進退維谷的A股可轉債

一般都認為公司可轉債具有攻守兼備的功能。如果股市行情走熊，持有者可以不轉股，持有債券獲得固定利息。如果股市行情轉好，超過轉股價，持有者可以轉股獲得資本利得。但是目前A股發行的可轉債并不能完全達到攻守兼備的效果，原因主要在于發行方設定的可轉債利息太低；另外，公司發行可轉債時多選擇股價較高時發行，導致轉股價長期高于股價，投資者達不到轉股獲利的目的。

以目前在A股上市交易的三個可轉債為例，即可看出A股可轉債的缺憾。

“雙贏”的民生轉債

2013年3月，民生銀行發行6年期的可轉換債券，開盤105元，最高價117.55元，最低價87.4元，截至7月11日收盤價為91.4元。可以說，以面值100元購買民生轉債的投資者基本上全部套牢，浮虧8.6%。

既然資本利得處于浮夸狀態，那么利息是否可以得到補償？

根據當時的發行條款，民生轉債票面利率第一年0.6%、第二年0.6%、第三年0.6%、第四年1.5%、第五年1.5%、第六年1.5%。可見民生轉債的利率極其低廉，基本上可以忽略不計，投資者基本上是在向民生銀行提供免息借款。當然投資人也并非傻瓜，他們看重的是民生銀行未來股價會繼續上漲，超過轉股價10.23元。民生轉債上市日為3月29日，當日民生銀行股價為9.64元。購買民生轉債的投資者顯然預期未來民生銀行的股價會超越10.23元，那么轉債的功效就會得到發揮。

但是令人遺憾的是，民生銀行股價并未延續之前的上漲行情，自從轉債發行之后，其股價就開始一路走低，截至7月11日，其股價已經距離轉債發行日跌幅達18.9%。

對于民生轉債的投資者而言，在這一年半的時間，既未做到守，也未做到攻，是一起失敗的投資案例。

而對于發行方民生銀行來說，卻是一樁攻守兼備的成功發行案例。如果行情好，投資人和發行人都得利，投資人轉股可以免去還債壓力；相反，如果行情不好，民生銀行可以獲得利息成本極其低廉的固定債券。民生轉債發行同期，一般長期固定債券利率都高達5%-6%，以中信銀行為例，該行2013年11月8日發行150億元固定利率5年期金融債券，票面年利率為5.2%。

可轉債發行時的民生銀行股價約為每股11元，對應的當期的市盈率和市凈率分別為8倍多和1.9倍。同期其他銀行股的市盈率和市凈率，如招商銀行分別為6.3倍、1.4倍，中信銀行分別為7.8倍、1.2倍，光大銀行分別為5.8倍、1.2倍。顯然民生銀行與其他股份制銀行相比，市盈率和市凈率都偏高。

更重要的是，從民生銀行股價表現來看，自2012年9月的最低價位一路上揚至2013年2月最高價，股價已經上漲112%，顯然股價在7個月時間出現如此巨大漲幅難以為繼，果然，緊接著民生銀行在3月份推出可轉債發行計劃，期間民生銀行股價開始出現調整。

筆者猜測，在融資方式選擇上，可能出于對股價后勢的分歧和把握不定，民生銀行選擇了可進可退的可轉債發行計劃。如前文分析，如果股價繼續上漲，那么可轉債將陸續轉股，資本結構將得到優化，如果股價出現下跌，那么民生銀行將只承擔利息低廉的債券。可轉債對于發行方民生銀行來說真正做到了雙贏局面。

“保本”的中行轉債和同仁轉債

與民生轉債相比，中行轉債和同仁轉債投資者相對幸運些。

中行轉債于2010年6月發行，發行上市日收盤價為100.8元，截至7月11日收盤價101.25元，在長達四年時間內價格基本上保持穩定。但是同期中國銀行股價卻出現下跌走勢，2010年6月21日中國銀行收盤價較2014年7月11日下跌7%。盡管轉股價因為除息一降再降，但最新調整后的轉股價依然為2.62元，而截至7月11日，中國銀行收盤價為2.55元。股價低于轉股價，對于中行轉債的投資者來說，雖然沒有獲得資本利得的機會，但是卻有效規避了中國銀行在此期間股價下跌的風險。而且目前轉股價與市價的差距非常小，對于中行轉債的投資者而言，不僅做到保持本金不虧損，而且還有機會轉股獲得資本利得。但是投資者也為此付出了長達四年的代價，而這四年中行轉債的利率也非常低廉，第一年為0.5%、第二年為0.8%、第三年為1.1%、第四年為1.4%、第五年為1.7%、第六年為2.0%。另外，中行轉債發行時，中國銀行股價當時對應的市盈率和市凈率分別為10.5倍和1.78倍，相對銀行股來說并不便宜。

為什么民生轉債會出現下跌，而中行轉債卻保持價格平穩？筆者認為，原因可能在于民生轉債新發行不久，到期日遠在2019年，而中行轉債到期日在2016年，兩者都將于到期日被發行方溢價贖回，因為中行轉債距離2016年僅有兩年，因此價格比較平穩。

上述兩個銀行轉債表現平平，但于2012年12月18日上市的同仁轉債表現卻相對稍好些，上市當日即收盤于110元，2013年5月最高達到148元，截至7月11日收盤價為115.4元，依然高于上市首日收盤價。股價方面，經過除權除息后的轉股價為17.47元，而截至7月11日同仁堂收盤價為17.44元。而且同仁堂股價經過前期一年多的調整下跌，跌幅高達近30%。目前同仁堂股價對應的市盈率和市凈率分別為35.9倍和4.55倍，雖然股價看起來依然比較貴，但是對于這家百年老字號的中藥企業來說，筆者認為股價很難再大幅下調。即使出于謹慎態度考慮，也可以先行購買同仁轉債，因為經過前期同仁轉債的大幅下跌，其價格已經接近平價，而且其轉股價已經十分接近同仁堂股價，未來轉股獲得資本利得幾率很高。但同仁轉債同樣對投資者沒有起到很好的保護作用，原因也在于利率太低，第一年0.50%、第二年0.70%、第三年1.30%、第四年1.70%、第五年2.00%。另外，同仁轉債發行之時，同仁堂股價對應的市盈率和市凈率分別高達40.6倍和5.64倍。如此高溢價發行可轉債，可想而知未來轉股的困難程度。

與中行轉債和同仁轉債相比，民生轉債轉股價至今仍在每股8.18元，而截至7月11日民生銀行股價每股才6.05元，兩者相差近30%。

巴菲特投資可轉債的經驗

相比而言，國外可轉債利率較高，一般僅比其純債券低2%-3%，而國內可轉債利率低到幾乎免息的地步。以巴菲特在2008年金融風暴投資高盛的經典案例就可以看出可轉債的保護價值。

2008年9月23日，巴菲特旗下公司同意借錢50億美元給高盛，年利率10%，同時巴菲特取得高盛股票認購權證，“未來5年有權以115美元每股的價格認購總計50億美元的高盛股票”。這里巴菲特認購的是高盛的可分離的可轉債，即認股權證可單獨上市交易。截至7月11日，高盛股價已經高達每股164美元。高盛發行的可轉債才真正對投資者起到保護作用，因為即使高盛股價沒有變化或出現繼續下跌的不利走勢，投資者可以不轉股，但是可以每年繼續得到10%的利息。反觀A股可轉債，從上述三個案例來看，利率實在太低，沒有對投資者起到應有的保護作用，一旦轉股價長期位于股價之上，那么投資者幾乎在向發行公司免費提供資金，可謂進退維谷。