金字塔結構下兩權分離度研究文獻綜述

□文/高 山

（中央儲備糧烏魯木齊直屬庫 新疆·烏魯木齊）

自La Porta et al.（1999）的開創性工作以來，大量的文獻源于終極控制股東和小股東之間的代理沖突，對終極所有權結構問題進行研究，并逐漸成為公司治理研究的主流方向之一（Claessens et al.2002；Lemmon 和 Lins，2003；Lins，2003；Hughes，2009）。無論是發達國家還是新興市場，在上市公司所有權集中、控制權和現金流量權分離普遍存在的情況下，公司的主要代理問題已不是Jensen和Meckling（1976）的管理者和外部投資者之間的代理沖突，而是控制股東和小股東之間的代理沖突（Shleifer和 Vishny，1997）。目前，國內對控制權的研究，主要停留在大股東的層面，對于沒有終極控制權的上市公司有一定的價值；但是對于有終極控制權的上市公司，其理論解釋和應用價值存在一定的缺陷。由于具有終極控制權的這類公司在中國證券市場上所占比例很大，因此現有研究成果在一定程度上難以揭示和解釋中國證券市場上因終極控制權而產生的許多問題。雖然有關終極控制權的研究自2004年也開始出現，但是由于起步晚，加之中國證券市場的特殊性，使得現金流權和控制權分離所產生的代理問題尚未形成完整的理論體系。

一、兩權分離度理論及實務研究

關于終極控股股東控制權和所有權分離的研究主要集中在以下兩個方面：一是兩權分離的原因和方式；二是兩權分離的經濟后果。關于兩權分離的經濟后果，主要圍繞終極控股股東的“掏空”與“支持”行為。

在La Porta等人對最終控制人進行了開創性的研究之后，國內外的很多學者也陸陸續續對最終控制人進行了深入的研究，大部分的研究都是屬于實證性質的，實證分析中一般解釋變量為最終控制人的特征、控制權、現金流權及兩權分離度等，被解釋變量為公司績效、公司價值、公司政策和會計信息含量等等。

1、關于兩權分離度的理論研究。終極控股股東的存在。國外研究文獻方面，LaPorta等 （1999）、Claessens等（2000）、Faccio和Lang（2002）等從世界不同國家的樣本公司中發現，是終極控股股東而不是管理層控制上市公司。國內研究文獻方面，劉勺佳等（2003）、葉勇等（2005）運用終極產權論辨認了我國上市公司的終極控股股東。現有的文獻一般采用La Porta等（1999）、Classens等（2000）以及 Faccio等（2002）的計算方法以確定最終控制人的現金流量權和控制權。現金流量權是通過將最終控制人的控制鏈中每個鏈條的各股權相乘，然后加總得到；控制權等于最終控制人的每條控制鏈中最小的股權之和。兩權分離度可用現金流權（CFR）除以控制權（CR），也可用現金流權（CFR）減去控制權（CR）。下面利用上面文章的數據來計算兩權分離度：

I.用現金流權（CFR）除以控制權（CR）計算：

兩權分離度=現金流權（CFR）/控制權（CR）

II.用現金流權（CFR）減去控制權（CR）計算：

兩權分離度=控制權（CR）-現金流權（CFR）

現金流權（CFR）/控制權（CR）的值越小，說明最終控制人所有權（CFR）與控制權（CR）的分離程度越大。同樣地區，用現金流權（CFR）減去控制權（CR）的值越大，兩權分離度越大。兩權分離度越大，發生利益侵占的可能性就越大。

2、兩權分離度與公司績效的研究。Lins（2002）的研究表明金字塔持股結構下外部大股東對公司績效的影響與法律對投資者的保護程度有關，投資者保護較低的地區，金字塔持股降低公司績效的現象越明顯，同時外部大股東的積極作用也越明顯。Laeven and Levine（2006）對多個大股東控制的上市公司進行了實證研究，結果表明：實際控制股東的控制權與現金流權的分離度與公司績效負相關。王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度出發，研究發現終極控制人的現金流權有正向的“激勵效應”，控制權有負向的“侵占效應”。隨后，葉勇、劉波和黃雷（2007），張耀偉（2011）等也得出了相似的結論。

3、兩權分離度與盈余管理的研究。Fan和Wong（2002）實證研究了終極控制權和現金流量權對盈余信息含量的影響，實證研究發現，現金流量權比例與盈余信息含量之間呈正相關關系，盈余信息含量與兩權分離度顯著負相關。LEUZ等（2003）分析了31個國家在盈余管理方面上的差異，發現盈余管理程度與控制權私利顯著正相關。劉偉和劉星（2007）從家族上市公司股權結構的特殊性出發，利用“隧道行為”理論解釋中國家族上市公司的盈余管理活動，發現控制性家族控制權偏離現金流量權的程度越大，公司盈余管理幅度越高。王俊秋、張奇峰（2008）以家族上市公司為研究對象，發現現金流權和控制權的分離加劇了控制性家族利益侵害的激勵，放大了控制性家族的“掏空”效應，上市公司的盈余管理程度與“掏空”行為顯著正相關。

4、兩權分離度與公司價值的研究。Lemmon and Lins（2003）的研究發現，大股東一般通過金字塔式持股結構來分離現金流所有權和控制權，大股東的所有權特征對其“掏空”行為產生了重大影響，在金融危機期間，兩權分離的公司價值較之其他公司下降12%。對單個國家上市公司所有權結構與公司價值之間的研究也得到相同的結論（Bertrand等，2002；Volpin，2002）。楊興君等（2003）基于國內民營企業研究了兩權分離對公司價值的影響，研究發現民營企業中大部分的公司控制權和現金流權發生了分離，小部分的公司控制權和現金流權分離度較高，兩權分離度與公司價值成負相關關系。賴建清和吳世農（2004）通過對1，182家上市公司的經驗數據進行分析，發現最終控制人通過金字塔持股結構控制多家上市公司，他用很少的現金流權就可以牢牢控制上市公司，最終控制人會利用其高的控制權比例作出侵占中小股東利益的行為，而中小股東對此也無能為力，最終會導致公司的價值的下降。

5、兩權分離度與法律環境、關聯交易的研究。控股股東的“掏空”行為以及投資者保護程度往往是與各國（地區）的產權制度、法律保護環境等制度因素顯著相關，法律對投資者的保護可以減少控制權的私人收益，降低控股股東對小股東的利益 侵 害 （LaPorta 等 ，2000a，200b；Dyck&Zingale，2004）。余明桂、夏新平等（2004）通過實證研究表明控股股東借助關聯交易轉移公司資源達到侵占小股東利益的目的。王力軍（2006）通過對中國資本市場2002～2004年間329家民營上市公司的樣本進行實證研究金字塔控制結果、關聯交易與公司價值三者之間的關系，結果表明民營上市公司構建的金字塔控制不利于公司價值；同時，也發現民營上市公司終極控制人主要通過關聯資金占用、關聯方擔保和與關聯方的商品購銷活動來達到侵占小股東的目的。

二、研究評述與展望

國外對控制權私利的關注以間接研究（如控制權轉讓溢價）為多，對具體方式的實證分析相對較少，并且研究對象主要集中在東南亞地區；國內對控制權私利關注以直接研究（各種掏空方式）為主，對資金占用、擔保、關聯交易等進行了大量的經驗研究，涵蓋范圍包括控制權私利的方式、影響因素、經濟后果、不同方式之間的相互替代等。隨著我國家族控制性上市公司的逐步增多、中國上市公司集團控制的特點以及中國股權割裂的現狀，加上我國法律制度對中小股東權益保護的不力，中國上市公司控股股東和中小股東之間的代理問題可能比西方國家更為復雜。因此，很有必要對控股股東與中小股東之間的代理問題進行系統研究，既有的證據表明，公司的股權結構不僅影響到大股東侵占小股東利益的能力，還會影響到大股東侵占小股東的動機。

通過對最終控制人的控制權與現金流權分離的文獻我們還可以發現，國內外學者在這方面的研究還不太成熟、研究成果較少，研究的結論還不夠系統，未來關于這方面還需要學者進行更加深入的研究，以得出一個全面系統的結論。到目前為止，國內學者較多集中在兩權分離度與盈余管理，盈余管理與內部控制等方面的研究上，但一般僅限于變量的兩兩研究，而且很少有人研究兩權分離度與內部控制之間關系。結合中國特有的制度環境與法律環境研究兩權分離度與內部控制的關系也是一個突破點。

［1］Claessens，St jin，Simeon Djankov，and Larry Lang.The Separation of Ownership and Cont rol in East Asian corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000.58.

［2］Shleifer Andrei and Rober t W.Vishny.A survey of Corporate Governance［J］.Journal of Finance，1997.

［3］FAN，WONG.Corporate Ownership St ructure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia［J］.Journal of Accounting and Economics，2002.33.3.

［4］余明桂，夏新平.控股股東、代理問題與關聯交易：對中國上市公司的實證研究［J］.南開管理評論，2004.7.6.