貨幣政策的十字路口

沈洪溥

在5月10日舉行的“清華五道口全球金融論壇”上，我在場聽央行行長周小川演講。這個演講被看作是近期貨幣政策的指標。周小川說，“宏觀調控要有定力，不會采取大規模的刺激”，但看到他鬢發斑白，面容疲憊，有心的聽眾當知，貨幣政策面臨著巨大的壓力，正處在刺激與不刺激的十字路口。

對比全球主要經濟體的表現看，中國宏觀經濟盡管面臨減速的困擾，但“穩增長”正在從預期向現實效果轉化。不過，喜中有憂。一方面，觀察國內用電量、商品房成交面積等指標，可以從中發現同比數據趨弱的證據，這說明投資力有不逮；另一方面，從今年春季“廣交會”情況看，形勢遇冷，表明我國出口形勢也比較嚴峻。消費表現一向相對疲軟，仍不適合被寄予太大期待。這樣一來，形勢或許正如中國人民銀行在《2014 年第一季度中國貨幣政策執行報告》指出的那樣，“潛在增速可能階段性放緩”。

在此背景下，年初以來，財政政策頻頻加力，“微刺激”措施不斷出臺。4月初，國務院常務會議還部署了包括小微企業減稅、保障房建設、鐵路建設三方面內容的穩增長措施。一方面，擴大享受稅收優惠的小微企業的范圍，并延長優惠政策至 2016 年底；另一方面，要求加快棚戶區改造和中西部鐵路建設。

與此相對照，外界希望貨幣政策也能同時放松，首要的期待是將高達20%的存款準備金率逐步下調。

當前社會融資成本仍然較高，信貸市場的流動性受限。2014 年以來，盡管貨幣市場和債券市場（主要是短端利率債和信用債）利率明顯回落，且在票據市場供求較為均衡的情況下，票據市場利率也呈下降趨勢，但總體的社會融資成本仍然較高，貸款的利率并未相應回落，甚至還有所上升。3 月份一般貸款和個人住房貸款利率，都小幅走高。從商業銀行的現實利率浮動情況看，執行下浮、基準利率的貸款占比有所下降，執行上浮利率的貸款占比上升。

這表明，我國信貸融資依然偏緊。與此同時，非信貸融資收縮更推動了信貸供求形勢的緊張局面。造成這一情況的背景不是金融機構“消極怠工”或“待價而沽”，而更可能是“有心無力”。從部分上市商業銀行的報表看，資本充足率仍低于Basel III 協議的最低要求，通過銀行渠道放貸款來“加杠桿”的空間不足。

另一方面，政策對宏觀調控有了全新的認識，貨幣政策中性立場相對堅定。即使是在3 月末M2 增速快速回落的情況下，人民銀行也認為“主要是由于上年同期貨幣增長過快造成基數較高”。 2014 年第一季度，廣義貨幣供應開始回落，但社會融資規模仍為季度歷史次高水平。

年初以來，監管機構對于銀行間的資金往來態度嚴厲，高度警惕這種資金活動過快擴張引發金融風險。綜合來看，這在本質上是偏緊的社會融資政策取向。

再進一步，造成社會融資成本較高的融資供給收縮，其原因既有監管趨嚴，也有金融機構和投資者風險偏好下降的影響。但無論如何，如果融資規模持續偏少，經濟增長就很難止跌回升達到預期目標。

周小川的白發也許正反映了政策選擇的困難。央行一直在“微調”，并審慎觀察效果。 “在強度增大的時候才需要典型的貨幣政策數量型、政策性工具，讓調節力度邁上一個臺階”。總體上，仍要堅持“總量穩定、結構優化”的宏觀政策取向。

經濟有合意增速，增長有合理結構。人為揠苗助長誠然不現實，壓著矛盾和風險不釋放更是不可取，在等待“微刺激”政策逐步釋放效果的時候，也是我們對“合理”及“適度”加深理解的過程。相信市場的人，都不希望政府刺激來刺激去。打個比喻，打激素的確會讓運動員得到短期的興奮，但長期對人的健康是不利的，對整個經濟體也是這樣。

（作者為經濟學博士）endprint