談日元匯率政策變革及對中國的啟示

魏暉　袁婷

【摘要】本文嘗試研究日元匯率政策轉變案例，即探討曾嚴重影響日元匯率政策的幾個重要事件對日元匯率政策的影響，包括尼克松休克療法，日美貿易沖突，廣場—羅浮宮協議，量化寬松新政及G20會議等，并為人民幣總結出借鑒之處。

【關鍵詞】日元 人民幣 匯率

一、引言

美國財政部在2013年4月12日發布全球匯率問題報告中稱：自中國2010年重啟人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣兌美元累計升值10%，中國經常項目順差占GDP的比例大幅下降。此次美國財政部雖未將中國列為匯率操縱國，但仍表示人民幣被“顯著低估”，仍有進一步升值的理由。報告指出中國央行每天只允許人民幣匯率在1%左右的范圍內浮動。報告呼吁中國進一步提高本幣匯率彈性，增加“透明度”。報告中這樣的言論，目的是敦促中國匯率更加靈活化。

討論匯率政策最好的方法是國際案例研究。自從布雷頓森林體系崩潰以來日元一直呈升值趨勢，直至近日實施量化寬松新政并在二十國集團（G20）央行默許下才開始階段性走低。對日本而言，自1973年實施了新的浮動匯率制度以來，怎樣避免或者應付快速的日元升值成了最重要的政策問題之一。本文就意在觀察日元政策過去40年的轉變歷程并根據日本案例總結我國應該汲取的經驗。

二、影響日元匯率政策的主要事件

（一）“尼克松休克療法”和日元投機

20世紀60年代后期，德國、日本經濟一直是收支盈余狀態，而美國陷入長期的通脹和赤字。1971年8月15日，美國總統尼克松宣布了一系列改善收支狀況的措施，包括單方面終止黃金可自由兌換。德國在1967年升了幣值，日本僅是放松了資本流出控制并使進口商品和勞務進一步自由化，這些舉措對緩解日元低估遠遠不夠。很快就被迫放棄固定制度。日元兌美元馬上由360：1升到了340：1，雖然進行了很嚴重的外匯市場干預，但是在當年年底還是升到了315：1，并且在東京市場上貨幣的投機十分嚴重。投機者通過經常項目交易積累日元權益和美元負債，比如，在外貿收支中預付、緩付貨款，多開、少開發票等等。

1971年12月18日，各國經過漫長的多邊磋商達成協議，美元與黃金的兌換比率下調7.89%，并且大部分其他的貨幣兌美元的匯率也要做出調整，特別是日元需要調整16.88%，將兌美元匯率調至308：1。在外部壓力下，僅用半年時間日元匯率就完成了此次上調。

為了抵消日元升值帶來的通貨緊縮的沖擊，日本當局采取了擴張性的財政政策和貨幣政策。日本銀行（BOJ）將其貼現率降至戰后最低水平，從1970年的6.25%降至1972年的4.25%。貨幣供應量以每年超過20%的速度增加，政府還用擴張性的預算來進一步的刺激經濟。雖然付出了如此努力，外匯市場的壓力還依然十分嚴重，1973年2月日元最終也不得不與其他貨幣一道實行浮動匯率制度。

然而在這期間，日本當局可能忽略了利用高度擴張性的貨幣和財政政策來抵制匯率靈活性將必然導致通脹。終于，日本于1973年前期出現了加速通脹，雖然日本銀行隨即提高了貼現率，但是為時已晚。石油危機前夕，1973年9月消費者物價指數年增長率高達14%。石油危機使通脹加劇，1974年最高時達到24%。而后財政、貨幣政策緊縮與經濟的急劇減速相伴，1974年日本出現了自20世紀50年代以來的首次負增長。

（二）美日貿易摩擦：市場開放或日元升值

20世紀60年代日美開始有貿易摩擦，起初只是紡織品、鋼鐵、電視機。但到80年代日美貿易摩擦變得日益激烈。日本對美國汽車出口實行自愿出口限制，對美國半導體出口規定數額。然后，貿易摩擦的范圍擴展到了金融領域。

起初，這種摩擦只要靠“有序地選擇產品出口”就能夠解決，但是后來這種摩擦要靠日本進一步開放市場或日元升值才能解決。美國堅持如果日本繼續出口工業制成品那么美國必須也能將產品出口到日本。這可以通過開放日本“封閉的”市場或通過日元升值來達到。在這個戰略改變背后，美國經常項目赤字持續增加而日本經常項目盈余持續增長，美國將日本巨額經常項目盈余歸因于日本市場的天然封閉性和日元低估。

美國注意到日本的金融市場是“封閉”的，外國投資者得不到日元資產，從而妨礙了日元升值。如果東京金融市場能國際化，就能夠避免日元低估。20世紀80年代早期，日元/美元委員會在美國的要求下成立來刺激資本流入日本從而有助于日元升值。委員會研究了使國內金融市場自由化和日元國際化加速的方法。1984年5月日美達成了包括實施實質自由化措施的日元/美元協議。日本首次宣布日元國際化政策：“去除妨礙日元用于國際貨幣的壁壘”，成功地使日本金融市場自由化并使日本和全球金融融合起來，然而日元升值的情況卻沒有發生。相反，由于投資更加自由化而當時美國里根任期正經歷嚴重財政赤字并且國內利率很高，從而日本投資者將大量的資本投入美國，導致最初日元不但沒升值反而貶值了。

（三）廣場協議和羅浮宮協定

20世紀80年代早期，美國實行了為了解決兩位數的通貨膨脹率的緊縮性貨幣政策和由于減稅、不斷增長的軍事、社會支出導致的擴張性財政政策。這兩種政策的結合產生了罕見的高利率和強勢美元，并且創造了巨大的財政赤字和經常項目赤字（“孿生赤字”），美國貿易保護主義情緒日益高漲。20世紀80年代中期，當時的G5（美、日、德、法、英五國集團）很關心美國的貿易保護主義，擔心會危及多邊貿易體系。

1985年9月22日G5的財長和央行行長在紐約廣場飯店達成一致聯手干預外匯市場，目的是使被嚴重高估的美元貶值。根據廣場協議美元于1986年春開始貶值，在三個月內由大約1美元兌240日元連續降到1美元兌200日元以下，并且整個1986年都保持下降趨勢直到最終達到1美元兌換160日元。

急劇的日元升值對日本經濟造成了負面影響，在采取了諸多刺激經濟政策措施未果后，日本希望通過與美國磋商來停止美元的自由下跌。1987年2月22日六國集團（G7→G6，美、日、德、法、英、意、加，在最后時刻意大利退出）在巴黎羅浮宮達成最終協議。

甚至是在“羅浮宮協議”達成之后，美元還在繼續貶值。日本銀行1986年四次降低貼現率（1987年2月曾經一度降至2.5%——戰后最低水平），使得貨幣供給迅速增加，日本經濟于1987年早期開始穩定復蘇。并且，因為日元的實際升值使得物價相當穩定。然而，這時經濟過熱了，貿易順差快速下降，并且資產諸如股票、土地的價格急劇上漲。這時財政政策由于自動穩定效應已經開始緊縮，但貨幣政策卻仍然松弛。或許是由于1987年11月9日“黑色星期一”的沖擊，日本銀行沒能夠上調貼現率。商業銀行的信貸擴張，特別是對房地產和建設部門，貨幣供給量仍在繼續增加。1989年5月日本銀行提高貼現率，但為時已晚，此時日本已陷入嚴重的“泡沫經濟”。日本為擺脫1985～1987年日元升值帶來的通貨緊縮影響所做出的努力造成了資產價格泡沫，而泡沫的最終破裂導致了日本經濟“失落的二十年”。

（四）量化寬松新政及G20會議

受日本首相安倍晉三為抗擊通貨緊縮而實施的貨幣寬松和財政開支政策推動，日元近期大幅走低。自安倍晉三2012年12月26日出任首相以來，日元兌美元累計貶值15%。2013年4月以來，受日本央行宣布的大規模量化貨幣寬松新政影響，僅兩周時間，日元兌美元就貶值了近8%，直接打破99.96：1的四年最低水平，突破100：1關口。2013年4月18日華盛頓G20會議各國央行對日元貶值的默許給日元繼續走低提供了理由。

然而，美國財政部在2013年4月12日發布的全球匯率問題半年度報告中，表示將密切關注日元動向，并強調日本不應采取針對別國的日元“競爭性貶值”政策。但即便如此，該政策能否有助于日本復蘇，市場分歧也很大，從美元兌日元的遠期合約來看，海外交易員甚至普遍認為日元遠期將上漲。事實是，自從2013年日元兌美元突破100關口近一年來，均一直在100上下波動。日本經濟問題主要根源在于經濟結構和社會結構，單靠貨幣政策難以成功，甚至適得其反，容易陷入“滯脹”。本輪日元匯率走低或許僅僅是階段性調整。

三、對人民幣的借鑒之處

（一）關注在資本控制下對人民幣投機的可能性

20世紀70年代早期日本經驗表明了即使是在缺乏資本賬戶開放性的時候也有投機的可能性。雖然日本的資本、外匯都控制得很緊密，但1971年繼“尼克松休克療法”后，外國匯率市場對日元調整匯率的壓力越來越大。投機者采取通過經常項目交易來積累日元權益和美元負債的形式。如果投機者認定該貨幣被低估并有較大幅度變動匯率的預期，不論是何種貨幣，他們都能夠找到方法進行長期投機。如果維持匯率的成本太高，那么最終會導致兩種結果，或者是一次性的調整或者是增大匯率的靈活性。當然中國也不能指望資本控制對抑制人民幣投機有效。

（二）貨幣政策可作為避免貨幣過分運動的工具

直到20世紀60年代晚期，日本一直通過運用貨幣政策有效的保持了匯率固定和收支平衡。1971年日本采取了更加靈活的匯率，然后1973年日元實行了浮動匯率，之后日本銀行運用貨幣政策連同外國匯率市場干預，來抵消急劇的匯率波動。要想能夠有效地運用貨幣政策，中國必須繼續完善貨幣政策工具，如短期貨幣市場，并擴大對經濟、收支平衡和匯率的影響能力。這需要深度的貨幣市場和短期金融工具的發展。

（三）對于貨幣升值要避免采用過度的宏觀經濟政策

日本經驗表明，當局在面臨貨幣升值的時候應該謹慎的運用宏觀經濟政策。在“尼克松休克療法”和“廣場—羅浮宮協議”之后，實際上不是匯率上浮本身，而是為了應對貨幣升值而采取的過度擴張的財政、金融政策，造成了后來日本的嚴重的通脹問題（1973—1974）和資產價格泡沫（1988—1990）。由于“日元升值恐懼”的結果導致的宏觀經濟政策的失誤對經濟造成的損失要比日元升值本身對經濟的影響要大得多。

（四）維持“儲蓄—投資”平衡

日本和最主要的貿易伙伴美國經歷了各種各樣的貿易摩擦，并且貿易爭端經常圍繞日元升值展開。中國期望能繼續向那些主要的工業化國家出口工業制成品，肯定也會產生很多的貿易摩擦。一些貿易摩擦應由WTO程序解決，一些由雙邊程序解決。但如果一旦我國有大量經常項目盈余而主要的貿易伙伴卻是經常項目赤字，日本的教訓告訴我們：人民幣會存在升值壓力。

要避免這種壓力，重要的是要保持儲蓄和投資的平衡，需要保持國內需求導向型增長。對中國來說，服務部門仍然有擴張的空間，主要是在商業和消費者相關服務領域。

（五）使“調整人民幣靈活性和幣值”利益最大化

使得增加人民幣靈活性和調整人民幣幣值的利益最大化且成本最小化的基本解決辦法是通過國有商業銀行的結構重組加速金融部門改革并且加速發展包括資本和貨幣市場在內的金融市場。

人民幣持續升值，重要的是當局要允許由于人民幣升值帶來的國內物價的變動，從而可以得到貿易條件改善的利益。從結構調整的遠景看，重要的是允許資源從貿易部門向非貿易部門的再分配。

當進一步升值壓力到來時，當局可以通過干預外匯市場、進口自由化、放松對資本外流的控制并且嚴格監控短期資本流入來減輕投機壓力。當局也應繼續提高有效管理貨幣政策的能力及警惕性，對宏觀經濟和匯率穩定做出更加行之有效的持續的貢獻。

作者簡介：魏暉（1982-），男，漢族，山東濟南人，畢業于武漢大學商學院，現任職于國家開發銀行山東省分行，研究方向：匯率；袁婷（1982-），女，漢族，山東濟南人，任職于齊魯銀行。