鋼價反彈進入尾聲

王鶴濤

近一個月以來，上海螺紋鋼價格從3140元上漲到3310元，漲幅5.08%。此時恰逢一系列政府微刺激政策推出，是不是正是因為政府刺激經濟，才使得跌跌不休的鋼價出現了反彈？

歷史研究表明，季節性需求主導了春節后鋼價的表現：在需求尚未啟動的前5周，鋼價均有不同程度下跌；季節性需求啟動后，過去4年第6-10周平均漲幅為3.34%。2014年旺季如期而至疊加鋼廠預期悲觀導致生產謹慎，因此無論是否存在政府基建托底事件，低位產量下需求的季節性恢復都將帶動前期下跌較快的鋼價企穩反彈。

礦價方面，國產礦持續下跌而進口礦小幅上漲，品種間的明顯分化或表明，礦石需求并未出現實質意義上的改變。總體來看，3月中旬至4月中旬的鋼價、礦價階段性企穩反彈是季節性因素所致，與穩增長政策關系不大。而礦價整體反彈相對滯后，與日益惡化的供需格局有關。產能過剩的制約正在逐步從中游制造業轉向上游資源品。

需求成為鋼價反彈的主要因素

在本輪反彈的表現中，不同地區的螺紋鋼和線材價格漲幅普遍較大，長材價格相對突出，品種分化表明季節性需求恢復就是鋼價上漲的原因。

就2014年而言，年初市場對于旺季需求的預期普遍謹慎，鋼廠生產也維持相對低位，因而在季節性需求恢復之時，產量并未對鋼價造成負面影響。

不僅是鋼價，春節后鐵礦石價格同樣受季節性需求影響。值得注意的是，進口礦的季節性波動更加明顯。

進口礦一般節后第3周開始出現較明顯的回調，第6、7周階段性觸底企穩反彈。而國產礦往往在第5周才出現較為明顯下跌，第7、8周開始觸底企穩。

近四年，進口礦前5周累計跌幅達8.23%，第6周至第10周的平均累計漲幅約5.4%。國產礦前6周平均累計跌幅2.95%，第7周至第10周平均累計漲幅為1.52%。

進口礦之所以率先反應且漲幅較大，可能與進口礦港口現貨市場交易相對活躍有關。受鋼企原材料招標協議采購的定價模式以及區域性格局，使得國產礦價格波動相對較小。雖然波動幅度存在差異，但進口礦和國產礦都呈現了先跌后漲的季節性變化規律。

就此次反彈而言，與過去礦價整體率先反彈且漲幅較大不同的是，現貨礦價在鋼價企穩的情況下繼續下跌，反彈節奏相對滯后，直至節后第10周漲幅才超越鋼價。

品種間的明顯分化或表明礦石需求并未出現實質意義上的改變。在鋼價季節性上漲的帶動下，前期跌幅較大的進口礦更多是在市場情緒有所緩解的背景下，跟隨鋼價反彈而已。關于這點，進口礦反彈以來，仍舊持續高位運行的進口礦港口庫存對此也有所印證。

外礦產能集中釋放導致供給壓力劇增的2014年，礦石供需關系惡化導致礦價整體反彈相對滯后，這也符合當前的產業輪動趨勢，產能過剩的制約正在逐步從中游制造業轉向上游資源品。

反彈進入尾聲

既然近期鋼價反彈是由需求的季節性恢復所致，后期增量需求能否持續，決定了鋼價反彈究竟還有多大的空間。

據統計，2010-2013年4月，粗鋼日均表觀消費環比增幅為2.10%、5月為-2.02%，6月為0.37%，7月為-2.56%。簡單的數據背后是簡單的結論，4月是季節性需求環比回升最快的月份，后期增量逐步衰減。這是因為，氣溫回暖帶來的開工恢復集中體現在4月，進入5月后效用已經減退，而6、7月的高溫天氣反而會制約基建施工和制造業的生產效率。

經濟內生增長的趨勢性動力對季節性需求也有一定的影響。從最新公布的經濟數據來看，鋼鐵下游需求尤其是基建地產及基建類機械投資或產量同比增速均有所下滑。考慮到趨勢性下滑，旺季效應相對往年減弱是大概率事件。

即便基建項目在近期集中審批，二季度實際效果也不明顯：1.總體保持經濟平穩的基調下，基建增量作用有限；2.從歷史經驗來看，從項目審批到貢獻實際增量存在一定時滯。

一個需要注意的數據是與往年表現不同的社會庫存，無論是否考慮春節因素影響，在產量同比繼續增長的情況下，社會庫存出現明顯的同比下降。

按Mysteel統計的老口徑，年初以來社會庫存同比負增長且幅度不斷擴大，截至4月18日，同比增幅為-15.74%，不僅低于歷年同期水平，而且僅高于2007年以來2013年2月初短暫兩周的-18.48%和-20.1%。

考慮到庫存環比受春節因素影響，我們以春節為時點，2014年節后第10周社會庫存相比2013年節后第10周下降12.71%，而2008-2013年節后第10周社會庫存同比增速分別為24.10%、22.51%、51.52%、6.31%、8.62%、5.90%。

同期社會庫存首次下降，且增速已經處于歷史最低水平，而這并非是需求旺盛所致，唯一合理的解釋可能是，持續低迷環境下，承擔中間蓄水池的鋼貿商群體和社會庫存正在逐步萎縮。

從理論上講，這將導致兩種結果：1.因為補庫和去庫力度減弱，鋼價對需求的彈性減小，其波動也自然收斂；2.缺少中間庫存的潤滑作用，鋼廠生產將直接面對終端需求。因此，在當前缺乏中期改善的樂觀預期情況下，我們很難指望鋼價季節性反彈就能夠刺激中間貿易商補庫需求的出現。

鋼企生產跟隨終端需求季度性回升

貿易商蓄水池功能逐步萎縮導致鋼廠生產直接面對終端需求的現象已經非常明顯：受寒冷天氣和春節假期因素影響，唐山高爐開工率從2013年12月12日的91%下降至2014年3月13日的87.57%，而上一年同期則在96%-99%的高位區間運行；同時，不僅是唐山，全國中小鋼企生產都在下滑，Mysteel調查的163家鋼廠高爐開工率由2013年12月12日的87.85%下降至2014年4月4日的75.44%，同樣163鋼廠高爐開工率上一年同期在90%-94%的高位區間運行。

季節性需求尚未啟動之前，鋼廠生產如此謹慎，一方面是處于傳統淡季；另一方面鋼廠對來年旺季需求的態度相對悲觀。缺少了庫存這個緩沖墊，產量從未如此赤裸裸地面對終端需求。如果說2013年庫存收斂種下了因，這就是它在2014年所結的果。

在需求環比有所恢復且鋼價率先觸底反彈的格局下，二季度潛在的供給壓力不容忽視。從2010-2013年旬度產量數據來看，3月下旬至5月中旬，相對1月上旬產量累計增速分別為7.72%、11.74%、10.38%、12.61%、13.01%、13.12%，4月上旬至5月中旬是產量環比上升最快的時間段。

如果鋼價繼續上漲帶動盈利改善，產能過剩背景下的生產高彈性必然會導致產量顯著上升：4月上旬行業粗鋼日產量215.15萬噸，環比增長3.77%，已經開始出現加速上升的跡象。

實際上，近幾年來每一次鋼價反彈都因產量釋放過快而無疾而終。經歷長時間高速增長的制造業面臨需求放緩帶來的產能調整，是一個相對長期的市場化過程。雖然環保壓力持續存在，但考慮到鋼鐵行業對于經濟、稅收、就業方面的貢獻，中央主導休克式去產能的條件尚不成熟，很難一蹴而就。冰凍三尺，非一日之寒，從國外的經驗來看，環境治理與重工業產能調整本身就是一個伴隨經濟結構轉型的漫長過程。

就鋼價自身規律而言，近4年上海地區螺紋鋼價5、6月環比下跌概率較大，平均漲跌幅為5.45%和0.78%，二季度鋼價平均累計跌幅為4.54%。礦價的歷史表現與鋼價基本一致，二季度普氏指數累計跌幅12.89%，并且下跌風險主要體現在5月。在需求顯著下滑的2014年，鋼價超越歷史規律上漲的可能性微乎其微。

因此，綜合考慮需求復蘇乏力和后期潛在供給壓力上升，預計4月鋼價小幅反彈之后，5、6月將弱勢下跌。或與往年一樣，在經歷4月小幅反彈之后，鋼價、礦價5月下跌風險相對較大。

考慮到影響鋼價的主要變量在于噸鋼毛利、礦石和焦炭等原材料價格，鋼價的構成主要是行業盈利和上游原材料價格兩大因素，其中行業盈利由行業供需格局所決定，而原材料價格則由上游供需格局決定。

作為資源品的鐵礦石，在供需格局惡化的情況下，礦價將會沿著邊際成本曲線下跌。海外低成本產能沖擊下，礦石成本曲線更加平緩，且最高邊際成本顯著下移，疊加下游鋼鐵需求增速回落的影響，2014年礦價中樞顯著下移是大概率事件。

因此，對于行業供需繼續底部徘徊，同時上游原材料加速惡化的2014年，很難找到鋼材均價不出現回落的理由。

作者為長江證券分析師endprint