被“冤枉”的房子

過去十年，房價因為大幅上漲，而成為“千夫所指”的對象。不少人更是將房價的上漲歸咎于政府在土地市場上的壟斷，以及房地產開發商的無良。但這種觀點無法解釋為何房價會下跌，也無法解釋改革開放前政府為何無法依靠賣地增加財政收入，要知道改革開放前中國政府的財政可是面臨無錢可用的境地。而從開發商的角度，以萬科為例，常年凈利潤率維持在15%左右，而凈資產收益率過去十年也不過16%左右，這樣的數據并不能支持房地產企業的“暴利”之說。

經濟學上，任何商品的價格都必須由供求雙方共同決定，單獨的供給以及需求方都無法單獨決定價格，這意味著單純的成本增加并不能作為房價上漲的充分條件，還必須輔以需求的大幅增加。實際上，只有在供不應求的情況下，供給方才擁有價格的主導權，而在供過于求時，需求方對定價有較大的決定權。房子作為一種商品，自然也無法逃脫這一規律。可以說，房價上漲的原因主要在于需求端的需求旺盛，過去十年土地面積的年銷售從2004年的3.38億平方米增長到2013年的11.57億平方米，而家庭人均居住面積由23.7平方米增加到36平方米，由此可見，過去十年間供給方通過供給增加以及價格提高來維持供需平衡，需求的旺盛可見一斑。

從貨幣角度來看，市場上需求增加的原因在于貨幣的增加，因此，要尋求房價上漲的本源，必須從貨幣增加的原因入手。

高房價擔重任

根據貨幣方程MV=PQ，商品價格的上漲來源于廣義貨幣供應量的增加。從貨幣創造角度看，廣義貨幣供應量的增加，由央行投放的基礎貨幣以及銀行的信用創造共同完成。就基礎貨幣而言，央行投放基礎貨幣的主要渠道包括再貸款、外匯占款以及購買國債。自加入世界貿易組織后，中國的貿易順差占GDP比重一路走高，至2008年甚至高達6.9%，而央行為了保持人民幣兌美元匯率穩定，在市場上不斷買入美元賣出人民幣，導致基礎貨幣投放增加。同時，為了避免境內外利差過高可能導致的熱錢沖擊，央行必須保持利率低位，這一情況與民眾收入增加結合，使得民眾持幣意愿降低，甚至喜歡負債，導致貨幣乘數的上漲，亦即商業銀行貨幣創造能力的上升。舉個簡單的例子說明：某企業通過出口盈利100美元，而央行為了維持匯率穩定，以800元人民幣的價格買入100美元，此800元人民幣就是央行為了維持匯率穩定而投放的基礎貨幣。企業將此800元人民幣存于銀行，銀行增加800元存款負債，以及800元現金，根據存貸比75%的標準，銀行可發放600元的貸款，同時在其資產負債表上資產端增加貸款資產600元，負債端存款增加600元，如此反復創造，800元的基礎貨幣最后衍生出3200元的廣義貨幣，而社會上民眾手中的現金越少，銀行貨幣創造的能力越強。可以說，房價的上漲是央行為保持匯率穩定以及民眾貨幣持有意愿較低共同推動的結果。

應該說，房價的上漲是任何決策者所不愿意見到的，畢竟房價泡沫是經濟危機的根源之一。然而，如果我們觀察東亞各國發展經驗，可以發現這些國家在經濟起飛階段，都出現低匯率、低利率、房價上漲的共性。這種普遍性現象背后必然有其合理的內在邏輯。筆者以為，這樣的政策取向是兩害相權取其輕思路的體現。

東亞經濟發展過程中面臨的主要問題在于資本匱乏，以及勞動者素質低下，在此情況下，為了發展經濟，保證就業，以出口為導向，優先發展勞動密集型產業成為共同的選擇，同時，這樣的發展戰略也有助于落后國家積累資本以及通過“干中學”提高勞動者素質。

作為與東亞各國具備相同經濟特征的中國，自然不能脫離此最優經濟發展路徑的選擇。改革開放三十多年來，中國經濟獲得飛速發展的一個重要原因在于勞動年齡人口的持續增長，凡事有利必有其弊，勞動人口的增長在帶來紅利的同時，也對中國的就業問題形成巨大的壓力。從產業結構上看，能夠大批量吸收勞動力的產業為勞動密集型制造業部門，而恰恰是這些部門由于提供的商品包含太多的無差別勞動，在國際市場上的競爭形式主要表現為低成本競爭，或者說價格競爭。在勞動人口增速并未放緩，以及低端制造業部門還未累積足夠的資本與技術進行產業結構升級之前，貿然地允許貨幣升值，將導致此類部門大量倒閉，不僅影響就業，也影響資本積累與產業結構升級。從數據上看，中國的出口勞動密集型行業，總共養活了約1.2億的產業工人和農民工，而改革開放以來，中國通過出口貿易，更累積了3.82萬億美元的外匯。與此同時，隨著資本的積累以及勞動者勞動技能的逐漸提高，在過去幾十年，中國貿易出口構成中，機電產品等占比逐漸提高。

當然，維持低匯率與低利率必然導致廣義貨幣供應量的高速增長。這就容易導致物價水平的上漲，為了保證底層民眾日常生活食用品的價格穩定，房價便成了一個吸收多余貨幣的最佳場所。從MV=PQ可以看出，在M貨幣增加的同時，如果產出保持高速增長，則價格P的上漲幅度將大幅減弱，反之，則通脹壓力較大。可以說，過去十多年由前文所述原因而導致的廣義貨幣供應量的增長，除了一部分因為存款準備金率的提高而被央行圈住之外，大部分被房子吸收，從而使得過去十年CPI保持穩定。數據上，過去十年中國的平均CPI維持在3%左右，遠低于其他新興市場國家的CPI漲幅。

這樣的分析結果，可能與大家的直覺大相徑庭：較高的房價，是為了保證就業，累積資本，以及壓制日常生活食用品價格的結果。

上漲的邏輯基礎已經改變

當然，大家或許會認為，房價的上漲導致居民購房負擔加重。這段話的邏輯是正確的，但是問題在于房價的上漲是否超出了大部分居民的購買力范圍？

以萬科年報中有關全國房地產業數據為例，萬科2004年年報曾透露，從1998年直到2003年，中國住宅均價的增長速度連續六年低于居民可支配收入和居民儲蓄的增長。同時，2004年全國商品住宅銷售面積、銷售金額分別為3.38億平方米和8619.37億元，由此計算可知，2004年全國商品住宅銷售均價為2550元/平方米。而在2013年年報中，數據顯示，全國商品住宅銷售面積11.57億平方米，銷售金額6.77萬億元，銷售均價為5851元/平方米。十年間房價年復合增長率大約為9%，并未超越名義GDP的增長速度。而從貸款與房屋價值比（LTV）來說，2013年全國商品房銷售額8.1萬億元，個人住房貸款余額9萬億，同比新增21%。做個推算：2013年個人住房貸款余額增長1.56萬億元，2012年年末個人住房貸款余額7.44萬億元，其中50%于2013年到期，則2013年新增個人住房貸款5.28萬億元，LTV=65%，與其他國家相比，顯著偏低。因此，即使房價作為穩定就業與CPI的犧牲品而在過去十年間不斷上漲，但是整體看房價并未高估。

看清房價波動的迷霧，是為了更好地指導我們未來的行為，從上文分析我們知道房價上漲的原因，因此，如果上述這些原因已經不存在，則房價上漲的充分條件便不再具備，未來期盼房價上漲的邏輯基礎也不復存在。

從保證就業角度看，中國15-19歲勞動年齡人口于2010年達到峰值，此后開始絕對減少，現實中也可以看到這幾年“用工荒”在沿海各大城市普遍出現。這意味著中國無需再為了保證就業而壓低匯率。而從積累資本方面，李克強總理曾表示3.82萬億元的外匯儲備已經成為中國的負擔。整體上說，中國匯率保持低估必要性的時期已經過去，過去幾年央行引導人民幣匯率不斷升值，直至貿易順差占GDP比重降到2013年的2.5%，低于4%這一公認的國際收支平衡標準之內。同時，期外匯占款亦大幅降低，據國信證券測算，2014年由于外匯占款的降低，導致基礎貨幣缺口可能達到1萬億元人民幣。總之，從各方面來說，以往房價上漲的充分條件已經不再具備，在央行逐漸拿回貨幣政策自主權的時代，房價更多的可能是保持平穩，這符合絕大多數人的共同利益。