債務違約將與“錢荒”惡性循環

毛木子

超日債公告無法按期全額付息，宣告了債券市場出現首例實質性違約。在宏觀經濟增速放緩和利率市場化的背景下，違約可能會引發“錢荒”頻現、房價下降等反應，并對經濟帶來負面影響。

2014年3月初，ST超日（002506）發表公告稱，“11超日債”第二期利息將無法按期全額支付。這是規模12萬億美元的公開交易公司債市場有史以來首次出現違約。因此，不少人也將2014年定義為中國債券市場的風險元年。

此前，不少行業中存在著大量剛性兌付條件下的低效融資。債券市場首例實質性違約的出現，將打破債市的剛性兌付紀錄，從而有利于促進更加市場化的風險定價體系形成，債券市場的風險定價和資源配置也將會變得更為高效。

ST超日在聲明中表示，由于公司流動性危機尚未化解，通過公司自身生產經營未能獲得足夠的付息資金。同時，公司亦通過各種外部渠道籌集付息資金，但由于各種不可控的因素，截至目前，公司只籌集到400萬元來支付債券利息。許多投資者擔心債市一旦出現違約，可能會在金融體系中引發連鎖反應，并對宏觀經濟帶來嚴重創傷。

研究機構莫尼塔認為，當前國內債券以面向機構投資者為主，企業債券出現違約和傳統意義上政府為個人投資者兜底的剛性兌付之間關系不大。超日債的違約不代表地方債、信托的剛性兌付發生改變，尚不足以對經濟構成系統性風險。

在利率市場化背景下利率仍在攀升階段，國內流動性收緊狀況使得“錢荒”頻發是個危險的信號。

企業債務水平遠超警戒線

過去10多年來，中國貨幣供應量飛速上升導致利率較低。低廉的資金成本加速了企業債務擴張。從2008年全球金融危機起，西方企業開啟了去杠桿進程，但中國負債率反而在不斷增加，這也意味著風險正在上升。

央行數據顯示，中國廣義貨幣供應量從2002年初的16萬億元，到如今超過110萬億元，十多年里增長接近6倍。貨幣超發推高物價、地價、房價等資產價格和泡沫，房地產市場達到了空前的繁榮景象。

目前，從整體上看，中國全社會債務和GDP的比值約為215%，其中非金融企業債務/GDP達到了113%，而美國僅為72%。一般情況下，當企業債務/GDP超過90%的時候，會對社會經濟產生拖累。中國目前企業債務的水平顯然超過了這一警戒線。

此外，地方政府債務水平增長過快，從2012年底到2013年6月，政府負有償還責任的地方政府債務規模由9.6萬億元上升到了10.9萬億元，年均增速達到26.1%。

2014年是地方政府和企業的還債高峰期，目前信用剛性已經開始打破，違約事件的發生可能會導致投資者對市場喪失信心，致使市場上流動性收緊，從而產生信貸緊縮，那么未來高杠桿資產的安全性尤其值得警惕（附圖）。

“錢荒”再現

2014年3月后信托、信用債步入到期高峰，高杠桿、長久期資產安全性值得警惕。

當前，一方面經濟增長速度放緩、勞動力成本上升和國內競爭加劇等因素開始侵蝕企業利潤，償還債務的難度加大。另一方面，隨著銀行更加惜貸，部分企業主要靠債務支撐的資本支出不僅沒有減少反而在增加，更多企業缺錢，還不起債的問題將會進一步暴露，這也將導致短期內“錢荒”可能重來。

海通證券宏觀首席分析師姜超指出，債市首單違約事件，將對民營高收益債產生系統性沖擊。這將影響機構投資者行為，意味著銀行信貸和投資將更重視安全，非標資金供給趨降，或影響社融總量加劇經濟下滑。此外還將增加避險情緒，利好高等級債券等安全資產。

金融風險在債務負擔加重引起現金流不足以償還利息時發生，會引發資產價格、收入水平和消費水平下降，經濟去杠桿。

從1979年至今，土地出讓收入一直是地方政府主要還債來源，但“賣地還債”會推高地價和房價，導致房價快速上漲。目前，地方政府繼續依賴“賣地還債”，債務也越積越多，中國經濟在很大程度上已被房地產投資綁架。如果出現房價、地價雙降的情況，將進一步導致包括地方債在內的大面積債務違約，兩者將形成惡性循環，使經濟系統性風險快速上升，對經濟增長產生負面影響。

因此，超日債違約很可能只是債券違約潮的開始，一旦金融風險引發房地產等資產價格下跌，金融機構呆賬、壞賬大幅上升，“錢荒”也將會重現，并形成惡性循環。endprint