美國牛市到頭了嗎？

陶冬

筆者對美股前景不是特別擔心。聯儲的加息及可能的政策失誤，乃牛市能否持續的關鍵和風險所在。谷歌、蘋果、FaceBook等為我們帶來電子化生活方式的盈利模式能否持續并壯大，是對股市的另一個考驗。

美國標普500屢創新高，科技股龍頭的股價和IT行業IPO勢頭要用“兇猛”來形容。美國股市的狂潮是不是快到頭了？

自從布雷頓森林協議破滅之后，美國曾經有過四次持續數年的大牛市，其中兩次在第5年開始回落，另外一次起于1982年，在1987年10月19日（也是5年）爆出黑色星期一股災，市場暴跌之后MSCI又維持了3年大致上升的趨勢（圖1）。從這個角度看，美股大幅調整，應該在幾個月內發生。這是市場人士擔憂美股調整的主要依據—升得太多了。

同一張股市圖表的另一種解讀，則截然不同。2009年開始的股市反彈，應該視作金融恐慌、過度拋售后的反彈，動力來自美聯儲的貨幣政策而非基本面因素。真正由基本面支撐的美國股市牛市，其實從2012年才開始（圖2）。

帶動此輪美股牛市的動力來自三點：一是聯儲QE制造流動性，二是企業盈利持續改善，三是銀行儲蓄流向401k退休基金。聯儲的貨幣政策已見拐點，目前美國貨幣當局逐步減少購買國債的規模，加息只是時間的問題，而且加息時間可能比市場想象的來得更快。貨幣政策以及由此產生的沖擊，對于美股是最大的威脅。

企業的盈利仍在持續改善中。經濟危機后企業大幅降低杠桿、削減開支，盈利反彈遠遠快過銷售反彈，如今消費信心開始恢復，美股的盈利應該可以維持在較高的水平。盈利強勁的時候，很少見到股市大跌的，除非發生特別事件。

低利率，是成就美股迭創新高的重要原因。儲蓄利率3%和0%，存款者的感覺大不相同。危機剛剛爆發時，美國人處在世紀末的感受中，儲蓄還不敢輕舉妄動，但是這兩年經濟開始復蘇，房價開始回升，唯獨手頭的儲蓄不見任何收益。于是儲蓄搬家，資金很多流入基金，流入股市。

筆者同事J. Wilmot所制作的長達160年的美國股市（扣除通脹后）的回報圖顯示，目前美股的估值與回報，不算便宜，也不算貴，大致處在過去160年的中位數上（圖3）。同一張圖也指出，市場鮮有在趨勢中間線上長期維持的，基本上在一個標準差的區間內，不是大起就是大落。

從剛才所提到的三個帶動市場上升的動力來看，盈利因素和儲蓄利率因素依然存在，依然是正面的。而且隨著經濟復蘇進入正軌，就業情況持續改善，財政緊縮有所舒緩，美國股市在筆者看來未必已到懸崖邊上。

風險來自聯儲的政策。聯儲減少購債，透明度很高，其進度和力度也大致被市場所消化，反映在股價和國債利率上。不過美國何時加息，卻是未知數，取決于經濟的改善進程，聯儲自己也沒有一個明確的路線圖，市場價格對此也難反映。耶倫在她接任聯儲主席后的第一次記者會上，一句脫口而出的“大約6個月”，在市場掀起軒然大波。這個凸顯政策失誤或市場誤判可能帶來的風險。

聯儲退出QE，對盈利因素和儲蓄利率也可能構成沖擊。國債利率走高，企業的發債成本自然水漲船高，資金成本連著公司利潤。聯儲加息，也會帶動儲蓄利率向上，到一定程度后零售資金也可能重投銀行。筆者看來，聯儲退出QE是目前美國牛市能否維持的最重要因素。

當然，一切取決于聯儲的加息力度。如果聯儲極其緩慢地推進利率正常化，市場可能逐步適應新的貨幣環境常態，這個過程依然可以充滿風險，不過給盈利一個展現的機會，讓資金繼續留在風險資產種類中。這種可能性其實不小。美國經濟的復蘇力度實在難言強勁，就業狀況時好時壞，通脹壓力暫時不明顯，貨幣當局既有緩慢推進的意圖，也有這個余地。同時，將美國現在所有債券的存量按年期和信用評級折成十年期國債，聯儲手頭所擁有的債券已經占到債市總數量的三成，這就決定了它的退出必須慢，越慢越好。

從正常估值走向高估值（甚至泡沫），往往需要一個故事，加以資金和IPO的配合，這在美股的歷史上一次又一次重復。到目前為止，故事是電子化的生活方式，谷歌、蘋果、FaceBook等改變了我們的生活方式，也為市場帶來遐想。電子化生活方式的盈利模式能否持續并不斷壯大，是對股市的另一個考驗。

筆者對美股前景不是特別擔心。美國股市有盈利的支持，有新資金的流入。美國經濟目前的增長前景和風險程度，是各主要發達國家中最好的。聯儲的加息以及可能的政策失誤，乃是牛市能否持續的關鍵和風險所在。電子化生活方式的龍頭企業的盈利勢頭，可以載舟亦可覆舟。

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