同業(yè)存單流標意味著什么？

近期有商業(yè)銀行同業(yè)存單、兩年期國債發(fā)行出現(xiàn)流標現(xiàn)象。北京銀行（601169.SH）發(fā)行15億元的9個月期同業(yè)存單僅獲11億元認購，參考收益率為4.9001%。有觀點認為這是因為碰上財政繳稅、債券發(fā)行量大、新股發(fā)行等短期利空。也有人認為，這表明機構(gòu)們不認為中短期內(nèi)市場利率會持續(xù)下行。

同業(yè)存單被認為可以提高中長端上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的基準性。Shibor期限主要在隔夜到1個月之內(nèi)。而目前銀行已發(fā)行的同業(yè)存單期限主要在3-9個月。同業(yè)存單的招標利率可成為判斷各家商業(yè)銀行3-9個月內(nèi)資金供需情況的重要指標。

近兩三個月來，中國貨幣政策頗為寬松，存準率定向調(diào)整、存貸比計算方式修改、央行連續(xù)十周的凈投放、銀行貸款增速明顯提升。很長時間以來，央行正回購利率一直維持在4%。整個上半年，國內(nèi)的資金利率有所下降，尤其是以余額寶為代表的貨幣市場基金，年化收益率從6%多降至4%出頭。在6月底這樣的傳統(tǒng)資金緊張時點，資金利率都相當穩(wěn)定。

但是，目前這一進程似乎已經(jīng)終結(jié)。市場偏向于認為，資金利率已經(jīng)降至階段谷底。不論是同業(yè)存單、協(xié)議存款，還是各種理財產(chǎn)品、債券票據(jù)，利率都停止下行，甚至一度有所反彈。

剛公布的上半年主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，二季度GDP增速（7.5%）略好于一季度，達到預(yù)定目標；6月末廣義貨幣（M2）余額120.96萬億元，同比增長14.7%，增速高于13%的目標。同時，政府一直在強調(diào)不搞“大水漫灌”。因此，近期貨幣政策全面放松可能已經(jīng)完全無望。在此背景下，利率企穩(wěn)不足為奇。

目前中長期國債利率大致為4.1%-4.3%。余額寶、銀行短期保本理財產(chǎn)品的利率也差不多。所以，目前中國市場化的無風險利率水平約為4%，比西方發(fā)達國家高不少。近幾年，國內(nèi)投資者對一些風險資產(chǎn)（如信托產(chǎn)品、私募債）的年收益率期望值一直在8%-10%以上。這應(yīng)該就是A股市場整體市盈率已經(jīng)很低卻持續(xù)走熊的重要原因——相對于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來說，市場利率水平過高，導致從事實業(yè)投資的性價比不明顯。

上半年，中國CPI同比上漲幅度為2.3%，政府CPI目標為3.5%，應(yīng)該說通貨膨脹水平相當溫和。從這個角度講，貨幣政策有進一步松動的空間。既然M2增長過快，數(shù)量指標已經(jīng)超標，央行會不會考慮實行價格手段，開始降低存貸款基準利率呢？尤其是考慮到企業(yè)的利息負擔較重，中小企業(yè)實際貸款利率偏高。

如果央行不出手，依靠市場的力量，存貸款利率很難下降。目前銀行吸儲通常按基準利率上調(diào)10%的上限進行，而規(guī)模極其龐大的銀行短期理財產(chǎn)品的利率高出30%以上。這預(yù)示著存款利率全面市場化后的“可怕”場景。央行行長周小川日前表示，利率市場化在兩年之內(nèi)應(yīng)該可以實現(xiàn)。假設(shè)其他條件不變，兩年后一年期存款利率可能就會上浮到4%-4.5%。

銀行資產(chǎn)端（貸款）早已市場化，競爭不會變得更為慘烈，換言之，銀行的存貸息差可能縮小，卻不會縮小太多，起碼還有2-2.5個百分點。故存款利率市場化很可能會小幅推高貸款的整體利率水平。可是，在經(jīng)濟下行周期中，利率本該下行。

國內(nèi)信貸需求向來受到壓制，很多企業(yè)資金饑渴，甚至會對具體的利率水平不太敏感。因為民間借貸利率更高，也因為有的企業(yè)就沒想過徹底還清貸款。地產(chǎn)、地方融資平臺吸收融資的非標產(chǎn)品利率一直保持堅挺，并未受到上半年資金利率下行的影響。央行的貨幣寬松政策降低了短期資金利率，卻不能降低1年期以上的“非標”產(chǎn)品利率。細究起來，有風險溢價上升、非標監(jiān)管趨嚴、部分行業(yè)的貸款之路被堵死等原因。未來倘若出現(xiàn)信用違約事件，“剛性兌付”神話破滅，則非標產(chǎn)品的整體利率水平還可能上升。

短期內(nèi)中國經(jīng)濟有企穩(wěn)跡象，但中長期GDP增速肯定會遠離8%，再下臺階。同期還要完成利率市場化改革。為了對沖掉其負面影響，應(yīng)該適時引導利率下行，如降準降息，力推地方債等。