牛市三段論：大膽的預(yù)判（之一）

胡語文

也許對(duì)多數(shù)人而言，A股市場(chǎng)仍是一個(gè)悲觀、痛苦與后怕的代名詞。但對(duì)價(jià)值投資者而言，我們卻深信，這是個(gè)最好的時(shí)代。面對(duì)現(xiàn)在這個(gè)物美價(jià)廉的藍(lán)籌股市場(chǎng)，我們的感受正如巴菲特所言，就像一個(gè)身體強(qiáng)壯的年輕人掉進(jìn)了女兒國，面對(duì)一群美女，那種沖動(dòng)的感覺只有內(nèi)行人才能體會(huì)到。

盡管從2001年以來，圍繞2000點(diǎn)的牛熊交替的歷史在身邊不斷上演，但市場(chǎng)參與者們未必能夠以局外人和旁觀者的身份，從政策、參與者預(yù)期與市場(chǎng)基本面三個(gè)維度雙向作用的角度來分析市場(chǎng)行情并把握其內(nèi)在規(guī)律。而我們一直以“走在K線前面的人”來定位策略分析，立志于準(zhǔn)確預(yù)判每一次牛熊交替的重大拐點(diǎn)。

我們將大膽提出假設(shè)，并從牛市三段論的角度對(duì)本次牛市形成的機(jī)理進(jìn)行分析，即對(duì)本輪牛市啟動(dòng)的大背景、驅(qū)動(dòng)因素、拐點(diǎn)及底部形成條件與未來市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間等方面進(jìn)行有效結(jié)合，從而構(gòu)成一個(gè)相對(duì)完整的邏輯體系。當(dāng)然，這一個(gè)大膽的預(yù)判，仍將在市場(chǎng)行情驅(qū)動(dòng)因素、政策與經(jīng)濟(jì)基本面的三位一體的變化中做出跟蹤驗(yàn)證。

從本次牛市啟動(dòng)的背景及驅(qū)動(dòng)因素來看，依然符合A股以政策主導(dǎo)的行為范式。諸如2005年和1999年的牛市及國際經(jīng)驗(yàn)表明，政策對(duì)行情的啟動(dòng)起到了核心和主導(dǎo)的作用。

從實(shí)際情況出發(fā)，分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)困難之間的矛盾，可以預(yù)判政策變化對(duì)股市的影響和行情的演變。正如索羅斯的反身性原理所認(rèn)定的那樣，經(jīng)濟(jì)社會(huì)與人之間會(huì)相互作用。但市場(chǎng)參與者的認(rèn)知往往帶有偏向性，“在某種情形下，偏向不僅會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格，而且影響所謂的基本面”。也就是說，市場(chǎng)參與者的認(rèn)知和預(yù)期會(huì)改變經(jīng)濟(jì)基本面。因?yàn)椋?jīng)濟(jì)的發(fā)展需要市場(chǎng)參與者去消費(fèi)、去投資。如果市場(chǎng)參與者都變成了悲觀論持有者，那么，誰敢去大力消費(fèi)，誰還敢去投資。所以，想要引導(dǎo)或推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，政策制定者就必須將市場(chǎng)參與者的預(yù)期和認(rèn)知偏向進(jìn)行合理的引導(dǎo)。在市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)下或市場(chǎng)處于極端情況下，政策有可能超越經(jīng)濟(jì)基本面成為影響股市的主要驅(qū)動(dòng)因素。

因此，政策分析對(duì)市場(chǎng)的預(yù)判能夠提供一定支持。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增速放緩的矛盾。一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行，過去三十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)低成本資源的過度消耗已經(jīng)變得不可持續(xù)。傳統(tǒng)行業(yè)普遍產(chǎn)能過剩，而企業(yè)負(fù)債率在最近20年連連攀升，目前處于歷史高位，非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)超過100%；而政府的負(fù)債率也居高不下，2013年已經(jīng)接近80%，其中地方政府債務(wù)占GDP比例接近40%。另一方面，去債務(wù)杠桿的過程并會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增速，在經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑的過程中，又會(huì)形成更大的債務(wù)壓力，如此一來，并進(jìn)入負(fù)強(qiáng)化循環(huán)。

中國經(jīng)濟(jì)決策者認(rèn)識(shí)到，要解決上述矛盾，一方面需要加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量；另一方面，也需要進(jìn)一步加快直接融資步伐，提升股權(quán)融資比例，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率，通過修復(fù)企業(yè)和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，避免出現(xiàn)大比例的債務(wù)違約和金融風(fēng)險(xiǎn)，從而保證經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程順利進(jìn)行下去。而直接融資的增加必須要有一個(gè)牛市的環(huán)境來支持，否則，企業(yè)大規(guī)模的上市融資必不能完成；同時(shí)，股市的繁榮伴隨著家庭部門的金融及證券資產(chǎn)的擴(kuò)大和膨脹，也會(huì)刺激居民增加消費(fèi)能力，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

因此，要化解企業(yè)、地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，資本市場(chǎng)當(dāng)然需要大力發(fā)展。換言之，建立一個(gè)有健康、蓬勃向上的資本市場(chǎng)是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整順利實(shí)現(xiàn)的前提和保障。

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境與1999年5.19行情爆發(fā)前夕相似。進(jìn)一步而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境與1999年相比，存在一些相類似的背景。

首先，兩者都處于經(jīng)濟(jì)增速下滑的階段，1999年經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，最低至第四季度7.6%，“國企三年脫困”的改革導(dǎo)致國企職工大面積下崗，分流壓力持續(xù)增加，人民幣不貶值的負(fù)面影響顯現(xiàn)，出口壓力加大，經(jīng)濟(jì)增速變緩。這在當(dāng)時(shí)屬于比較危險(xiǎn)的時(shí)刻。

其次，在經(jīng)濟(jì)處于不斷下滑的階段，1999年進(jìn)入“國企三年脫困”的第二年，這與當(dāng)前提出的國企改革有相似之處。“國企三年脫困”及中國申請(qǐng)加入WTO的成功實(shí)現(xiàn)為2000年至2007年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奠定了重要的基礎(chǔ)。相比之下，2013年國企改革的提出，應(yīng)該是18屆三中全會(huì)做出的重要部署，或?yàn)槲磥?0年中國經(jīng)濟(jì)的騰飛奠定基礎(chǔ)。

另外，由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，大多數(shù)人對(duì)國企脫困目標(biāo)很悲觀，僅銀行壞賬一項(xiàng)就可能把中國經(jīng)濟(jì)拖垮。

當(dāng)前政策環(huán)境與1999年亦有相似之。除了備受矚目的“國企改革路線圖”已經(jīng)進(jìn)入出臺(tái)倒計(jì)時(shí)；國資委制定的《深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》已遞交國務(wù)院，擇時(shí)對(duì)外發(fā)布；針對(duì)新國九條的細(xì)則，證監(jiān)會(huì)業(yè)已提交給了國務(wù)院，獲批后將會(huì)對(duì)外發(fā)布。由此可見，政策組合牌隨時(shí)可能打出，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的空間仍然很大。

當(dāng)然，1999年還不存在像當(dāng)前市場(chǎng)參與各方對(duì)地方債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂。但這種債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也完全可以通過地方國資的資產(chǎn)證券化來解決，一方面打破壟斷，引入混合所有制，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力；另一方面通過加快地方國企上市融資及地方政府資產(chǎn)證券化的方式，逐步改善地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表。最終通過優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變資產(chǎn)質(zhì)量、搞活存量資產(chǎn)，來增強(qiáng)地方國資實(shí)力，從而穩(wěn)步化解解決各地政府負(fù)債過高的問題。

綜合來看，針對(duì)目前中國經(jīng)濟(jì)和政策目標(biāo)的主要矛盾，從十八屆三中全會(huì)的綱領(lǐng)性政策中已經(jīng)形成了較為完善的解決方案，只要進(jìn)一步強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持和正面刺激。市場(chǎng)根本不用擔(dān)心所謂的債務(wù)危機(jī)，更不可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的硬著陸。