流動性僵局

春節來臨前央行照例大規模向公開市場注資，以平抑季節性利率波動，市場利率已經比2013年底明顯降低。

持續半年多的貨幣政策偏緊和去杠桿是否會在春節后繼續，需要市場保持警惕。另外，異軍突起的貨幣市場基金也在攪動著流動性的一池春水，年后的流動性仍然風險重重。

央行援手呵護節前流動性

春節前是貨幣市場極為敏感的時期，企業支付工資和結算以及居民節日現金需求導致大量資金流出銀行體系。從往年經驗來看，此階段的流動性緊張程度比起季度末的情況一般有過之而無不及。

央行通過公開市場注資維護春節前利率平穩是從2012年開始的，但當時銀行間7天回購利率仍一度沖高至8.5%，和2011年同期不相上下。而2013年春節前逆回購的實施效果要明顯得多，4.2%即是利率上限。

2014年春節前，7天回購利率低于2013年后三個季度末的平均水平，顯示市場處境有所改善。央行1月21日重啟的逆回購一次性投放2550億元，7天回購利率較周內收盤高點下降近200個基點至4.5%。考慮到近半年來利率波動中樞已經明顯上升，這樣的利率說明流動性在本次節前沒有比平時惡化，甚至好于“錢荒”時期。

國信證券固定收益分析師董德志認為，從央行操作而言，勢必會精心呵護當前的資金面，但是否意味著貨幣政策有所轉變則仍需觀察。

“根據往年的經驗，如果在春節過后，特別是正月十五過后，市場會面臨著大量的流通中現金重返銀行體系，央行屆時如果繼續按兵不動，則基本可以判斷其政策態度發生了轉變。所以2014年2月中旬將是一個較為重要性的觀察時間窗口。”董德志繼續指出貨幣政策轉向時的短期信號，“長期則要觀察月度的信貸和M2增速是否繼續下降。”

除了觀察央行節后是否大規模凈回籠資金之外，投資者還可以參照利率標尺——往年過完春節資金大規模回流銀行體系后的7天回購利率在3.5%附近，另外2013年至今7天逆回購的中標利率在3.5%-4.1%。董德志認為，“如果春節后7天回購利率繼續下探，跌破4%，甚至繼續向3.5%附近運行，而央行不進行貨幣回籠，也可以作為貨幣政策轉變的輔助觀察信號。”

加強溝通，引導短期預期

從2013年6月份“錢荒”以來，市場對于央行的“期待”當中，除了適當松動流動性之外，還希望貨幣政策的執行能加強溝通，使市場得到更明確的短期預期。而從管理者的角度看，如果能及時傳達意圖和實施情況，也可以避免由于信息不對稱造成的機構盲目報價和貨幣市場混亂。近一個月以來，很多跡象顯示央行的溝通開始改善。

2013年央行為了平抑流動性波動而創設的短期流動性操作（SLO）和常備借貸便利在執行初期并不同步對外公布。但是從2013年年末至今，央行在SLO執行當日或次日就告知市場，結果是剛有沖高趨勢的貨幣市場利率在下一個交易日即得到平抑，顯示出預期引導的作用顯著。對于那些需要在二級市場融資的中小金融機構而言，它們和一級交易商之間信息更加對稱，交易地位變得更加平等。

另一被打破慣例的事件是，央行意外在2014年1月20日晚間提前宣布，將在次日投放逆回購。而歷來正逆回購都是在公開市場操作完成后才進行公告。提前公布對于早間開始交易的股市和債市而言，交易時段內的貨幣政策不確定性大大降低。

2013年11月以來，在向來平穩的中長端SHIBOR報價當中，曾出現過有幾家大型國有銀行的利率報價之間突然出現超過200個基點差距的異常現象。在國有大行信貸投放節奏和日常資金頭寸普遍接近的情況下，對定向公開市場操作的信息不完全和由此對市場資金面總體余缺判斷發生偏差是最可信的解釋。提前公告較大的貨幣投放有助于消除這種偏差。

引導預期還體現在信貸政策上。央行2014年1月17日在“2014年貨幣信貸工作會議”上指出，當前要做好一季度特別是1月份的貨幣信貸工作。一位國有銀行金融市場部研究人員對本刊記者坦言，像這樣特別針對短期的月度信貸情況部署工作，在最近幾年央行與市場溝通的記錄中同樣十分罕見。

從往年的統計數據看，商業銀行普遍遵循“3322”的一至四季度信貸投放規模分配比例，年初是沖信貸規模的高峰。而央行在這次會議上稱，1月以來，在銀行體系流動性供應較為寬裕和商業銀行追求“早投放、早收益”等影響下，貸款增長較快。由于春節臨近，現金需求將顯著增加，貨幣信貸部門要及時提示風險，引導金融機構加強流動性和資產負債管理，合理安排貸款投放節奏，防止資產過快擴張。

“很明顯還是要控信貸。如果貨幣政策不轉變，那么未來資金供給局部或會出現短缺，并且利率很難下降。基于上述信貸投放指引，預計商業銀行采取的應對措施是繼續提高備付率。長期看，這無疑會影響到資金拆借市場和信貸投放。”前述國有銀行研究人員稱。

年后仍存風險

春節效應對貨幣市場的影響從3月開始將明顯降低，屆時，市場需要提高警惕防范流動性突然收緊的風險。

2013年全年通脹平穩，PPI增速全年負增長，CPI在年末亦未超出政府容忍的3.5%上限，明顯讓市場感受偏緊的貨幣政策應著眼于去杠桿。海通證券首席宏觀債券分析師姜超對本刊記者表示，2013年12月M2增速驟降至13.6%，同時財政巨額放款且信貸增速同比穩定，加之人民幣升值背景下外匯占款高企，意味著M2增速下滑主要源于金融同業部門創造貨幣的收縮。如果再將影響推進至實體經濟，2014年二季度開始去杠桿或將加速，利率易上難下。

2013年12月金融機構存款余額增速降至13.8%。因此，即便未來經濟不佳，信貸需求乏力，銀行攬儲應對流動性不足的壓力依然存在。

另一個主要風險則來源于在2013年不斷提高收益率來沖規模的貨幣市場基金。這些基金直接或間接地提高了銀行的負債成本，進而推升以銀行為投資主體的國債市場的收益率水平。而國債收益率作為無風險收益率基礎，又會再度推升貨幣市場的收益率預期，形成資金緊張的惡性循環。

“對流動性敏感的投資者需要警惕的是，中國經濟下行風險上升，不排除出現信用違約以及由此引發貨幣市場基金出現償付困難的情況，導致短期流動性惡化。”彭博中國經濟學家歐樂鷹對本刊記者說，“但事情也有另一面，即在這之后，貨幣市場基金通過沖規模、沖收益率進而加劇資金緊張的情況不會無限持續下去。”

直至目前，中國的各種貨幣市場基金還沒有經受過大規模贖回的考驗，而且打著各種“寶”招牌的類貨幣市場基金還沒有來自金融監管對資本金和風險準備的約束。

海通證券統計這些基金總規模在1月17日達到8800億元，而在2013年三季度末還只有4872億元。雖然目前規模相較于貨幣和信貸總量不大，但是增長迅速，流動性風險一旦發生，則在市場當中具有傳染效應。

在金融危機發生后，曾借助網絡支付盛極一時的美國PayPal貨幣市場基金，由于市場風險偏好急劇降低，微小的損失就導致了大量投資者贖回，最終在2011年被迫關閉。依靠貨幣市場融資加杠桿的中國債券基金在2013年流動性緊張時面臨了較大的贖回壓力，普遍拋售高流動性債券，不僅使凈值進一步受損，而且推升了貨幣市場利率。這種情況如果在2014年發生在中國貨幣市場基金身上，可能會給流動性帶來較大的波動。

“短期看，一旦個別產品償付困難會導致各類貨幣市場基金的申購意愿下降，當這類期限設計通常很短的產品滾動出現困難時，為了應付到期兌付發行人很可能會抬高成本從貨幣市場融資，造成短期貨幣市場利率大幅度上升。”歐樂鷹說道。