淺析中國樓市泡沫

吳玲　吳飛

摘 要：在上個世紀末期，我國取消了福利分房體制，這就意味著由國家像居民提供住房的時代的終結，我國進入了房地產市場化的階段。房地產市場化的出現，為我國解決改革開放后的歷史遺留問題，尤其是解決雙軌制時代出現的諸多經濟問題提供了契機。但是，不可否認，當前我國市場經濟的發展還處于相對初級階段，很多政策措施與我國目前的經濟發展水平還不相適應，甚至出現相當多的政策空白點。這些也給我國的改革開放和經濟發展帶來了制約因素。本文將分別從房地產周期、供需、政策、房地產企業資金鏈以及房地產市場泡沫破滅后的市場影響等各個角度來簡要分析我國的房地產市場泡沫。

關鍵詞：房地產市場；泡沫；調控；資金鏈；商品房；保障房

1 背景介紹

歷史的經驗告訴我們，到目前為止，世界上從未出現過不會破滅的資產泡沫，除非它的破滅周期還未到來。無數個泡沫已經在歷史上幻滅了，大到一個個曾經極其強盛的帝國，小到郁金香泡沫。與其說是泡沫就一定會破滅，不如說，任何事物都有萌芽、成長、強盛、衰敗的過程。唯一的區別只是不同的泡沫有不同的時間周期；相同的是在這些泡沫中參與者的人性的貪婪和恐慌從未改變。鑒于我國市場經濟發展的歷史相對短暫，導致我國的市場參與者中大部分投機性更強，經濟對于投機資本的監管更加原始，因此可以說中國式的泡沫想必西方周期更短。

在資本市場上，經驗主義者難免落入最終失敗的怪圈，因為這些市場參與者始終根據已經發生的事實來推測未來的發展趨勢。資本市場的歷史告訴我們，當大眾成為群情激動的贏家的時候，往往更是大眾成為“待宰羔羊”的時刻。在這些市場參與者中，很多貌似經驗主義者只是某種理論的鼓吹者，不斷強調曾經的賺錢效應并將之共振放大成為市場主流觀念，而這些人的真實目的是為了讓更多的人在足夠高的價格接盤，以便自己全身而退。這樣的故事在國際國內市場上瘋狂上演。

2 難以承受的高房價

首先我們需要分析我國居民對于房屋產品的購買能力。目前，從全國各地房價上漲的幅度以及銷量增加的情況來看，我國居民的購房熱情以及購房能力均在穩步提升。

確實，我國的居民收入在過去的30年內，尤其是近10年發生了很大的增長。2008年度城鎮單位就業人員平均勞動報酬為4.18萬元，與1995年的5348元相比，年化增長率高達14%。但是，就業人員收入的不斷增長并不能緩解購買住房的經濟壓力。以住房建設部2009年全國城市房屋均價5357元/平方米計算，購買100平方米的住宅需要54萬元。而2011年我國城鎮居民人均可支配收入為2.94萬元，如果需要買一套價值54萬元的房屋，需要一個人不吃不喝18年多的收入。從中國以及其他國家房價與居民收入比來看，我國房價已經到了難以承受的地步。

3 房地產周期論

世界房地產市場在工業革命后才出現了完整的發展周期。霍伊特于1933年出版的《芝加哥百年土地價值》一書中，開創了房地產周期研究領域的先河。英國的房地產周期研究專家哈里森通過對200多年來英國和美國主要經濟以及房地產市場等樣本的研究，認為房地產的周期約為18年，通常前14年房價處于上漲期，后四年房價會下跌。哈里森憑借自己的研究，曾經準確預見了1992年英國房地產危機以及最新一輪英國房地產的崩潰。

3.1 房地產周期美國案例

1990年美國經歷了一次房地產市場衰退并伴隨的海灣石油危機，美國經濟大幅度下滑，這也導致打贏了第一次海灣戰爭的老布什謀求連任的競選計劃落空。18年后的2008年，美國房地產市場的泡沫由于次貸危機的爆發而砰然破滅，美國經濟進入衰退拐點。

3.2 房地產周期英國案例

2005年8月，英國的哈里森根據自己的研究模型支出，英國的地產繁榮還會持續三年，并且在這三年里將會強勁飆升，年增長幅度會超過10%。雖然同期的很多專家預測同期的房價將溫和上漲。后來的事實證實了哈里森的研究成果。

隨著經濟的增長和國民收入的提高，房屋價格的增長幅度應當與之相適應。當房屋價格上漲過快而遠超過居民收入的增長幅度時，就會到達引致市場破裂的繁榮頂峰。這一不穩定的原因在于土地價格上漲的失控。土地供給是固定的，因此其背后的邏輯是，在經濟上升期，土地價格越來越貴，上漲的土地價格積壓了企業利潤，削減了可共發放工資的貨幣，從而導致居民實際收入增長停滯。當居民的實際購買能力下降時，居民的選擇就是降低消費需求，這樣就會導致整個社會消費的下降，從而降低經濟活力，最終形成整體經濟螺旋式下降。而整體經濟的下降必然導致無法支撐高位房價，并可能導致房地產市場的泡沫破滅甚至崩盤。

4 信貸緊縮對房地產市場的影響

從目前的市場環境來說，我國的房地產市場的走勢到了關鍵的時點。2013年我國南旱北澇導致糧食大量減產，而同期國際市場上的大宗商品價格居高不下。原油價格受美國經濟復蘇并計劃推出量化寬松、美國對伊朗動武的態度以及敘利亞、烏克蘭政治局勢動蕩的影響將逐步走強，而這也會進一步推高大宗商品價格。經濟上的內憂外患給我國造成了巨大的通貨膨脹壓力。從2013年以來，我國央行的態度發生變化，尤其是經歷了2013年6月的錢荒。以上因素如果在2014年疊加作用在中國經濟上，我國銀行的利率以及信貸政策將會有緊無松。而這也必將降低普通民眾的購房意愿，導致房屋成交量的逐步下降。而房價的下降則將成為拐點出現的最后一個信號。

4.1 房地產泡沫失去資金支持而破滅的四個步驟

在分析和評估我國房地產企業的發展前景時所依據的邏輯也適用于世界其他國家的房地產市場。這條邏輯鏈條在總結和分析美日等國家房地產泡沫破滅案例時也是清晰可見的。中東局勢的惡化、烏克蘭危機以及美國經濟的全面復蘇對于石油產品的價格產生巨大的推動作用，同時國際市場上大宗商品價格與石油價格有著強烈的正相關關系。在這樣的大背景下，石油和農產品等大宗商品的價格承受這巨大的上行壓力。一旦上行壓力成行，我國面臨的通貨膨脹壓力將持續走高。在通脹壓力持續的情況下，央行的貨幣政策將無法松動，央行必將提高利率、收緊信貸規模。這不但惡化了房地產企業的生存環境，也進一步擠壓了普通民眾的購房意愿，在這雙重壓力下，房屋成交量將率先下降，而緊跟其后的可能是房價下跌。

4.2 美國房地產市場案例

關于房地產信貸對于房價的打擊，引發最近一次全球性金融危機的美國次貸危機的過程恰恰提供了最好的說明。2005年第四季度，美國次級貸款數量登頂后開始回落，信貸規模的收緊直接打擊了消費者的購房能力，房屋成交量隨機開始下降。半年之后，美國的房價失去持續上升的動力，開始大幅度回落。因為房價的回落，導致美國次級貸市場層式金融產品的價值出現貶值，并最終引致了2008年次貸危機的爆發。

5 保障房建設將沖擊商品房市場

5.1 供大于求趨勢明顯，銷售率持續下行

我國逐漸進入老齡化社會，60歲以上老年人所占的比重在人口總數中的比例逐年增大。這些老年人基本不會成為住房的剛性需求者。因此，從這個角度來說，我國社會對于新建住房的需求應當逐步會處于萎縮狀態。目前的剛需勢頭強勁主要是城市化進程而導致的大量農村人口進城造成的。失去了將來的人口紅利作為依托，我國的住房市場很難維持目前這種過渡繁榮的局面。

而從銷售率來看，自2009年第一季度以來，全國九大主要城市（北京、上海、廣州、深圳、南京、蘇州、杭州、廈門、重慶）的新房銷售率從最高的155%下降至2011年上半年的77%，并在隨后的兩年內進一步下滑至65%。這樣變化的原因主要有三：第一，貨幣政策緊縮效應進一步明顯，住房貸款利率持續上升，多地都取消了按揭貸款折扣，經濟增速放緩也進一步打壓了居民需求。第二，銷售不暢和融資困難使得房地產企業面臨更大的資金周轉壓力，被迫推售更多的前期滯壓房源。第三，由于政府反復強調調控房地產市場，導致部分購房者處于觀望狀態。

5.2 保障房建設將嚴重沖擊商品房供應

我國政府提出在2015年前完成全國總計3600萬套保障性住房建設目標，這樣的建設力度為解決我國目前的房地產問題提供了很好的支撐。但是目前來說，整個保障房建設的資金問題仍然存疑，除去政府財政撥款外，目前仍然有約八千億元的資金缺口，這部分資金缺口的來源會很大程度上影響保障房建設給經濟整體帶來的影響。

在我國，商品房是房地產行業的重要組成部分，如何避免商品房調控政策對整體經濟造成影響或沖擊就成為一個非常棘手的問題。房地產政策的調控對象是商品房，要減少調控商品房對經濟帶來的影響，只有從房地產行業的內部的另外一個細分——保障房建設來替代商品房對于經濟的拉動作用。保障房相比于商品房，從產業關聯性的角度考慮，其上游行業是一致的，主要的區別集中在下游行業的營銷上。考慮到這部分對于整體經濟影響較小，可以基本認為，如果保障房建設能夠跟上腳步，有關商品房調控的政策對于經濟增長不會構成大的沖擊。如此一來，調控政策的可持續性也就有了一個正面的預期。

5.3 保障房項目的順利推進將對商品房市場產生很大沖擊

如果保障房的建設能夠順利進行，對于房地產市場的沖擊將是不言而喻的。從表面看，房價的持續走高是對經濟中流動性高漲的反應，但資金向房地產市場的流動主要是由于對房價升值的預期，而這個預期建立的基礎就是城鎮化過程中不斷產生和增長的剛性需求。這個剛需，一部分表現在對商品房交易的需求上，另一方面則表現在對商品房租賃的需求上。由于剛需的存在，商品房的再次交易收益有增值的預期，再加上兩次交易過程中空置商品房還可以取得租金收益，使得房地產高收益預期空前高漲。

6 政策面調控的影響

自2005年國務院首次出臺“國八條”以來，我國政府對于房地產市場調控的政策從未停止，調控的手段也是五花八門。回顧過去十年的歷史，我國關于房地產行業調控的出臺政策主要分為以下幾類：資金鏈調控政策，包括利率政策、外資政策、貸款政策以及其他的資金渠道限制政策等；行政性限制政策，主要為各大城市的商品房限購令；市場監管和引導類政策，主要包括市場秩序的清理以及“國八條”等政府引導政策和公告；供給調控政策，包括土地供給政策、保障房政策等等。

7 房地產企業資金鏈情況

隨著我國房地產市場調控力度不斷增強，市場逐漸趨向疲軟，信貸規模在通貨膨脹壓力下逐步緊縮，房地產企業的生存環境面臨著三重壓力。近日出現的浙江興潤置業投資有限公司債務違約問題，也從事實的角度印證了房地產企業面臨的以上困境。

7.1 銷售下滑，資金壓力凸顯

上市公司財務報表統計顯示，2010年和2011年，我國房地產企業上市公司利潤水平大幅度下滑，超過70%的房地產企業出現賬面虧損。在資金來源方面，由于銷售回款大幅度萎縮，同時土地出讓價格也在步步上揚，大部分房地產企業出現了資金缺口。即便是招商、保利、萬科等行業龍頭企業的資金凈流入量也開始大幅度縮水。房地產企業資金壓力急劇上升，雖然這一情形在2012年有所緩解，但未來隨著市場銷售壓力的進一步凸顯，房地產企業的資金和盈利空間也將受到進一步的壓縮。

7.2 融資渠道受阻，融資成本上升

自2011年以來，由于政府推行的信貸政策調控，房地產企業的貸款壓力大幅度增強，這迫使房地產企業不得不增加其他渠道融資的比例，甚至包括高息民間信貸等方式。據人民銀行2012年統計結果顯示，貸款占房地產開發資金的比例已經下降到17%左右這一歷史最低水平。

融資結構的改變將給房地產企業的融資成本帶來重大影響。而從目前的中國融資市場來看，其他融資渠道的資金成本明顯高于銀行貸款利率。目前，我國上市公司銀行貸款利率平均在8%左右，而其他形式的融資渠道資金成本平均接近18%，房地產企業將面臨融資結構變動帶來的資金成本壓力。尤其在2013年6月，上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）曾一度飆升至13%，這就是對房地產企業最為現實的融資壓力。

7.3 負債水平一路走高，企業償債壓力明顯

房地產企業本身由于資金需求量很大，企業的負債水平普遍高于其他行業。而近十年我國房地產市場的迅猛發展，更是推動我國房地產企業大量借入資金進行戰略擴張，追求舉債經營的杠桿效應。針對我國上市房地產公司的財務狀況分析，目前我國房地產上市公司平均資產負債率超過70%。一旦我國房地產市場進入一個持續低迷期，我國房地產企業將面臨巨大的償債壓力。

8 房地產泡沫破滅對經濟的影響

8.1 推高銀行業和地方政府債務風險

根據國家審計署的統計數據，截至2011年第三季度，我國共有10.7萬億的地方政府債務，其中大部分債務都將在未來的三年內到期。從償債能力上來看，我國地方政府平臺項目盈利能力低下，償債能力弱，常常出現資不抵債的情況。簡而言之，我國地方政府平臺存在較大的債務風險。

與之相對應的是，雖然目前我國銀行業的利潤收入占到我國工商業利潤收入的相當大的比重，但我國銀行業也面臨非常大的經營危機。這種危機主要來自兩個方面：一方面地方政府平臺和房地產企業貸款可能無法按期按量收回，銀行資產面臨直接減值，盈利水平也會受到較大影響；另一方面，中國經濟環境的逐步惡化使得銀行業的信貸水平和信貸質量面臨危機，利潤空間受到擠壓。

房地產企業與地方政府債務以及銀行業長期利益和風險是相互綁定的。在我國，土地出讓收入是地方政府的主要財政來源，銀行貸款是房地產發展中主要的信貸來源，也是地方政府舉債籌措資金的主要來源。房地產市場步入衰退，將導致地方政府財政收入下滑，使得債務壓力增大，將給銀行業帶來壞賬風險，將推升整體地方政府債務和銀行業的風險。

另外，伴隨著我國經濟的高速發展，大量熱錢涌入我國境內，這些熱錢目前大量存續于房地產市場。在全球經濟金融環境動蕩的背景下，一旦我國以房地產市場為代表的中國資產進入去泡沫化的過程，勢必加速熱錢逃離，這也會加重我國經濟面臨的通脹風險，進一步給經濟帶來負面影響。

8.2 巨額財富損失

房地產市場下行將給我國居民以及房地產企業帶來巨大的財富損失。以我國房價下行20%為例，我國居民將會因此遭受約7.5萬億元的財富損失，折舊調整后的財富損失為6.2萬億元。同時，我國房地產企業的企業價值也將損失達到1.8萬億元。

8.3 投資下降，動搖經濟增長動力

投資、出口和消費是我國經濟增長的三駕馬車，目前又以投資最為重要。因為消費對于我國的GDP貢獻相對較小，而出口又受到外部需求放緩的影響。固定資產投資對于我國GDP的貢獻比例常年維持在40%以上，甚至會達到接近50%。自2008年大規模財政刺激之后，資產投資增速進入了快速上升期。但是隨著我國面臨的輸入性通脹壓力增大，我國資產投資規模的增速也在今年有所放緩，目前大約在10%左右的水平。房地產投資作為重要的固定資產投資，在房地產市場下行萎縮的情況下，將嚴重打擊固定資產投資增速，進而影響我國經濟增長動力。

9 結論

展望未來，從國際的角度來看，國際石油價格雖然正面臨小幅度震蕩調整，但總體趨勢依然向上，這也導致國際農產品價格走勢向上，國際對沖基金做多的意愿強烈，未來農產品達到甚至超過2008年高點的可能性依然存在，我國將面臨強大的輸入性通貨膨脹壓力。這就意味著我國財政以及貨幣政策將面臨大宗商品倒逼而趨向收緊。

另一方面，從國內的角度來看，我國房地產行業經歷了非常嚴格的調控措施。2011年以來，我國政府從土地、信貸、稅收等多各方面對房地產行業進行調節，并采取非市場化的手段如限貸、限購、限價等政策進行調控。房地產行業的多個指標如房屋銷售量價、房地產投資增速、新屋開工面積、土地量價、房地產信貸等先后進入下行區間。等待著“最后一根稻草的落下”，我國房地產市場的十年牛市也將“壽終正寢”。

參考文獻

數據來源：國家統計局網站 國家數據（National Data）

數據來源：中華人民共和國住房和城鄉建設部網站

資料來源：上海易居房地產研究所專題報告

Fred Harrison， Britains housing and the business cycle， Boom Bust： House prices， Banking and the Depression of 2010， Shepheard -Walwyn Ltd.， 第72頁， 2011

Richard Bitner， Confessions of a Subprime Lender： A insiders tale of greed， fraud and ignorance， John Wiley & Sons， 第17頁， 2008