華通路橋的警鐘

7月23日下午，在銀行間市場資金系統(tǒng)關閉前，山西華通路橋集團有限公司（下稱“華通路橋”）的4.292億元短融13華通路橋CP001本息款項已順利兌付至債權人機構賬戶之中，破產陰云下的機構債權負責人終于可以下班去喝一杯咖啡，放松一下。

23日之前，華通路橋可能違約的消息一直困擾著機構。一旦違約變?yōu)槭聦崳@將會是“國內首只本金違約債”。這家2013年還有著AA-主體信用評級的百億資產大公司如今竟有可能被4億元到期債務所絆倒，實在是讓人匪夷所思。盡管23日違約陰云消散，然而這場危機形成的真正問題依然存在。

華通路橋的財報顯示，其各類應收款項占其總資產25%以上，且流動性較差，可見華通路橋財務的脆弱性。而華通路橋之所以能夠享受到如此高的評級，是因為其欠債方多為政府部門和國有單位，社會上普遍認為這類客戶信用度較高，違約風險較小。政府部門和國有單位之所以欠款數(shù)額巨大，其原因多為“資金緊張”。

然而，政府部門和國企單位拖欠一家民營企業(yè)，多少有些不合情理。深究之下，不免讓人懷疑的是地方政府“資金緊張”可能與近幾年急速增長的地方債務有關。近兩年，地方政府舉債力度之大，是眾人皆知的事情。然而地方債大到什么程度、管理是否規(guī)范、是否有風險，卻是眾人各持一詞。本刊記者通過參閱審計署、省政府財政廳、以及其他網絡公開資料，試圖還原政府地方債的結構和形成過程。

華通事件表明，若政府拖延債務，會置企業(yè)于危險的境地之中。華通路橋一案引起了對地方政府還債能力的質疑。雖然公共普遍認為政府是違約風險最小的機構之一，然而隨著地方債務的急速增長，地方政府入不敷出的幾率大大增加，其還債能力被打上了一個問號。

華通路橋警鐘

2014年7月18日，債券市場傳來了“山西華通路橋數(shù)十億貸款壓頂，政府介入”的消息。

華通路橋擁有多家子公司和分公司，其業(yè)務涉及道路橋梁、房建地產、煤炭資源、環(huán)保建材、農業(yè)餐飲，年產值上百億元。在其可能違約的款項中，有4億元的短期融資券發(fā)布于2013年6月。在這4億元短期融資券發(fā)布的募集說明書里，聯(lián)合資信評估有限公司對其進行了風險評估，認為其資產流動性較差。

聯(lián)合資信評估有限公司出具的報告中顯示，華通路橋的應收賬款和其他應收款之和超過25億元，占總資產比25%左右。報告特別強調，“華通路橋公司應收款的對象多為政府部門和國有單位”。無論是評估機構還是機構投資者，普遍認為這類客戶信用度較高，違約風險較小。因此，華通路橋于2013年6月發(fā)布的4億元短期融資券，還享受著A-1債項信用評級。正是這享受著高信用級別的4億元短期融資券讓機構投資者們嚇出一身冷汗。

到底是誰欠了華通路橋的錢？據(jù)《21世紀經濟報》消息，山西省內各級政府欠款合計5.95億元，其中陽泉地區(qū)共欠款4.42億元。欠款原因多為“資金緊張”。因此華通路橋的資金鏈危機，實質上是由山西省內各級政府的資金緊張造成的。而山西省政府、陽泉市政府不辭辛苦，奔波于各大銀行之間為華通路橋說情，也就可以說得通了。

2012年底，300多億元資產規(guī)模的煤炭企業(yè)聯(lián)盛集團資金鏈斷裂，30多億元的信托計劃令當?shù)卣诡^爛額。資金鏈危機的華通路橋對于山西地方政府來說猶若壓在駱駝上的最后一根稻草，一旦資產過百億的華通路橋倒在4億元的短融上，本已十分脆弱的山西金融領域將雪上加霜，更重要的是政府資金鏈緊張的窘態(tài)將原形畢露。有消息稱，山西省與陽泉市兩級政府已聯(lián)手向當?shù)劂y行施壓，對于華通路橋集團“只能放貸不能抽貸”。

“資金緊張”的本質即償付能力的下降。償付能力低多表現(xiàn)為債務巨大，但入不敷出，現(xiàn)金流為負。

根據(jù)國家審計署發(fā)布的報告，山西省政府2013年6月底共有300.10億元的應付未付款項。而拖欠華通路橋的5.95億元，或許只是這其中的冰山一角。山西省可能有大量企業(yè)手握政府的借條卻遲遲拿不回欠款。而應付未付款項僅僅為山西省政府債務的一小部分。

山西的賬單

2013年，山西省在審計署的部署下進行了全省范圍內的審計，共審計2115個政府部門和機構、123個融資平臺公司、1858個經費補助事業(yè)單位、90個公用事業(yè)單位和274個其他單位，涉及19044個項目、54657筆債務。審計結果顯示，山西省已累積負有償還責任的債務1521.06億元。

記者獲得的山西審計報告顯示，截至2013年6月底，山西省債務中有銀行貸款740.55億元，發(fā)行債券202.69億元，信托融資119.59億元，BT 65.98億元。山西的債務結構中，負有擔保責任的債務2333.71億元，可能承擔一定救助責任的債務323.73億元。

山西省2014年到期需償還的債務為179.62億元。然而，山西省政府的公開信息顯示，2014年山西省公共財政收入預算總計為2819.41億元，財政支出預算總計僅計劃安排地方政府債券還本支出26.00億元。而這，甚至還低于2013年的27.41億元。因此，要想還債，僅靠地方政府公共財政支出的“一己之力”是遠遠不夠的。

山西省用債務所投資的項目也不足以還債。根據(jù)審計署的報告，山西省債務支出的多數(shù)都投向了市政建設（35.52%）和交通運輸設施建設（18.08%）。此類項目往往投資巨大，但在短期內很少能提供足夠的現(xiàn)金流來償還債務。

2014年山西省人大批準發(fā)行地方債105億元，其中78億元轉貸各市用于保障性安居工程建設、農村人居環(huán)境改善、采煤沉陷區(qū)治理等項目；省本級留用27億元用于基礎設施、氣化山西工程建設、鐵路建設和高校改善辦學條件等項目。

路透社報道，華通路橋的兌付資金一部分來自當?shù)卣畢f(xié)調籌集的資金。華通路橋只是山西地方債務的一個縮影。2013的審計發(fā)現(xiàn)，山西部分地方違規(guī)通過BT、向非金融機構和個人借款等方式舉借政府性債務88.3億元，如太原市龍城發(fā)展投資有限公司等3家公司通過信托和證券公司資產管理計劃委托貸款融資88億元；政府及所屬機關事業(yè)單位違規(guī)提供擔保84.62億元。

地方債之患

審計署曾于2013年8月至9月間組織全國審計機關5.44萬名審計人員對中央、省級、市級、縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)的政府性債務情況進行了全面審計。根據(jù)該審計報告，至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務108859.17億元，負有擔保責任的債務26655.77億元，可能承擔一定救助責任的債務43393.72億元。而相比之下，至2010年底，這些數(shù)據(jù)分別僅僅為67109.51億元、23369.74億元、16695.66億元。在這兩年半期間，地方債務增長迅速。僅僅地方債務的增長速度，便超過了全國GDP的增長速度。

值得注意的是，負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務、可能承擔一定救助責任的債務不能簡單相加。后兩類債務均應由債務人以自身收入償還，正常情況下無需政府承擔償債責任。根據(jù)2012年的GDP（518942億元），全國政府（中央+地方）負有償還責任的債務到GDP的36.74%。這與國際通用的《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的負債率60%還相差甚遠。以此觀之，地方債仿佛還有可增長的空間。

然而，如果地方債務不及時管理，反而總是“借新還舊”，恐怕將造成債務的無極限增長。正如華通路橋債務違約所展示的那樣，目前地方債務所投的項目往往短期內很難產生足夠的現(xiàn)金流。而如果停止舉債，又會制約新項目的上馬，以至于阻礙經濟的發(fā)展。因此，部分地方政府選擇通過發(fā)新債填舊債的方法解決短期內償付能力不足的問題。

根據(jù)審計署于2013底公布的報告，2012年政府負有償還責任的借新還舊率超過20%。然而借新債補舊債，會導致地方債務越滾越大，遠遠超出了地方政府的償還能力。短期內的蒙混過關，不代表長期的安全。因此，地方政府陷入一個兩難的境地。一方面是深知繼續(xù)大力舉債的方法不可持續(xù)；另一方面則因想達到國家設定的硬性經濟指標，不舉債不可。

根據(jù)審計署的報告，地方債務多來自于銀行貸款和債券發(fā)行。而地方政府之所以能從銀行貸款、發(fā)行債券，是因為其以價格高昂的土地作為擔保。隨著土地越漲越高，政府就可以借更多的債務。而地方政府也可依賴于土地收益，用來償還債務。只要土地價格一直漲，房地產泡沫永不破碎，這樣的方法就可以永遠地用下去。然而，一旦房地產泡沫破裂，土地價格直線下跌，那么地方債便會出現(xiàn)大的危機。因此借助高昂的土地價格借貸，收取土地出讓金償還債務，不僅不持久，反而可能會助長房地產泡沫。