央行財務實力研究

李東旭

摘 要：本文從分析人民銀行資產負債表入手，探索央行資產負債結構和規模變化的深層原因，從央行資產負債性質及估值、央行運營收益、央行鑄幣稅收入等三個方面評估央行財務實力，揭示央行財務面臨的挑戰，貨幣政策和匯率政策制定可能受到的潛在影響，及對經濟發展和金融穩定的不利影響。從合理界定央行承擔的政策職能，推進匯率機制改革、降低外匯風險，改進央行會計標準和利潤分配政策等三個方面提出改善和提高人民銀行財務實力的相關政策建議。

關鍵詞：人民銀行；資產負債表；財務實力

財務實力是指一個實體在實現其戰略目標或政策時，受自身財務狀況制約的程度，如該實體戰略目標或政策相對不受其財務狀況約束，則其財務實力強，反之則弱或不足。具體而言，對于商業銀行等盈利性企業，其財務實力強弱與自身管理成功與否緊密相關，可由企業盈利能力、企業賬面價值及市場價值等微觀指標來衡量；而對于中央銀行，由于其主要任務是維護物價和金融穩定，促進經濟增長，因此不同于商業銀行，其財務實力需通過央行的宏觀績效和微觀績效兩方面來反映。

一般而言，央行的主要功能在于保持貨幣的適當供給，會計利潤非央行首要考慮之目標，且由于央行壟斷貨幣創造的權力，可從中獲得鑄幣稅收入，通常都可得到會計盈余，極端經濟條件下，央行即使有了虧損，也會由政府來承擔，因此從微觀績效方面衡量央行財務實力似乎不是一重要問題；現有文獻對這一領域的很少研究，也似乎是一個佐證。然而現實情況表明，央行，尤其是不少發展中國家和轉軌國家央行，在長時期內存在著財務虧損，央行財務實力弱化，而政府并沒有對央行實施及時財政援助，且最常見的是央行陷入困境的時候，往往財政也陷入困境；同時由于央行長時期財務虧損，其國家貨幣政策和匯率政策的制訂都深受影響。

人民銀行財務實力如何，貨幣政策和匯率政策制定是否受其約束？央行資產負債表反映著央行資金來源和資金在各種金融資產中配置，它既是實施貨幣政策的結果，也是進一步實施貨幣政策的基礎，分析資產負債表結構和規模變化，既有利于探究央行動態財務實力，也有利于探究貨幣政策和匯率政策的制定實施，并進一步探究兩者之間的關系。

一、人民銀行資產負債表結構及規模變化分析

（一）人民銀行資產負債表結構及規模變化比較

表1列示了人民銀行資產負債表從2001年至2010年10年間的資產負債規模和結構變化狀況，從中可以看出：一是資產和負債規模快速增長，絕對規模已超過美國、日本央行的水平，相對規模更是遠高于許多發達國家和發展中國家。10年間人民銀行的資產和負債總額由42540.6億元增加到259274.9億元，增加216734.3億元，增幅509.48%。二是“國外資產”，主要是外匯資產規模快速增加，從2001年的18850.2億元急劇增加到2010年的206766.7億元，增幅996.89%；所占總資產比重則由2001年的44.31%，上升到2010年的79.75%。三是“對其他金融性公司債權”雖然所占比重降低，但金額明顯增加，2001年末“對其他金融性公司債權”8547.3億元，到2010年末已增至11325.8億元，期間2006年曾增至21949.8億元。四是負債中“儲備貨幣”從33957.8億元增加到185311.1億元，增幅445.71%，其中“貨幣發行”從16868.7億元增加到48646.0億元，增幅188.38%；比重則從2001年的39.65%降至2010年的18.76%。“金融性公司存款”從17089.1億元增加到136665.1億元，增幅699.72%，比重則從2001年的40.17%增至2010年的52.71%。五是負債中“發行債券”和“政府存款”呈快速增長趨勢。

（二）原因分析

Markiewics（1996）認為，很多發展中國家和經濟轉軌國家，中央銀行常常承擔著與金融體系相關的補貼貸款、貸款擔保、金融機構救助和重組等準財政職能。所謂“準財政”行為，是指因公共政策的需要由中央銀行或其他公共金融機構進行的操作，這些操作趨同于財政行為，屬于政府隱性負債，應包含于政府整體債務中。準財政操作可進一步劃分為“與金融體系相關的操作”和“與外匯體系相關的操作”。人民銀行資產負債表規模和結構變化的主要原因正在于此。

1、與外匯體系相關的操作。近年來，我國國際收支大量順差，外匯市場供大于求，在現行人民幣匯率機制下，央行為維持匯率穩定，須不斷投放基礎貨幣收購外匯，并進行對沖操作，由此造成資產負債表快速擴張。人民銀行最經常使用的兩項沖銷工具是公開市場操作和存款準備金率調整。

（1）以央行票據和國債為主要沖銷手段的公開市場操作階段。首先，從2002年起人民銀行開始通過發行短期和中期債券方式來吸收因收購外匯而引起的流動性，2004年起由于外匯儲備年增長規模超過千億美元，央行票據開始作為主力沖銷手段，發行規模持續增長（2009年除外），其與外匯儲備持續增長完全相對應。其次，人民銀行通過大規模使用國債沖銷外匯資產，改變資產負債表中資產項目結構。2007年8月29日財政部向銀行間市場發行6000億元特別國債并將資金注入中投公司，人民銀行當日即全部買入6000億元國債，此后中投公司用6000億人民幣資金購買央行外匯資產；2007年12月11日財政部又發行了7500億元的特別國債，從人民銀行購買中央匯金公司的全部股權，并將上述股權作為對中投公司的注資，在此過程中銀行間市場的流動性沒有發生變化，相應地央行負債面流通中現金也未發生變化，只是在資產方“對政府債權”項目增加，“外匯”和“其他資產”項目減少。我們從上述表2中可看出2007年的對政府債權相對2006年增長了13461.3億元，與兩次國債的發行幾乎完全吻合。

（2）以法定準備金為主要沖銷手段的階段。由于央票發行有期限且需付息（2005年和2006年央票發行期限大都是3個月或1年期，即使后期央行采取大量發行3年期央票的方式進行深度鎖定），隨著它們逐漸到期釋放出比發行時更多的貨幣數量，且面臨著央票發行成本不斷上漲（2006年7月，發行成本3%，2007-2008年發行成本上升至4.2%），加之2006年起，外匯儲備積累速度顯著加快，央行沖銷的壓力明顯增加。人民銀行開始采用法定準備金作為主要沖銷手段，2007年和2008年央行分別10次提高了法定存款準備金率，2009年法定存款準備金率沒有變動是因為央票又重新作為主要沖銷手段，2010年又6次提高了法定存款準備金率（2011年也6次提高了法定存款準備金率）。該沖銷行為反映在人民銀行資產負債表上，則表現為資產方“外匯”和負債方“金融性公司存款”中的“其他存款性公司”項目規模同時擴張。同時，2007年8月，人民銀行要求商業銀行以外匯繳存本幣存款準備金，表現在資產負債表中資產方“其他國外資產”由2006年末1074.6億元上升至2007年末9319.2億元，負債方“金融性公司存款”則相應增加。

2、與金融體系相關的準財政操作。改革開放以來，國家財政采取直接支付方式及時處置了部分初始形態的漸進改革成本，但分權改革后，剩余部分漸進改革成本轉移至國有商業銀行和農村信用社。為使國有商業銀行和農村信用社卸下漸進改革成本這一歷史包袱，支持國有商業銀行和農村信用社改革，自1999年以來，人民銀行通過發行再貸款和央行票據等準財政操作，置換了國有商業銀行和農村信用社大量不良資產，在資產負債表上形成了資產方內部結構的增減變動：1999年，人民銀行向四大資產管理公司發放再貸款5739億元，用于置換國有商業銀行部分不良資產，在資產負債表上表現為“對其他存款性公司債權”項目由1999年末15373.9億元減少為2001年末11311.6億元，減少4062.3億元，“對其他金融性公司債權”項目由1999年末3833.1億元增加至2001年末8547.31億元，增加4714.21億元，排除其他因素影響，增加減少金額與發放再貸款金額大致相等；2003年12月，人民銀行動用450億美元外匯儲備注資中國銀行和建設銀行，在資產負債表上表現為資產方“外匯”項目減少，“其他資產”增加；2004年人民銀行發放1378.8億元五年期再貸款給信達資產管理公司收購中國銀行、建設銀行兩行等額凈值（貸款原值的50%）可疑類貸款，兩行將出售所得1368.5億元認購五年期專項央行票據，10.3億元歸還原有再貸款。資產負債表上表現為“對其他金融性公司債權”資產項目增加1378.8億元，“對其他存款性公司債權”資產項目減少10.3億元，“發行債券”負債項目增加1368.5億元；2005年6月，人民銀行向四家資產管理公司提供再貸款4588億元，用于以100%原值價格收購工商銀行等額可疑類貸款，工商銀行將出售所得4305億元認購央行票據，283億元歸還原再貸款。資產負債表上表現為“對其他金融性公司債權”資產項目增加4588億元，“對其他存款性公司債權”資產項目減少283億元，“發行債券”負債項目增加4305億元；為解決農村信用社歷史包袱，支持農信社改革，截至2009年3月，人民銀行發放專項票據1691億元，置換農信社不良貸款1389億元和歷年虧損掛賬302億元，專項票據已兌付1569億元。

二、人民銀行財務實力分析和評估

（一）資產項目性質及凈估值損失

1、“外匯”資產。從表1和表2中，我們可以看出外匯資產金額大、在總資產中占比高，2010年末接近80%，而外匯資產中，據估計大約有60%以上是美元國債。在當前國內和國際經濟形勢下，人民幣面臨較大升值壓力，且相對以往已有較高幅度升值，依美國當前財政和貨幣政策，現持有外匯儲備的實際價值將遭受兩重打擊：美國國債價格下降和美元貶值。雖然美聯儲購買美國長期國債的本意是推高國債價格降低國債收益率，但是美國財政狀況的持續惡化和美聯儲公然印鈔彌補財政赤字的做法，實際上是把美國國債變成劣質資產，長期來看，美國國債價格將會下降，美元國債投資將遭受資本損失；美元貶值又將會導致美元指數下跌形成的資本損失和物價上漲造成的美元購買力損失。

理論上，只要以美元計值的外匯儲備及其收益不折成其它貨幣，且其投資收益率高于美國的通脹率，外匯儲備的購買力就不會受影響，央行只有賬面虧損。然而，美元指數自2002年到2008年美國次貸危機爆發前已下跌了41%，危機期間雖有回升，2010年后又開始再次回落，美元購買力下降的長期趨勢更是明顯，自1920年到2009年，實際購買力已貶值了94%。而且我國外匯儲備規模已遠遠超過一般性保證對外支付等需要，隨著美國以外的投資機會增多，外匯儲備中的美元資產如需要轉為其它貨幣難免導致實際損失。

2、“對其他存款性公司債權”、“對其他金融性公司債權”、“對非金融部門債權”、“其他資產”四項資產2010年末合計金額28434.19億元，占總資產比重10.97%，對其分析可知其中含有大量對農村信用社、政策性銀行、四大資產管理公司的及救助金融機構的再貸款，根據陳野華、鄒瑾（2008）對人民銀行為支持四大國有商業銀行改革，剝離其不良資產而三次提供給四大資產管理公司再貸款的損失計算，估計金額為8514.73億元，占到該四項資產2010年末合計數的29.95%，且其計算不良資產回收率時使用的是當期數據，根據資產處置的一般規律，前期處置的資產都是質量較好的，越往后質量越差、回收現金越少，回收率必然越來越低，此估計損失與實際相比可能偏小。

（二）凈運營收益分析估算

根據熊奕、鄒雨童（2010）在對人民銀行資產負債表中各項目性質和內容分析的基礎上，通過計算各資產項目帶來的營運收益和各負債項目發生的利息支出，可以得出：在不考慮外匯儲備匯兌收益或損失的情況下，人民銀行的凈營運收益每年都大于零，平均是流通貨幣的6.6%，但波動較大；如考慮匯兌收益或損失，由于2005年以前，人民幣兌美元實行釘住政策，而2005年以后開始實行爬行釘住制度，人民銀行凈營運收益波動程度更大，且自2003年以后就呈現下降的趨勢，2007年后凈營運收益已為負數。

（三）機會成本鑄幣稅分析

在上述人民銀行資產負債表擴張原因分析和資產項目性質及運營收益分析中，作為央行，人民銀行何以既能承擔國有商業銀行、農村信用社、證券公司等金融機構的改革（改制）成本，確保整個金融系統的穩定，又能承擔因實施貨幣政策、維持匯率水平相對穩定而持有巨額外匯儲備所引起的眾多論爭，這與人民銀行收入的主要來源鑄幣稅有很大關系。

鑄幣稅是指在目前不可兌換貨幣制度下，中央銀行從壟斷發行基礎貨幣中獲得的利潤。人民銀行基礎貨幣由兩部分組成：一是私人部門持有的作為日常交易用的現鈔；二是商業銀行繳存到中央銀行的準備金。如以機會成本方式計算，那么人民銀行鑄幣稅包含兩部分：除印刷和發行成本、維持紙幣正常流通成本等外，私人部門持有的紙幣可認為是人民銀行發行的一種無需支付利息的債券，人民銀行發行的這種無息債券節省的利息支出就是中央銀行鑄幣稅；人民銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率如低于其融資成本，則從商業銀行存款準備金獲得的利息節省也屬人民銀行鑄幣稅，根據張健華、張懷清（2009）測算，人民銀行自1999年至2008年獲取的機會成本鑄幣稅如下表2。

由表2可以看出，人民銀行正是通過壟斷基礎貨幣發行獲取了鑄幣稅收益，才能在為維持匯率穩定購入巨額外匯儲備，為支持國有銀行改革、維護金融穩定提供再貸款等方面承擔資產貶值或不能收回的損失。因而，人民銀行鑄幣稅可以說部分轉化為人民銀行利潤，部分補貼給了其他機構，部分轉化為人民銀行承擔的公共職能的非資金收益，部分成為人民銀行日常運營的費用支出，人民銀行每年的利潤遠低于機會成本鑄幣稅。

三、結論和建議

（一）結論

通過上述分析我們可以看到，一方面人民銀行財務狀況因人民銀行實施貨幣政策，維護物價和金融穩定，促進經濟增長等戰略目標而受到影響，且程度有加深之趨勢；另一方面人民銀行在制定貨幣政策時，如對外匯儲備沖銷手段選擇是采用央行票據還是采用法定存款準備金，似乎也受制于人民銀行財務狀況變動的影響。長此以往，央行有效履職能力將可能被削弱，貨幣政策和匯率政策的制定和實施將面臨兩難之境：如隨著對外凈資產占比的迅速上升，我國央行面臨較大的匯率風險，人民幣升值、央行對沖成本增加、資產收益減少等因素共同作用，可能導致央行出現賬面或實際的虧損，損害人民銀行的中長期盈利能力，一旦突破人民銀行財務實力限制，將可能導致人民銀行處理突發事件應急能力的減弱。當然，這不一定是特別嚴重的事情，但如果央行通過持續增發貨幣對沖外匯儲備、彌補虧損，將可能導致市場形成貨幣擴張預期，影響貨幣政策的可信度和有效性，加大通貨膨脹和資產泡沫的壓力；進而如果人為地壓低央行對沖成本，延緩人民幣匯率調整步伐，將可能導致更大的經濟扭曲和福利損失。改善央行財務實力，確保央行財務實力與其承擔的政策責任相一致，弱化貨幣政策和匯率政策制定受其制約程度，不失為一種緩解兩難之境的有效措施。

（二）建議

如何改善央行財務實力？中央銀行資產負債的結構和性質、經營損益至關重要，而央行資產負債結構和性質又決定于央行所承擔的政策職能及其所處的經濟環境，央行會計標準選擇和利潤分配政策又影響著央行經營損益大小及時間的確認。

因此改善央行財務實力，首先應合理界定央行承擔的政策職能，采取措施規范央行“準財政”行為的度，優化央行資產負債結構和性質。中央銀行與財政的政策關系，核心問題是如何在中央銀行和社會公眾之間平衡資源需求。中央銀行需要獲得與承擔職責相匹配的財務實力，就應從制度上界定到底是中央銀行還是政府承擔相應政策的財務后果。就人民銀行而言，一是由其目前承擔的金融改革成本應明確由財政來承擔。維護金融穩定雖然是其職能之一，但對漸進改革和國有銀行財務重組等歷史原因形成的改革成本，如仍由央行承擔，必然會引起央行資產的損失，導致金融體系脆弱性的增加、央行處理突發事件應急能力的減弱；而金融業的穩定和發展，對一般公共服務的提供、收入分配和經濟社會穩定都有重要意義，因此由財政最終承擔改革成本或損失，既有現實的必要性又有理論上的可行性。二是對于出現的系統性金融風險，人民銀行雖有必要及時向市場注入流動性、適當救助問題金融機構，但應通過設立專門賬戶或通過資產負債表分部類進行核算，將履行準財政職能形成的損失，危機時期救助金融機構的成本收益等財務風險從中央銀行資產負債表剝離，同時提高再貸款利率甚至實行懲罰性利率，防范金融機構道德風險問題。

其次，加快推進匯率機制改革，適當分流央行的外匯資產，降低外匯風險。人民銀行持有大量外匯儲備一方面是因為改革初期吸引外資和對外貿易政策，另一方面則是為了維持匯率的基本穩定。然而過多的外匯儲備，已形成了大量的外匯風險，適當降低外匯儲備是必要之舉。一是應加快經濟結構調整，進一步擴大內需，適當調整對外貿易和外資政策，減少凈出口和外商直接投資的增長，同時逐步擴大人民幣匯率波幅，采取更加有彈性的匯率制度，減少套利資金流入。二是適當分流央行的外匯資產，逐步降低“外匯資產”的數量及其占總資產中的比例。三是分散儲備貨幣分布、增加儲備貨幣種類，使外匯資產多元化，也有助于減輕外匯儲備風險，但這種手段不能抵御本幣對所有儲備貨幣升值的影響。

最后，改進央行會計標準，借鑒合理的利潤分配政策。各國中央銀行使用的會計標準主要可分為三種類型：一是有限地或基本不進行資產和負債的價值重估的傳統類型；二是大量使用價值重估的類型，即主要遵循國際財務準則的模式；三是歐央行體系使用的會計政策，主要是采取非對稱會計處理。會計核算不改變經濟實質，但會計制度和利潤分配政策不恰當的組合可能會影響中央銀行的財務實力。例如，采用有限地或基本不進行資產和負債的價值重估的傳統類型計量（人民銀行會計標準與此類似），對于持有大量金融資產的央行來說，一般僅在金融資產出售時，才確認賬面價值與市場價格之間的差異所帶來的損益。也就是說，如金融資產市場價格持續低于其賬面價值，隨著損失概率增大，只要金融資產尚未出手，則央行有可能繼續計算分配收益；類似如果遵循國際財務準則的模式，以公允價值計量，也存在此類問題：將公允價值變動產生的未實現收益計入損益表，可能會因此上繳未實現收益，而出現未實現損失時，中央銀行卻難以得到彌補，最終損耗了中央銀行的財務實力。因此，人民銀行可合理借鑒歐央行體系使用的會計標準，審慎選擇會計政策，采取非對稱會計處理。一是要及時反映潛在的資產損失，以公允價值全面、準確估算人民銀行因資產價值重估、“準財政”操作所帶來的損失，將其列入損益表，并在財政預算中加以說明，賦予其與各項財政支出同等的地位，以更為真實地反映整個國家財政狀況；二是盡量將公允價值變動產生的收益留在資產負債表，避免轉移未實現的收益。三是健全財務緩沖機制，加強對風險資產的評估分類管理，并在此基礎上健全專項準備金和動態準備金制度，以彌補和對沖人民銀行可能出現的運營虧損及其他風險。

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The Research on the Financial Strength of the Central Bank

LI Dongxu

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract： Beginning from the analysis on PBCs balance sheet， the paper explores the deep reasons of the central bank asset liability structure and scale change， assesses the central banks financial strength from three aspects such as the properties and valuation of the central banks assets and liabilities， operating income， coinage tax revenue， reveals the challenges for the central bank finance， potential influences on making monetary policies and foreign exchange rate policies， and adverse impacts on the economic development and financial stability. The paper puts forward relevant policy recommendations on improving and enhancing PBCs financial strength from three aspects such as reasonably defining the central banks policy function， promoting the reform of foreign exchange rate mechanism and reducing the foreign exchange risk， and improving the central banks accounting standards and the profit distribution policies.

Keywords： the Peoples Bank of China （PBC）； balance sheet； financial strength

責任編輯、校對：王若羽