中美場外股權(quán)交易市場比較及啟示

孫琦

內(nèi)容摘要：本文分析中國目前場外股權(quán)交易市場的現(xiàn)況和問題，并結(jié)合對比美國全國性場外交易市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，得出以下結(jié)論：第一，在NASDAQ注冊為交易所市場前，美國場外交易市場規(guī)模大，在總量上與交易所市場相當(dāng)。相比美國，中國目前沒有統(tǒng)一的場外交易市場，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管和交易等制度；第二，由于缺乏相應(yīng)的頂層設(shè)計(jì)，中國場外市場區(qū)域性強(qiáng)、流動性差，總體規(guī)模有限，加之主板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)際上市規(guī)則嚴(yán)格，導(dǎo)致中國多層次市場產(chǎn)生真空層級，不利于中小企業(yè)直接融資；第三，借鑒美國場外交易市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和構(gòu)架思路，中國應(yīng)加快場外市場頂端制度建設(shè)，建立以交易平臺和創(chuàng)新交易機(jī)制的全國市場，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的力量，以市場化的方式發(fā)展場外交易市場。

關(guān)鍵詞： 場外交易市場 股權(quán)交易 中美比較 研究

相對于美國而言，中國由于市場經(jīng)濟(jì)起步較晚，底蘊(yùn)相對薄弱。而美國市場經(jīng)濟(jì)起步較早，場外市場運(yùn)作相對較成熟，積累了較豐富的經(jīng)驗(yàn)。本文基于中國場外市場的實(shí)踐，通過較為深入的研究目前國內(nèi)幾個主要場外股權(quán)交易市場，選取并對比部分交易市場要素，就中美場外交易市場的現(xiàn)狀和特點(diǎn)進(jìn)行比較，對中國場外市場的運(yùn)作提出建設(shè)性建議。

中國場外交易市場基本狀況及特點(diǎn)

（一）場外交易市場的基本類型

目前，中國專業(yè)場外股權(quán)交易市場按主管機(jī)構(gòu)來分主要有二類市場：

一是2006年由中國證券業(yè)協(xié)會建立的報(bào)價股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”），該市場由中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)一管理。2006年開始在北京中關(guān)村園區(qū)試點(diǎn)，只接受工商注冊地在北京中關(guān)村園區(qū)內(nèi)的科技型中小企業(yè)。截至2012年底，共有110家企業(yè)在該市場掛牌，總市值約為280億元左右。

二是由各地方政府根據(jù)本國家區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策指導(dǎo)和地方金融發(fā)展需要和創(chuàng)新設(shè)立的股權(quán)交易所，這類股權(quán)交易所大多承接了部分原當(dāng)?shù)禺a(chǎn)權(quán)交易所的企業(yè)和職能。其中，成立時間最長、規(guī)模最大、制度最完善的是天津股權(quán)交易所（以下簡稱天交所）。天交所是天津市政府根據(jù)國務(wù)院對濱海新區(qū)配套金融創(chuàng)新支持的精神，由天津產(chǎn)權(quán)交易所等機(jī)構(gòu)設(shè)立的公司制場外交易所。除在原有產(chǎn)權(quán)交易所交易的公司股份以外，天交所主要針對的企業(yè)為“兩高兩非”企業(yè)，即高科技和高成長的企業(yè)。截至2012年底，共有135家企業(yè)在天交所掛牌，總市值180多億元。除天交所之外，其他直轄市也開始設(shè)立專門的股權(quán)交易所。

（二）市場結(jié)構(gòu)與監(jiān)管

中關(guān)村報(bào)價股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是由中國證券業(yè)協(xié)會監(jiān)管，協(xié)會負(fù)責(zé)制定相關(guān)制度、審核備案企業(yè)以及監(jiān)管主辦券商。主辦券商是指在中國證券業(yè)協(xié)會認(rèn)證的，可以從事報(bào)價股份轉(zhuǎn)讓的證券公司。證券公司主要參與的義務(wù)是：為企業(yè)提供股份改制咨詢、向中國證券業(yè)協(xié)會提交企業(yè)掛牌備案材料以及企業(yè)掛牌后信息披露的督導(dǎo)。掛牌企業(yè)除了滿足中國各項(xiàng)基本法律以外，還需要滿足中國證券業(yè)協(xié)會相關(guān)規(guī)范和地方政府的政策法規(guī)，并向中國證券業(yè)協(xié)會備案。中國證券業(yè)協(xié)會對主板券商采取準(zhǔn)入管理，截至2012年底，可以從事報(bào)價股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的券商已達(dá)68家。

地方股權(quán)交易所是由地方政府、地方金融辦監(jiān)管，掛牌公司一般由在該股權(quán)交易所備案的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行輔導(dǎo)和材料制作，由交易所進(jìn)行審批備案。參與的中介機(jī)構(gòu)主要為地方交易所認(rèn)證的投資公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)。保薦機(jī)構(gòu)采取注入制度的形式，主要對機(jī)構(gòu)人員配置有所要求，例如和報(bào)價股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相同，均需要執(zhí)業(yè)律師和會計(jì)師的參與。

與場外市場采取的融資模式為定向、私募融資為主不同，深交所上市企業(yè)主要融資為公開發(fā)行和再融資，投資者可以為機(jī)構(gòu)也可以為個人投資者。雖然由于市場機(jī)構(gòu)不同，數(shù)據(jù)對比不具絕對的可比性，但是，相比創(chuàng)業(yè)板市場，1167億總?cè)谫Y額、7.6億單筆融資額、78.53倍市盈率的數(shù)據(jù)，場外市場融資規(guī)模差距甚遠(yuǎn)。

（三）中國場外交易市場的特點(diǎn)

通過對中國場外交易市場基本狀況的分析，可以凝練出中國場外市場目前的主要特點(diǎn)：

一是市場規(guī)模小，尚未建立全國性統(tǒng)一市場。與交易所市場（創(chuàng)業(yè)板）相比，全國性市場尚未建立，場外市場規(guī)模小，場外市場掛牌企業(yè)數(shù)大概與深圳創(chuàng)業(yè)板持平，但是利潤規(guī)模為其1/6或更少，融資規(guī)模為其1/11。但中國年利潤在5000萬以下的中小企業(yè)基本占中國企業(yè)數(shù)量的99%左右。如果不擴(kuò)大場外市場規(guī)模，改進(jìn)投融資方式，僅靠創(chuàng)業(yè)板市場和現(xiàn)有場外市場很有可能會形成多層次資本市場中的真空層級，不利于資本市場發(fā)展和中小企業(yè)股權(quán)融資。二是各市場按發(fā)展規(guī)模和歷史可以分為二個梯隊(duì)。一個是中關(guān)村報(bào)價股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和天交所，另一個為其他地區(qū)股權(quán)交易所。三是法律法規(guī)有待改善。目前除國家基本的法律法規(guī)以外，各場外交易所基本都有自己的掛牌規(guī)則和交易規(guī)則，但均不能成體系。除報(bào)價股份轉(zhuǎn)讓和天交所制定了一系列的交易和掛牌規(guī)則，其他場外市場基本采用的是當(dāng)?shù)卣P(guān)于非上市公司企業(yè)掛牌條例。此外，場外市場的監(jiān)管和定位也有待進(jìn)一步規(guī)范和明確。

美國全國性場外市場的發(fā)展概況及特點(diǎn)

（一）美國全國性場外交易市場的發(fā)展?fàn)顩r

1.NASDAQ市場。20世紀(jì)60年代，為了解決美國地方性場外交易市場混論無序的情況，美國國會督促美國證監(jiān)會（SEC）進(jìn)行解決地方交易所市場和建設(shè)統(tǒng)一報(bào)價平臺研究并提出議案。1968年，SEC提出由美國證券業(yè)協(xié)會（NASD，即美國金融業(yè)管理局FINRA的前身）著手建立統(tǒng)一報(bào)價平臺—美國證券經(jīng)紀(jì)商自動報(bào)價平臺（NASDAQ），該系統(tǒng)由私人公司Bunker Ramo Corporation開發(fā)和運(yùn)營，直到1976年，NASD才從該公司收購NASDAQ系統(tǒng)，并自行運(yùn)營。

自20世紀(jì)90年代到2006年，作為場外交易所的NASDAQ正式成立為交易所市場，NASDAQ 與NYSE不相上下。在1998年至2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫的前期，NASDAQ甚至一度超越紐交所成為全球交易最活躍的交易所，如圖1所示。endprint

2.OTCBB市場。即美國場外公告牌市場。1990年美國證監(jiān)會頒布了芬尼股票法案，對5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于對低價IPO欺詐的風(fēng)險控制。為了滿足低價股份的流通需求，NASDAQ于1990年設(shè)立了另一套報(bào)價系統(tǒng)，即OTCBB市場，以填補(bǔ)NASDAQ市場成長后場外基礎(chǔ)報(bào)價交易平臺的空白。OTCC的交易狀況如表1所示。

作為單純的報(bào)價市場，OTCBB與原NASDAQ場外市場不同的是，OTCBB與上市企業(yè)不發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，融資方式有限。OTCBB公司大多通過私募融資的方式吸引股權(quán)投資。

OTCBB市場的發(fā)展附屬于NASDAQ市場，NASDAQ對其的定位也有關(guān)系。和NASDAQ市場起源時不一樣，OTCBB市場的定位在于彌補(bǔ)場外交易報(bào)價平臺的缺失，并不是為了提供一個全國性的投融資平臺。

3.PINK SHEET市場。即粉單市場。為了解決場外交易股票報(bào)價無序的問題，于1913年成立的私人企業(yè)美國國家報(bào)價局開始通過一種粉色的報(bào)紙?zhí)峁┤珖f余種股票的報(bào)價，粉單由此得名。粉單市場主要是按市場監(jiān)管和信息披露分級，3個級別分別為：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX針對的是場外市場中的較大型企業(yè)，通過OCTQX系統(tǒng)交易和監(jiān)控，必須滿足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是針對類似OTCBB市場目標(biāo)企業(yè)，滿足向SEC注冊和財(cái)務(wù)披露要求的企業(yè)。OTCPINK則為最初級市場，只要滿足國際財(cái)務(wù)規(guī)范和OTC市場集團(tuán)披露要求，就可以進(jìn)行報(bào)價交易。

（二）美國全國性場外交易市場的特點(diǎn)

第一，場外市場作為初級市場，無論交易所市場發(fā)展如何，都是多層次資本市場必不可少的一端，是宏觀經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)融資的需要。2006年前，美國場外市場在掛牌公司總體數(shù)量和交易量均和交易所市場不相上下。隨著NASDAQ市場轉(zhuǎn)為交易所市場，OTCBB市場和粉單市場開始慢慢的發(fā)展，并彌補(bǔ)NASDAQ市場留下的空缺。第二，統(tǒng)一場外交易市場有效規(guī)范了市場秩序，市場主要以報(bào)價系統(tǒng)為載體，以中介機(jī)構(gòu)（做市商）為紐帶。第三，監(jiān)管明確，運(yùn)營市場化、多元化。粉單市場的運(yùn)營機(jī)構(gòu)為私營企業(yè)OTC Market Group，該企業(yè)不受FINRA和SEC的監(jiān)管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD運(yùn)營和監(jiān)管，OTCBB市場由NASDAQ擁有。OTCBB和粉單市場并不和企業(yè)直接發(fā)生業(yè)務(wù)往來，而NASDAQ市場初期由NASD建立并運(yùn)營直到公司化，OTCBB也與NASD有著密切聯(lián)系。

比較結(jié)論及建議

（一）比較結(jié)論

其一，市場規(guī)模和規(guī)劃方面：中國場外交易市場尚未形成全國性統(tǒng)一市場，規(guī)模較小，融資能力弱，出現(xiàn)了多層次資本市場的真空市場，不利于資本市場發(fā)展和中小企業(yè)股權(quán)融資。作為初級市場的美國場外市場，無論交易所市場發(fā)展如何，都是多層次的資本融資市場，基本上為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中小企業(yè)融資提供了有效支持。

其二，交易機(jī)制方面：中國場外交易市場由于處于起步階段，交易機(jī)制仍然延續(xù)傳統(tǒng)柜臺模式或主板的競價模式，并未針對中小、小微企業(yè)采取創(chuàng)新的交易機(jī)制，并且與創(chuàng)新交易相關(guān)的法律也并未建立健全。而美國市場經(jīng)過長時期的探索，交易規(guī)則明確，交易機(jī)制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均為由做市商為報(bào)價核心的報(bào)價系統(tǒng)，并非審核，做市商對企業(yè)估值和報(bào)價交易起到關(guān)鍵作用。

其三，市場融資方面：中國場外交易市場散而小，市場后端建設(shè)中制度不健全，交易不活躍，市場篩選功能不強(qiáng)，從而導(dǎo)致前端融資功能弱，投資機(jī)構(gòu)參與欲望低。美國正是由于形成了統(tǒng)一的全國性市場，發(fā)揮了中介機(jī)構(gòu)的篩選和定價功能，從后端的制度設(shè)計(jì)上解決了前段風(fēng)險投資的顧慮。

其四，市場監(jiān)管方面：中國目前除國家基本的法律法規(guī)外，各場外交易所基本都有自己的掛牌規(guī)則和交易規(guī)則，但尚未形成體系，場外市場的監(jiān)管和定位也有待進(jìn)一步規(guī)范和明確。美國場外交易市場監(jiān)管較明確。如美國證監(jiān)會負(fù)責(zé)對場外市場進(jìn)行宏觀監(jiān)管，對場外市場公司進(jìn)行注冊備案和后續(xù)監(jiān)管；NASD負(fù)責(zé)對其下屬的交易商（做市商）進(jìn)行監(jiān)管，制定做市商和交易規(guī)則，運(yùn)作市場化、多元化。

（二）建議

第一，場外市場的問題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題，相對美國市場，中國場外市場規(guī)模小，形成多層次資本市場的真空市場，急需建立全國性場外市場。

第二，加快頂端建設(shè)，明確市場框架和監(jiān)管方式，市場建立的重心應(yīng)該是報(bào)價平臺和交易機(jī)制，以及如何提升中介機(jī)構(gòu)在場外市場的作用。

第三，后續(xù)研究可以更深入市場的微觀層面，對交易機(jī)制、信息披露、中介機(jī)構(gòu)和私募融資進(jìn)行分析。

參考文獻(xiàn)：

1.巴曙松.關(guān)注多層次中小企業(yè)融資渠道[J].中國中小企業(yè)，2004（1）

2.李學(xué)峰.中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號傳遞和信息顯示[J].金融教學(xué)與研究，2005（3）

3.劉文國.中小企業(yè)融資與場外交易市場[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（3）endprint

2.OTCBB市場。即美國場外公告牌市場。1990年美國證監(jiān)會頒布了芬尼股票法案，對5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于對低價IPO欺詐的風(fēng)險控制。為了滿足低價股份的流通需求，NASDAQ于1990年設(shè)立了另一套報(bào)價系統(tǒng)，即OTCBB市場，以填補(bǔ)NASDAQ市場成長后場外基礎(chǔ)報(bào)價交易平臺的空白。OTCC的交易狀況如表1所示。

作為單純的報(bào)價市場，OTCBB與原NASDAQ場外市場不同的是，OTCBB與上市企業(yè)不發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，融資方式有限。OTCBB公司大多通過私募融資的方式吸引股權(quán)投資。

OTCBB市場的發(fā)展附屬于NASDAQ市場，NASDAQ對其的定位也有關(guān)系。和NASDAQ市場起源時不一樣，OTCBB市場的定位在于彌補(bǔ)場外交易報(bào)價平臺的缺失，并不是為了提供一個全國性的投融資平臺。

3.PINK SHEET市場。即粉單市場。為了解決場外交易股票報(bào)價無序的問題，于1913年成立的私人企業(yè)美國國家報(bào)價局開始通過一種粉色的報(bào)紙?zhí)峁┤珖f余種股票的報(bào)價，粉單由此得名。粉單市場主要是按市場監(jiān)管和信息披露分級，3個級別分別為：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX針對的是場外市場中的較大型企業(yè)，通過OCTQX系統(tǒng)交易和監(jiān)控，必須滿足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是針對類似OTCBB市場目標(biāo)企業(yè)，滿足向SEC注冊和財(cái)務(wù)披露要求的企業(yè)。OTCPINK則為最初級市場，只要滿足國際財(cái)務(wù)規(guī)范和OTC市場集團(tuán)披露要求，就可以進(jìn)行報(bào)價交易。

（二）美國全國性場外交易市場的特點(diǎn)

第一，場外市場作為初級市場，無論交易所市場發(fā)展如何，都是多層次資本市場必不可少的一端，是宏觀經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)融資的需要。2006年前，美國場外市場在掛牌公司總體數(shù)量和交易量均和交易所市場不相上下。隨著NASDAQ市場轉(zhuǎn)為交易所市場，OTCBB市場和粉單市場開始慢慢的發(fā)展，并彌補(bǔ)NASDAQ市場留下的空缺。第二，統(tǒng)一場外交易市場有效規(guī)范了市場秩序，市場主要以報(bào)價系統(tǒng)為載體，以中介機(jī)構(gòu)（做市商）為紐帶。第三，監(jiān)管明確，運(yùn)營市場化、多元化。粉單市場的運(yùn)營機(jī)構(gòu)為私營企業(yè)OTC Market Group，該企業(yè)不受FINRA和SEC的監(jiān)管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD運(yùn)營和監(jiān)管，OTCBB市場由NASDAQ擁有。OTCBB和粉單市場并不和企業(yè)直接發(fā)生業(yè)務(wù)往來，而NASDAQ市場初期由NASD建立并運(yùn)營直到公司化，OTCBB也與NASD有著密切聯(lián)系。

比較結(jié)論及建議

（一）比較結(jié)論

其一，市場規(guī)模和規(guī)劃方面：中國場外交易市場尚未形成全國性統(tǒng)一市場，規(guī)模較小，融資能力弱，出現(xiàn)了多層次資本市場的真空市場，不利于資本市場發(fā)展和中小企業(yè)股權(quán)融資。作為初級市場的美國場外市場，無論交易所市場發(fā)展如何，都是多層次的資本融資市場，基本上為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中小企業(yè)融資提供了有效支持。

其二，交易機(jī)制方面：中國場外交易市場由于處于起步階段，交易機(jī)制仍然延續(xù)傳統(tǒng)柜臺模式或主板的競價模式，并未針對中小、小微企業(yè)采取創(chuàng)新的交易機(jī)制，并且與創(chuàng)新交易相關(guān)的法律也并未建立健全。而美國市場經(jīng)過長時期的探索，交易規(guī)則明確，交易機(jī)制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均為由做市商為報(bào)價核心的報(bào)價系統(tǒng)，并非審核，做市商對企業(yè)估值和報(bào)價交易起到關(guān)鍵作用。

其三，市場融資方面：中國場外交易市場散而小，市場后端建設(shè)中制度不健全，交易不活躍，市場篩選功能不強(qiáng)，從而導(dǎo)致前端融資功能弱，投資機(jī)構(gòu)參與欲望低。美國正是由于形成了統(tǒng)一的全國性市場，發(fā)揮了中介機(jī)構(gòu)的篩選和定價功能，從后端的制度設(shè)計(jì)上解決了前段風(fēng)險投資的顧慮。

其四，市場監(jiān)管方面：中國目前除國家基本的法律法規(guī)外，各場外交易所基本都有自己的掛牌規(guī)則和交易規(guī)則，但尚未形成體系，場外市場的監(jiān)管和定位也有待進(jìn)一步規(guī)范和明確。美國場外交易市場監(jiān)管較明確。如美國證監(jiān)會負(fù)責(zé)對場外市場進(jìn)行宏觀監(jiān)管，對場外市場公司進(jìn)行注冊備案和后續(xù)監(jiān)管；NASD負(fù)責(zé)對其下屬的交易商（做市商）進(jìn)行監(jiān)管，制定做市商和交易規(guī)則，運(yùn)作市場化、多元化。

（二）建議

第一，場外市場的問題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題，相對美國市場，中國場外市場規(guī)模小，形成多層次資本市場的真空市場，急需建立全國性場外市場。

第二，加快頂端建設(shè)，明確市場框架和監(jiān)管方式，市場建立的重心應(yīng)該是報(bào)價平臺和交易機(jī)制，以及如何提升中介機(jī)構(gòu)在場外市場的作用。

第三，后續(xù)研究可以更深入市場的微觀層面，對交易機(jī)制、信息披露、中介機(jī)構(gòu)和私募融資進(jìn)行分析。

參考文獻(xiàn)：

1.巴曙松.關(guān)注多層次中小企業(yè)融資渠道[J].中國中小企業(yè)，2004（1）

2.李學(xué)峰.中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號傳遞和信息顯示[J].金融教學(xué)與研究，2005（3）

3.劉文國.中小企業(yè)融資與場外交易市場[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（3）endprint

2.OTCBB市場。即美國場外公告牌市場。1990年美國證監(jiān)會頒布了芬尼股票法案，對5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于對低價IPO欺詐的風(fēng)險控制。為了滿足低價股份的流通需求，NASDAQ于1990年設(shè)立了另一套報(bào)價系統(tǒng)，即OTCBB市場，以填補(bǔ)NASDAQ市場成長后場外基礎(chǔ)報(bào)價交易平臺的空白。OTCC的交易狀況如表1所示。

作為單純的報(bào)價市場，OTCBB與原NASDAQ場外市場不同的是，OTCBB與上市企業(yè)不發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，融資方式有限。OTCBB公司大多通過私募融資的方式吸引股權(quán)投資。

OTCBB市場的發(fā)展附屬于NASDAQ市場，NASDAQ對其的定位也有關(guān)系。和NASDAQ市場起源時不一樣，OTCBB市場的定位在于彌補(bǔ)場外交易報(bào)價平臺的缺失，并不是為了提供一個全國性的投融資平臺。

3.PINK SHEET市場。即粉單市場。為了解決場外交易股票報(bào)價無序的問題，于1913年成立的私人企業(yè)美國國家報(bào)價局開始通過一種粉色的報(bào)紙?zhí)峁┤珖f余種股票的報(bào)價，粉單由此得名。粉單市場主要是按市場監(jiān)管和信息披露分級，3個級別分別為：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX針對的是場外市場中的較大型企業(yè)，通過OCTQX系統(tǒng)交易和監(jiān)控，必須滿足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是針對類似OTCBB市場目標(biāo)企業(yè)，滿足向SEC注冊和財(cái)務(wù)披露要求的企業(yè)。OTCPINK則為最初級市場，只要滿足國際財(cái)務(wù)規(guī)范和OTC市場集團(tuán)披露要求，就可以進(jìn)行報(bào)價交易。

（二）美國全國性場外交易市場的特點(diǎn)

第一，場外市場作為初級市場，無論交易所市場發(fā)展如何，都是多層次資本市場必不可少的一端，是宏觀經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)融資的需要。2006年前，美國場外市場在掛牌公司總體數(shù)量和交易量均和交易所市場不相上下。隨著NASDAQ市場轉(zhuǎn)為交易所市場，OTCBB市場和粉單市場開始慢慢的發(fā)展，并彌補(bǔ)NASDAQ市場留下的空缺。第二，統(tǒng)一場外交易市場有效規(guī)范了市場秩序，市場主要以報(bào)價系統(tǒng)為載體，以中介機(jī)構(gòu)（做市商）為紐帶。第三，監(jiān)管明確，運(yùn)營市場化、多元化。粉單市場的運(yùn)營機(jī)構(gòu)為私營企業(yè)OTC Market Group，該企業(yè)不受FINRA和SEC的監(jiān)管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD運(yùn)營和監(jiān)管，OTCBB市場由NASDAQ擁有。OTCBB和粉單市場并不和企業(yè)直接發(fā)生業(yè)務(wù)往來，而NASDAQ市場初期由NASD建立并運(yùn)營直到公司化，OTCBB也與NASD有著密切聯(lián)系。

比較結(jié)論及建議

（一）比較結(jié)論

其一，市場規(guī)模和規(guī)劃方面：中國場外交易市場尚未形成全國性統(tǒng)一市場，規(guī)模較小，融資能力弱，出現(xiàn)了多層次資本市場的真空市場，不利于資本市場發(fā)展和中小企業(yè)股權(quán)融資。作為初級市場的美國場外市場，無論交易所市場發(fā)展如何，都是多層次的資本融資市場，基本上為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中小企業(yè)融資提供了有效支持。

其二，交易機(jī)制方面：中國場外交易市場由于處于起步階段，交易機(jī)制仍然延續(xù)傳統(tǒng)柜臺模式或主板的競價模式，并未針對中小、小微企業(yè)采取創(chuàng)新的交易機(jī)制，并且與創(chuàng)新交易相關(guān)的法律也并未建立健全。而美國市場經(jīng)過長時期的探索，交易規(guī)則明確，交易機(jī)制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均為由做市商為報(bào)價核心的報(bào)價系統(tǒng)，并非審核，做市商對企業(yè)估值和報(bào)價交易起到關(guān)鍵作用。

其三，市場融資方面：中國場外交易市場散而小，市場后端建設(shè)中制度不健全，交易不活躍，市場篩選功能不強(qiáng)，從而導(dǎo)致前端融資功能弱，投資機(jī)構(gòu)參與欲望低。美國正是由于形成了統(tǒng)一的全國性市場，發(fā)揮了中介機(jī)構(gòu)的篩選和定價功能，從后端的制度設(shè)計(jì)上解決了前段風(fēng)險投資的顧慮。

其四，市場監(jiān)管方面：中國目前除國家基本的法律法規(guī)外，各場外交易所基本都有自己的掛牌規(guī)則和交易規(guī)則，但尚未形成體系，場外市場的監(jiān)管和定位也有待進(jìn)一步規(guī)范和明確。美國場外交易市場監(jiān)管較明確。如美國證監(jiān)會負(fù)責(zé)對場外市場進(jìn)行宏觀監(jiān)管，對場外市場公司進(jìn)行注冊備案和后續(xù)監(jiān)管；NASD負(fù)責(zé)對其下屬的交易商（做市商）進(jìn)行監(jiān)管，制定做市商和交易規(guī)則，運(yùn)作市場化、多元化。

（二）建議

第一，場外市場的問題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題，相對美國市場，中國場外市場規(guī)模小，形成多層次資本市場的真空市場，急需建立全國性場外市場。

第二，加快頂端建設(shè)，明確市場框架和監(jiān)管方式，市場建立的重心應(yīng)該是報(bào)價平臺和交易機(jī)制，以及如何提升中介機(jī)構(gòu)在場外市場的作用。

第三，后續(xù)研究可以更深入市場的微觀層面，對交易機(jī)制、信息披露、中介機(jī)構(gòu)和私募融資進(jìn)行分析。

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