企業(yè)年金投資政策的演變與市場(chǎng)現(xiàn)狀

企業(yè)年金制度作為我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保障體系的第二支柱，計(jì)劃、稅收、投資是該制度三個(gè)最重要的因素。2004年，以《企業(yè)年金試行辦法》、《企業(yè)年金基金管理試行辦法》為標(biāo)志，國(guó)家推出政策，開(kāi)始在全國(guó)試行企業(yè)年金制度。至2013年，以《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)[2013]23號(hào)）、《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的通知》（人社部發(fā)[2013]24號(hào)）為標(biāo)志，國(guó)家擴(kuò)大企業(yè)年金投資范圍，使企業(yè)年金更加積極的參與到國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)投資中來(lái)。該文主要討論投資政策的演變及政策落地的市場(chǎng)效果。

一、投資政策的演變

企業(yè)年金投資范圍逐步擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐步增強(qiáng)是總體趨勢(shì)，在其發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷了2005年的《企業(yè)年金基金管理試行辦法》（以下簡(jiǎn)稱23號(hào)令），2011年的《企業(yè)年金基金管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱11號(hào)令）和《企業(yè)年金集合計(jì)劃試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱58號(hào)文），2013年的《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》（以下簡(jiǎn)稱23號(hào)文）和《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱24號(hào)文）五份文件的限制與規(guī)范，呈現(xiàn)了兩個(gè)發(fā)展趨勢(shì)：打造適合任何類型企業(yè)和資金規(guī)模的投資運(yùn)作模式；逐步明確和拓寬了企業(yè)年金投資方向、范圍和資產(chǎn)標(biāo)的。

二、投資運(yùn)作模式的發(fā)展和改進(jìn)

在企業(yè)年金制度在國(guó)內(nèi)初建時(shí)，主要在中央企業(yè)、地方大型國(guó)資委企業(yè)中率先推行，由于單位員工人數(shù)較多，歷史存量資金和期繳資金規(guī)模較大，大部分企業(yè)均采取單一計(jì)劃模式進(jìn)行投資運(yùn)作。隨著建立企業(yè)年金的企業(yè)逐步增多，此種模式由于運(yùn)作成本高（賬戶費(fèi)用高、投資經(jīng)理成本高）和投資規(guī)模效益低，無(wú)法滿足中小規(guī)模企業(yè)年金計(jì)劃的投資需求，因此，催生了集合投資計(jì)劃和養(yǎng)老金產(chǎn)品投資模式。

58號(hào)文的頒布對(duì)于推動(dòng)以中小規(guī)模企業(yè)為主體的集合型企業(yè)年金計(jì)劃發(fā)展具有里程碑式的意義。在文件第一條，第（一）點(diǎn)既規(guī)定：企業(yè)年金集合計(jì)劃是指由具有“企業(yè)年金基金法人受托機(jī)構(gòu)”資格的受托人設(shè)立的、將多個(gè)委托人交付的企業(yè)年金基金，集中進(jìn)行受托管理的企業(yè)年金計(jì)劃。在第（三）點(diǎn)中規(guī)定：對(duì)于合規(guī)的企業(yè)年金集合計(jì)劃，人力資源社會(huì)保障部除出具企業(yè)年金集合計(jì)劃確認(rèn)函外，還將給予企業(yè)年金集合計(jì)劃登記號(hào)。

這使得中小企業(yè)可以用小資金分享到大資金投資的規(guī)模效益，同時(shí)分?jǐn)傋C券交易費(fèi)用、資金劃撥費(fèi)用、待遇支付費(fèi)用以及證券賬戶、資金賬戶、銀行賬戶的開(kāi)戶及變更費(fèi)用等成本，降低了企業(yè)年金制度“準(zhǔn)入”門(mén)檻。

同時(shí)，58號(hào)文還提出了委托人擁有選擇、轉(zhuǎn)換投資組合的權(quán)利，每年度轉(zhuǎn)換投資組合的次數(shù)不超過(guò)兩次，集合計(jì)劃合同期限應(yīng)不低于3年，既保證了客戶多樣化投資的需求，也規(guī)范了市場(chǎng)頻繁更換管理機(jī)構(gòu)的行為，使投資管理人可以安心投資，做長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，在3年期間為客戶贏得良好的收益，增加了客戶黏性。

事實(shí)上，在58號(hào)文推出之前，各管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)擁有若干“集合計(jì)劃”，但受政策限制，主要投資方向和范圍局限于開(kāi)放式基金產(chǎn)品，無(wú)法發(fā)揮投資管理人自身優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)，集合計(jì)劃投資收益率普遍較低（06、07年除外），市場(chǎng)認(rèn)可度低，58號(hào)文推出后，市場(chǎng)集合計(jì)劃規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，收益率與單一計(jì)劃持平，但集合計(jì)劃投資的附加服務(wù)措施相較單一計(jì)劃投資依然處于較低水平。

三、資金運(yùn)用靈活度增強(qiáng)

企業(yè)年金投資股票的比例擴(kuò)大，貨幣類資產(chǎn)比例下限降低，非標(biāo)類產(chǎn)品納入投資范圍，都表明了年金資金運(yùn)用的靈活度逐步增強(qiáng)。

流動(dòng)性資產(chǎn)：2004年23號(hào)令規(guī)定資產(chǎn)配比不低于20%，投資品種限定為銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、短期債券回購(gòu)等流動(dòng)性產(chǎn)品及貨幣市場(chǎng)基金，2011年11號(hào)令明確將清算備付金、證券清算款以及一級(jí)市場(chǎng)證券申購(gòu)資金視為流動(dòng)性資產(chǎn)，2013年23號(hào)文明確將一年期以內(nèi)（含一年）的銀行定期存款、貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品為流動(dòng)性資產(chǎn)。目前流動(dòng)性資產(chǎn)投資比例下限降僅為5%。

固定收益類資產(chǎn)：2004年23號(hào)令規(guī)定投資范圍限定為銀行定期存款、協(xié)議存款、國(guó)債、金融債、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品及可轉(zhuǎn)換債、債券基金，2011年11號(hào)令增加了企業(yè)（公司）債、短期融資券、中期票據(jù)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品等固定收益類產(chǎn)品以及可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品（股票投資比例不高于30%）作為固定收益類投資，2013年23號(hào)文又增加了商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃、固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品、混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品，并將允許將債券回購(gòu)另行投資，將固定收益類資產(chǎn)比例上限由原先的95%提高至135%。

權(quán)益類資產(chǎn)：2004年23號(hào)令規(guī)定投資范圍限定為股票等權(quán)益類產(chǎn)品及投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、股票基金，2011年11號(hào)令增加了混合基金、該文原載于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院文獻(xiàn)信息中心主辦的《環(huán)球市場(chǎng)信息導(dǎo)報(bào)》雜志http：//www.ems86.com總第565期2014年第33期-----轉(zhuǎn)載須注名來(lái)源投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品，同時(shí)將股票投資比例提升至整體資產(chǎn)的30%，2013年23號(hào)文又增加了股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品。

從政策對(duì)企業(yè)年金投資范圍、資產(chǎn)配置比例我們可以清晰的看到，企業(yè)年金投資流動(dòng)性要求一直在降低，股票直接投資比例升高，引入專項(xiàng)產(chǎn)品投資，雖然更容易獲得預(yù)期收益率，但實(shí)際也將風(fēng)險(xiǎn)更加集中，可以說(shuō)，從2004年的保守，到2013年的投資范圍大開(kāi)放，企業(yè)年金的投資風(fēng)險(xiǎn)傾向也在政策一步步開(kāi)閘中變得豐富，不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者可以擁有更多的選擇。

四、市場(chǎng)對(duì)政策的反應(yīng)

23號(hào)令《企業(yè)年金基金管理試行辦法》中明確，企業(yè)和企業(yè)職工為企業(yè)年金共同委托人，既企業(yè)和企業(yè)職工對(duì)企業(yè)年金具有共同的決策權(quán)，因此無(wú)論投資管理機(jī)構(gòu)的選擇和風(fēng)險(xiǎn)傾向、投資策略制定，均要有企業(yè)和企業(yè)職工共同參與和決策。

但這恰恰是難以做到的。目前的模式是，企業(yè)選擇投資管理人，投資策略由投資管理人制定，投資策略制定以投資管理機(jī)構(gòu)自身優(yōu)勢(shì)為出發(fā)點(diǎn)，試圖影響和營(yíng)銷客戶認(rèn)同投管機(jī)構(gòu)的決策，而并未從委托人利益出發(fā)，研究和貼合企業(yè)和員工的需求。例如保險(xiǎn)系投管人，債券投資能力強(qiáng)，那么在與客戶溝通中便盡可能的引導(dǎo)客戶選擇債券型投資組合，這當(dāng)然是一種機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的充分發(fā)揮，但實(shí)際上并沒(méi)有站在委托人角度量身定制投資組合，構(gòu)建投資組合的依據(jù)也不清晰。

理想的企業(yè)年金投資策略制定應(yīng)該遵循一定的工作事項(xiàng)流程：

對(duì)企業(yè)和企業(yè)核心員工代表進(jìn)行企業(yè)年金投資政策和投資風(fēng)險(xiǎn)培訓(xùn)，既投資者教育工作。

對(duì)全體參加企業(yè)年金計(jì)劃員工進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傾向調(diào)查，調(diào)查可與人員加入計(jì)劃工作同步同載體進(jìn)行。

對(duì)員工風(fēng)險(xiǎn)傾向進(jìn)行分析歸納，擬定投資策略和預(yù)期收益率，配置相應(yīng)資產(chǎn)項(xiàng)目。根據(jù)企業(yè)職工年齡、風(fēng)險(xiǎn)傾向、收益率要求構(gòu)建或選擇一個(gè)至多個(gè)投資組合。

就擬定的投資策略和投資組合與企業(yè)和職工代表、受托人進(jìn)行溝通確定。

資金運(yùn)作，并約定考核日期、考核標(biāo)準(zhǔn)、委托人日常管理?xiàng)l件，對(duì)委托人和投資管理人均形成約束力，保證投資管理人在既定的投資策略和期限下，具有較好的投資便捷性。

由于目前委托人沒(méi)有享受到上述服務(wù)，因此對(duì)于投資政策改變的理解仍然較淺，雖然具有選擇投資管理機(jī)構(gòu)的權(quán)利，但實(shí)際上造成了不良循環(huán)。

投管機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)利益驅(qū)使下，放棄正確的投資者教育，而引導(dǎo)委托人傾向于自家機(jī)構(gòu)某項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。

委托人具有選擇權(quán)利，但由于沒(méi)有獲得正確的投資者教育，因此難以理性選擇投管機(jī)構(gòu)，選擇投管機(jī)構(gòu)缺乏合理標(biāo)準(zhǔn)，形成了理性選擇形式下的非理性選擇標(biāo)準(zhǔn)。

非理性選擇使投管機(jī)構(gòu)營(yíng)銷成本居高不下，服務(wù)質(zhì)量難以保證，投資者教育演完全成為營(yíng)銷手段，委托人和投管人實(shí)際上并未朝同一個(gè)目標(biāo)努力，客戶預(yù)期難以被滿足，

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用下，委托人和投管人的博弈永遠(yuǎn)延續(xù)，但政策作為一支看不見(jiàn)的大手，正一點(diǎn)點(diǎn)的栽培這個(gè)市場(chǎng)，委托人不教，投管人之過(guò)，充分理解政策導(dǎo)向，利用政策做好服務(wù)，主動(dòng)為客戶考慮，滿足差異化需求，是投資管理機(jī)構(gòu)贏得競(jìng)爭(zhēng)的最終方法，也是企業(yè)年金投資社會(huì)價(jià)值擴(kuò)大化的必經(jīng)之路。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）