未來兩年投資策略的最優象限

裘國根

未來兩年投資策略有兩大支點，一是經濟轉型，一是制度變革。兩者既相通又相互獨立。

為什么說相通呢？因為制度變革的目的是為了促進經濟社會的轉型，可以說，制度變革是一種手段，它的目的是為了促進經濟社會的轉型。《決定》60條336項的改革措施都屬于制度變革，令人鼓舞。但另外一方面兩者又相對獨立，尤其是在資本市場，我們都知道游戲規則的改變對于資本市場的影響有多大，制度變革就意味著游戲規則的改變。

經濟轉型這兩年在股票市場中已有充分反映，新興產業類公司，如創業板的公司表現的都非常好，這是經濟轉型預期在股價上的表現。這很正確，我也認同。

但同時，我覺得對經濟轉型不能作狹義的理解，而應該放到更廣闊的范圍去理解。經濟轉型不僅代表新興產業的誕生發展，也包括傳統產業的整合、轉型與升級，兩者應當是并重的。

比如在歐美國家，有代表新經濟的蘋果、谷歌、Facebook，也有代表所謂傳統經濟的沃爾瑪、西門子、匯豐，以及與金融行業相關的高盛。中國同樣如此，現在已經有大家認為的轉型標桿，如騰訊、阿里等新興產業公司的代表，相信通過這一次包括國企改革在內的全面深化改革，中國未來也會出現剛才我們所談到的傳統行業中很有競爭力的公司。

制度變革的范圍非常廣，與資本市場關系最大的是兩項，一項是股票發行注冊制，另一項是人民幣資本項目可自由兌換。

證監會肖剛主席在博鰲論壇上表示，IPO注冊制改革草案年底出臺。他還說，如果2015年《證券法》修改完成，那么注冊制就能實施。為什么注冊制影響很大？我們都知道供求關系對于市場來說有多么重要，因為價格是由供求關系決定的，注冊制的重要恰恰在于將改變市場的供求關系，尤其是結構性供求關系。所以要對注冊制的影響給予充分的重視。

為什么要談到資本項目可兌換對股票市場的影響？原因在于如果資本項目不開放，那么A股市場是相對封閉的。只有資本市場開放了，A股市場才有可能融入全球的金融體系。4月10日，李克強總理宣布的滬港通實際上也是穩步推進人民幣資本項目可自由兌換的一步。4月11日，證監會新聞發言人還表示，滬港通之后或會推出深港通，而且將是更高層次的互聯互通。

目前來看，經濟轉型和制度變革這兩個支點中，市場對經濟轉型的關注度很高，但是對制度變革的影響預期還不足。在股票市場，如果都有預期的利好，就不是利好，只有沒有預期的利好才是利好，反過來利空也是一樣。所以，市場對制度變革的預期不足，我們就更要重視制度變革。

基于剛才講的兩大支點的分析，我想到了時間管理中象限的概念，即時間管理的橫軸是緊迫性，縱軸是重要性。緊迫又重要的工作是第一考慮。

在目前的市場環境下，怎樣構建一個最佳的投資組合呢？如果把經濟轉型和制度變革一個作為橫軸，一個作為縱軸，這兩條軸分成四個象限，組合中最優的象限是第一象限，也就是我們選擇的股票，構建的投資組合，要既受益于經濟轉型，也受益于制度變革。最次的選擇是第三象限，它是制度變革和經濟轉型的輸家，這是我們要極力規避的。

由此得出重陽對未來兩年投資策略的核心觀點。兩年的時間在投資上是中期的概念，它不是短期的，也不是長期的。

第一，基于我們對估值、政策、利率、資產配置、時間周期等因素的分析，認為以滬深300為代表的指數出現中級反彈的幾率極高。估值，處于歷史低點。政策，很多人強調中國股市是政策市，現在政府態度很明確，希望股市好，不是為了股市好而讓股市好，而是目前中國發展的關鍵階段，資本市場承擔了很重要的任務，現在金融去杠桿化，光減負債很痛苦，而要加資本、加權益，則必須有發達、健康的資本市場。

自去年6月底“錢荒”出現以后，無風險利率從去年年底到現在在下行，同業拆借和回購利率、一年期國債收益率都大幅下行。現在很多人說資金比較緊，這恰恰是利率市場化走向深入的標志。高風險的企業去貸款，利率很高，這是正確的，不能再像以前那樣，不管貸款人的風險大小都是一個利率。所以無風險利率下行也支持反彈。

基于各種原因，目前房產的投資屬性在下降，過去吸納了很多資金的固定收益類理財產品的吸引力也在下降，這些都是利好股市的。

再從時間周期來看，從2008年次貸危機至今，2009年有一個大反彈，當年8月份上證綜指達到3478點。之后市場跌了五年，股票市場有內在的運行規律，簡而言之就是漲高了肯定要跌，跌多了肯定要漲，或者漲久了肯定要跌，跌久了肯定要漲。目前的時間周期已經跌了五年了。再看另一個時間周期，上證綜指處于1849點-2550點這個非常狹窄的區間也已經三年，有一個反彈不為過。

基于以上五個方面的因素考慮，重陽投資認為今年出現中級反彈的幾率挺高，應該說目前已經初露端倪。

第二，我想說，在市場對制度變革的陣痛未有充分預期，以及中國經濟轉型取得突破性進展之前，A股出現系統性牛市的幾率極低。未來兩年我個人覺得制度變革的陣痛還沒有出現，中國經濟現在還處于轉型的關鍵時期，沒有取得突破性進展。只要這兩個狀語條件不具備，出現系統性牛市的概率不大。

第三，在目前這樣一個特殊時期、關鍵時期、歷史時期，盡管前景光明，但是前行道路中的風險和挑戰不可忽視，所以在投資策略方面一定要攻守并重或者防守反擊。經濟轉型和制度變革會構成四個象限，這個時候的反彈極有可能是結構性反彈，第一象限是受益者，如果是第三象限，可能就會輸掉。