中國經濟轉型呈現積極信號

重陽投資

一季度GDP增速回落至7.4%，數據好于市場預期的同時，也引發了對數據真實性的質疑。我們認為，大可不必以陰謀論的角度解讀數據。一季度經濟數據呈現出明顯的分化格局，在房地產產業鏈疲弱、工業生產增速下行的情況下，第三產業依然保持了較快增長，就業、居民收入繼續向好，經濟轉型呈現了積極信號。

事實上，一季度經濟數據呈現出冰火兩重天的格局。一季度帶動經濟下行的主要是房地產及其上游的相關行業。從宏觀數據上看，一季度房地產銷售面積同比下降7.5%，房屋新開工面積同比下降25.2%，房地產開發投資增速由去年的19.8%降至16.8%，房地產行業創造的GDP增速也由去年的6.6%降至3.0%。與房地產相關的鋼鐵、水泥、煤炭等中上游行業同樣受到了較大沖擊，無論是產量增速還是企業利潤，都出現了大幅下滑。從微觀來看，春節后各地樓盤降價的新聞不斷，銀行信貸條件的收緊也造成了個別房地產開發商資金鏈斷裂。客觀的說，在房地產行業景氣度下行的情況下，未來經濟仍面臨較大的下行壓力。

但是，一季度經濟中的亮點同樣不容忽視。一季度全國新增城鎮就業374萬人，好于去年同期的342萬人。一季度居民人均名義可支配收入同比增長11.1%，不僅高于7.9%的名義GDP增速，也高于9.3%的全國公共財政收入增速。經濟發展的最終目的是為了創造就業，改善人民生活。在經濟增速下行的情況下，就業并未受到影響，居民在國民收入分配中的占比進一步提高，都是經濟轉型的積極跡象。

在良好的就業和居民收入增長支撐下，一季度第三產業增加值占國內生產總值的比重為49.0%，比上年同期提高1.1個百分點，高于第二產業4.1個百分點。一季度最終消費支出占GDP的比重升至64.9%，比去年同期提高1.1個百分點。

事實上，即使是房地產相關行業的下滑，也是經濟結構調整的題中之義。今年以來房地產銷售及開工的下降主要原因在于信貸條件的收緊。央行及銀監會加強了對信托、銀行同業業務等表外融資的監管，意在抑制非理性的融資需求，在降低系統性金融風險的同時，平抑社會融資成本。更重要的是，以興業銀行為代表的金融機構由于房地產行業資產占比過高，主動收縮了房地產產業鏈相關融資。正是在商業銀行風險偏好主動下降的背景下，我們看到了目前貨幣市場利率寬松，而企業融資成本大幅分化的局面。前瞻的看，年內房地產產業鏈仍然面臨著下滑，產能過剩行業中高杠桿的企業也存在資金鏈斷裂的風險，但只要托底政策得當，不會演化為系統性金融風險。

就A股市場而言，客觀的說在經濟轉型中受損的行業仍然在指數中占有較大的比例。一季度名義GDP同比僅增長7.9%，較去年四季度的9.7%大幅下降；且居民收入和財政收入增長均快于名義GDP增速，不利于上市公司的總體利潤。但是，居民就業和收入的平穩增長將帶來經濟轉型中新的贏家，而非理性融資需求的擠出和融資成本的下行將有利于這些企業估值提升。