中國式量化寬松來了？

中國央行以抵押補充貸款（PSL）的形式，向國家開發銀行釋放了人民幣一萬億元的基礎貨幣，這一消息提振了市場情緒，恒生國企指數錄得四個月以來最大的升幅，連持續萎靡不振的上證指數也上漲1%。有色金屬板塊表現突出，房地產板塊則持續強勢。專家們普遍相信中國的量化寬松計劃出現了。但我們對此有所質疑。

7月22日收市后，中國央行數據顯示外匯占款減少了人民幣880億元。在大額的貿易順差及最近人民幣升值的大環境下，這個數據著實令人意外，暗示著資本外逃的壓力依然存在。由于預期人民幣或將進一步貶值，或者說之前因為2月份人民幣快速貶值導致人民幣貶值的預期暫時難以扭轉，企業結匯的意愿仍然很弱。不論個中原因為何，反正結果如是。外匯占款向來是2005年以來央行擴大基礎貨幣供應最重要的一個渠道。這是過去10個月來首次外匯占款下降，規模更是兩年多來最大的，而央行在此關頭推出抵押補充貸款，兩者不無關聯。種種跡象顯示，將有新的渠道替代外匯占款來投放基礎貨幣，替代渠道應是抵押補充貸款，這也是上世紀90年代時候相當重要的基礎貨幣投放工具。

此外，央行給予國開行的一萬億元抵押補充貸款只能分三次提取，每年提取一次，息率應該略高于之前市場傳言的再貸款的利率。貸款操作其實早于2014年4月展開，媒體報道稱，央行是通過同業存款形式入賬給國開行。如屬實，則有關款項已經包含在6月的M2數據里面，這應是6月份M2增幅大幅高于市場普遍預期的主因。另外，如2014年國開行將不能再提取抵押補充貸款，那么貨幣擴張應該已經在6月見頂了。

簡而言之，抵押補充貸款是替代外匯占款來投放基礎貨幣的渠道，其影響大致已于6月的貨幣數據上顯示出來。央行以數年期的形式發放抵押補充貸款以備未來之需的舉措暗示央行認為人民幣匯率已接近平衡點，因此之前推動中國資產價格上漲的匯率升值的因素正在逐漸消失。22日，中國債券市場起初對消息反應強烈，但很快又恢復平靜，而股市則顯得非常興奮，可見兩個市場的參與者對抵押補充貸款消息的解讀不一。但對于市場消息的解讀，債券投資者往往技勝一籌。

市場在過去數周開始傳言政府即將推出抵押補充貸款或再貸款操作以釋放一萬億元基礎貨幣，有色金屬價格的飆升隨之展開。此外，我們認為市場在押注政府即將放寬房地產調控，而各城市放寬限購令的新聞越來越多。與此同時，我們亦注意到，對房地產行業的景氣甚為敏感的鐵礦石和螺紋鋼期貨價格表現卻仍然相當疲弱。

有色和黑色金屬價格表現的區別在于供給的收縮：有色金屬似乎呈現供應短缺，近期貨幣寬松的消息應視為是情緒的催化劑而并非上漲的理由；但鐵礦石則仍面臨供應過剩的局面，海外礦場經過數年的投資期后陸續投產。此外，繼銅融資后，鋅、鋁和其他有色金屬很有可能已經被用作為新的融資工具。因此，近期有色金屬的強勢表現不應被交易員視作股市的可靠的領先指標。相反，只要股市因那些非常搶手的IPO而面臨供應增加，股市面臨的挑戰將類似鐵礦石和螺紋鋼。

目前香港和上海的股市情緒已進一步升溫，現已接近亢奮水平。我們認為，當下市場的風險與回報不匹配。原材料和能源等晚周期行業的強勢，預示著防御性板塊輪動即將展開，除非中國確實將出臺真正的量化寬松政策。房地產行業亦已隱含了大部分放寬房地產調控的預期。目前，我們暫時不會逆勢而為，因為真相需要時間被市場慢慢地認清和接受。然而，市場上缺乏信念的投機者盲目地互相指引，跨資產類別的價格信號表現紊亂，無疑讓追高成為了危險之選。