新股發行迷途

始于元旦之后的新股發行，并未完全如愿為市場帶來新氣象，奧賽康暫緩后證監會閃電抽查承銷機構和詢價機構，使得本次新股發行改革更像是“摸著石頭過河”。

超募重現江湖，新股發行政策是否悄然微調？新股的定價是否合理并真實反映了詢價買方的意愿？公募基金真的助推新股的高發行價嗎？對投資者來說，新股定價是否有跡可循？

籌資超募再現

針對原有新股發行體制備受爭議的超募問題，本次新股發行制度改革做出了嚴禁超募的制度安排，代之用老股轉讓化解超募，超募資金需通過老股轉讓實現。但奧賽康因巨額老股轉讓而暫緩發行后，新股發行政策在霧里看花中似乎悄然出現了微調，先是傳出老股配售不得超過新股發行的說法，但博騰股份等諸多案例已經將此傳聞否定，而籌資超募卻悄然重出江湖。1月17日，綠盟科技的公告顯示，本次發行的募投項目計劃所需資金額為29258萬元。按本次發行價格41.00元/股、發行新股960 萬股計算的預計募集資金總額為39360萬元，扣除發行人應承擔的發行費用3934萬元后，預計募集資金凈額為35425萬元，超出本次發行募投項目資金需要量6167萬元，該部分募集資金將作為其他與主營業務相關的營運資金，主要用于信息安全產品的前瞻性技術研究和開發。

超募資金的回歸釋放了一個強烈的信號，適度超募似乎也是被允許的，老股轉讓不再是解決資金超募的唯一方式，但尺度如何把握，目前仍不清晰。

公募基金并未推高發行價

公募基金是目前新股發行中主要的詢價參與者，社保基金也多以專戶的形式由公募基金管理代為參與，在新股發行公告的最高報價部分經常可以尋覓到公募基金的影子，公募基金似乎成為了新股高發行價的推手。但客觀來說，公募基金參與人數眾多，個別基金報高價“上榜”也可能只是概率問題，并不能反映其整體報價情況。我們對40家披露所有網下投資者和公募基金報價的加權平均價進行對比，在奧賽康暫緩發行后，盡管不乏東方網力中公募基金推高發行價（所有網下投資者加權平均價為61.48元，公募基金加權平均價為65.79元）的極端個例，但公募基金的報價總體開始趨于理性保守。在40家新股中，公募基金報價超過所有網下投資者的有23家，低于所有網下投資者的有16家，另有一家持平。

新股“高燒不退”

網上投資者申購踴躍。截至1月21日，32家公司完成了發行，在短時間內如此密集的發行并沒有打擊網上投資者的打新積極性。其中18家新股的認購超過100倍，最終從網下向網上回撥總發行量的40%。10家認購超過50倍。只有歐浦鋼網、金貴銀業、牧原股份、陜西煤業的認購不足50倍而未執行回撥程序。所有網上打新的最終中簽率相比新股改革前也沒有提升，只有1.81%的平均中簽率也再次說明了網上投資者打新踴躍。

新股上市首日再遭爆炒。盡管交易所推出限制新股的首日爆炒的若干措施，但資本市場似乎并不買賬。所有9只已掛牌的新股中有8只股票首日漲幅超過了40%，7只觸發了交易所規定的停牌紅線（20%的開盤+10%的盤中+10%的停牌至14：57分），炬華科技首日較發行價也有18.67%的上漲。

熔斷機制失效。交易所新規規定，盤中成交價較當日開盤價首次上漲或下跌達到或超過10%的，臨時停牌時間為1小時；盤中成交價較開盤價首次上漲或下跌達到或超過20%的，臨時停牌至14：57。這種有別于漲停封板或跌停封板的停牌規則最直接的影響是換手率低。更讓人失望的是，為限制炒新而設計的熔斷機制并不能遏制炒新的狂熱，在所有第一天經過兩次停盤而換手率極低的7只新股中，天保重裝、我武生物、全通教育3只股票第二個交易日再度漲停。限制新股首日買賣雙方報價成交及博弈的交易規則是否合理及能夠有效限制首日的炒新行為有待商榷。

新股定價有跡可循

奧賽康事件后，證監會要求定價對應的攤薄后市盈率超過行業市盈率的新股在連續發三周風險提示后再上網發行，這使得新股定價不敢輕易超過所在行業的市盈率，據統計，只有嶺南園林、登云股份、東易日盛3家新股的定價超過了行業市盈率。

那么，新股的定價有何規律，究竟是否有據可循呢？我們將剔除上述3家新股后的其他新股分成兩組，對應行業市盈率不超過30倍的為A組，對應行業市盈率超過30倍的為B組。我們發現，A組的所有公司幾乎都是緊貼行業市盈率作為定價上限發行；而B組的公司因其行業市盈率標準較高，發行人定價沒有明顯規律性。

對于新股對應行業市盈率<30倍的公司來說，似乎有一定的規律可循，發行人定價的人為操作空間不大，而發行人為了規避推遲發行帶來的政策風險，往往會選擇緊貼行業市盈率的極限價格發行。

然而發行人自主定價的制度安排又是否真實反映了買方投資人多數的意志呢？我們對比了所有網下投資者加權平均價和新股的發行定價，多數新股的發行價與網下投資者加權平均價的價差較小，基本反映了買方多數人的集中意志。盡管如此，對于行業市盈率參考值較高的新股來說，定價的隨意性仍然強，新股發行價也大幅偏離了網下投資者的加權平均價。

新股發行制度改革推出后，經歷了元旦到春節的高密度演練，針對出現的問題政策微調在所難免，A股的不成熟以及諸多弊端和漏洞在這次市場化改革進程中暴露無遺，A股市場化之路一波三折將不斷考驗監管和投資者的智慧，在年后3月重啟新股發行之際，但愿新股發行制度能走出迷途。