PSL謀貨幣政策之變

繼2013年創立公開市場短期流動性調節工具（ Short-term Liquidity Operations，SLO）和常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）后，央行在貨幣政策工具的創設上又出新招。

新角色就是抵押補充貸款（PSL），它源于央行最近為國開行提供了3年期1萬億元PSL，盡管備受關注，但該筆資金的最新動向卻無法在央行的資產負債表上體現出來。有報道稱，國開行近期已從中支取約4000億元，用于發放棚戶區改造相關工程建設貸款。

相關信息的缺失，使得市場對PSL的疑問頗多：已經有了SLO、SLF，以及再貸款等政策工具，為什么還要設立PSL？為什么此次僅僅只對國開行提供PSL貸款？PSL的出現是否意味著貨幣政策工具的逐步增加，意味著寬松貨幣政策的轉向？

應運而生的PSL

央行的思路很明確，在利率市場化的大背景下，央行調控的方式已逐漸從數量上向利率上靠攏，且利率調控的方式也在逐步改善，最終目標是形成“利率走廊+中期政策利率”的政策調控框架。

而SLO和SLF都是短期調控工具，它們的運用只是表明央行構建了短期政策利率，并在此基礎上，建立了短期市場利率的調控和傳導機制，但是短期利率傳導到中期利率機制尚未建立。

經過短期政策工具一年多的運用，該是PSL粉墨登場的時候了。與SLO和SLF不同的是，借助PSL，央行將構建中期政策利率，建立市場中期利率的調控和傳導機制。目前，央行首次借用PSL向國開行發放1萬億元貸款，以逐步推進中期政策利率，有了PSL后，至少在形式上，利率調控的政策框架已搭建完畢。

那么，在銀行深受負債端困擾、已有多家銀行公布再融資計劃的時候，為何PSL偏偏對國開行情有獨鐘？

國開行中國資產規模最大的政策性銀行，其倡導的“開發性金融”本身就含有開創、實驗的意味，在“穩增長、調結構”的宏觀經濟背景下，為新形勢下的金融創新探路自然義不容辭；而且，此舉也能為國開行帶來大量低成本資金，在金融債發行趨緩之際，這對國開行的發展也至關重要。

不久前召開的二季度工作會議上，國開行董事長胡懷邦明確表示，下半年國開行要加快住宅金融事業部的開業運轉，同時打好支持棚改攻堅戰，爭取全年發放貸款4000億元以上，提高棚改資金使用效率。這似乎與管理層提出的“加快棚戶區改造”的經濟政策不謀而合。

據了解，央行早在2014年4月就為國開行提供了這筆1萬億元的PSL，按照央行要求，該筆貸款期限為3年，不能一次性全部提取，需按年支取，利率每年調整一次。6月底，銀監會批準國開行成立住宅金融事業部，住宅金融事業部將在7月底掛牌。

據悉，國開行住宅金融事業部將借助成立三個專項基金來加快城鎮化建設，它們分別是專項貸款、專項債券、專項基金。其中棚改專項貸款中將會有60%的貸款投向城鎮化建設。而此次央行給國開行提供1萬億元PSL也將投向棚戶區改造。

PSL相當于是再貸款的升級版，是需要抵押的再貸款，由于有相應的抵押擔保，它可以比再貸款更為頻繁的使用。央行此次單獨給國開行發放PSL，而把其他銀行尤其四大國有銀行排除在外，其用意在于借助國開行投向實體經濟后，融資成本將會降低，至少國開行像四大行那樣是完全的商業化。

眾所周知，在PSL出來之前，存款、同業資金、發債是商業銀行的主要資金來源，如果PSL成為常態流動性工具后，它也將像上述三種資金來源形式一樣，成為新的資金來源形式。

而且，從種類和期限上來看，PSL對金融債的替代可能性更強。

本輪經濟刺激政策與以往不同的是，它并未大規模的釋放流動性，而是采取了微刺激加定向調控的形式，這使得作為政策性銀行的國開行承擔了較多政策性融資的任務，相對于商業銀行而言，國開行資產端的收益率受到一定程度的限制，從這個角度看，其負債端的融資成本也需相應降低。

央行PSL首秀單獨選中國開行其意自明，就是希望可以定向引導融資成本的下行，而不是簡單的基礎貨幣發行。如果我們理解了這一點，就會明白PSL利率不應高于一年期國開債的發行利率，否則對拉低國開行融資成本，進而降低實體經濟的融資成本并無裨益，PSL隱含的政策效果可能也會大打折扣。

2014年以來，一年期國開債發行利率基本都在5%以下，6月以來更是回落到4.3%以下，PSL的利率應該就在這一區間。果真如此，此舉就相當于一次非對稱的“定向降息”。

政策基調悄變

釋放流動性、降低融資成本、打造中期政策利率等，PSL從誕生之初就被賦予了太多的政策訴求。從本質上看，它僅僅只是一個融資工具而已，太多政策性功能強行捆綁PSL，是否會讓它不堪重負而最終無所事事，現在還不得而知。

當然，管理層始終未選擇大家期盼已久的全面降準，而是讓PSL臨危受命，說明它還是有一定的優勢是全面降準所不具備的——這就是“滴灌或噴灌”，按照李克強總理的說法，就是精確發力。或者說，PSL又是一項“結構性貨幣政策”。這是中國的“獨創”，但是否有效還需要觀察。

對于上述創新工具的創新功能，并不是所有的市場人士均表示贊同。有觀點就認為，貨幣政策是總量政策，把它當成結構性政策使用是有問題的，原因是資本的高逐利性和高流動性，會使得資金投放之后不可控。尤其是像PSL這樣的中長期資金，投放后很容易變成短期投機資金，而使金融市場出現更多的“金融倒爺”，這不是一種健康的“體質”。

雖然對PSL以后究竟能承擔多少功能仍有異議，但目前基本可達成的共識是，從這種政策工具的變化來看，借助政策性銀行完成增加政府投資的意圖是非常明確的，未來一段時間，政府投資支出水平將會提高。

在調結構非一蹴而就、穩增長又迫不及待的情況下，盡管不會再有公開的另一個“四萬億”，但2014年拉動經濟增長的動力恐怕仍會來自政府主導的投資，年內政府投資支出增加仍主要集中在基礎設施建設領域，如公路、鐵路等，而此次新增的PSL貸款已明確將主要投向棚戶區改造——這仍是政府主導下的房地產開發項目。

PSL的好處不僅體現在會加大政府投資支出的水平，更重要的是，這種加大政府投資支出的擠出效應也不會太明顯。一般而言，政府投資支出增加有一定的擠出效應，其主要體現在市場利率將會提高，而借助PSL這種類再貸款政策工具，對市場中期利率的拉升不會太大；而且，由于上半年借助定向寬松政策陸續落地，中小微企業和三農貸款的利率都將下降，而不會提高，從而降低了擠出效應發生的概率。

通過PSL引導中期政策利率，進而加大政府投資支出，看不見的“政府之手”正在有效地運行，這似乎暗示著政策基調也在發生微妙的變化——從“微刺激定向寬松”逐步向“政府投資支出適度增加”的方向轉變。

如果上述方向判斷正確的話，那么，下半年乃至今后較長的時間，政府投資主導的城鎮化將是未來中國經濟增長的主要動力，而棚戶區改造是城鎮化的一部分。借助定向寬松的信貸資金投放來支持既定的投資領域，調結構降成本的目的將逐步實現，經濟增長或許煥發新的生機。

當然，借助PSL加大投資力度，增強經濟增長動力已毋庸置疑，但要靠PSL來實現打造中期政策利率的目標目前來看仍有較長的路要走。盡管央行的用意圖明顯，但由于PSL的規模較小，參與對象單一，且是不透明操作等，使其難以廣泛影響商業銀行的資產負債表。

此外，央行在流動性管理能力上仍有改進空間，在利率政策自主性上也有掣肘，這些說明央行對PSL這一融資工具賦予太多政策性功能并不具備現實操作性。至少從目前看，PSL更多的應是用于基礎貨幣投放及定向降低融資成本。

他山之石，可以攻玉。從國際上看，英國央行的FLS（融資換貸款計劃）與PSL最為相似，因此，考察FLS的實施效果對于PSL在當前的實施無疑有積極的借鑒意義。從FLS的實施效果來看，結構性貨幣政策能否真正擴大對中小企業放貸，而不是助長向投機領域“灌水”，是個需要實證觀察的問題。

國信證券宏觀分析師鐘正生認為，英國央行推出FLS的目的在于，激勵參與者擴張信貸。通過觀察英國央行每季度公布的FLS參與者的信貸和FLS額度數據，可知自2012年8月至2013年末，FLS的實施使得其參與者的信貸規模在整體上增加了103億英鎊，但這一總量效應遠不及FLS對信貸結構的影響顯著。