國經濟處于經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。面對三期疊加的復雜局面，市場情緒悲觀不足為奇。但歷史經驗告訴我們，市場周期轉換并非在默無聲息中開始，只是大多數投資者在市場底部時被熊市悲觀情緒所控制，因而忽略了市場積極明確的變化。經濟遭遇的困難和挑戰早為市場熟知，但近期的諸多利好變化卻不為市場關注，可見市場悲觀情緒已經接近極致。隨著我國經濟結構調整和制度變革的深化，改革效果將更加顯著，股市環境也因而將繼續改善，投資者信心終將隨之回升。