管理層持股是大趨勢

混合所有制是國企改革的必由之路。改革之后，如何實現管理層的合法持股，建設資本所有者與人力資本所有者的利益共同體、事業共同體，是國有企業管理層普遍關心的問題。

結合筆者多年來為國有企業提供改制及股權激勵咨詢的研究發現，國有上市公司管理層持股將是混合所有制改革的大趨勢。

現代企業中，管理層持股是解決所有權與經營權所分離帶來的公司治理問題的有效手段。實證研究表明，股權激勵（管理層持股）可以為上市公司吸引高端人才、提升上市公司的業績、大幅增長市值。

國有上市公司管理層持股的模式可有股權激勵、管理層在集團公司持股、管理層在子公司持股、上市公司定向增發、混合所有制投資基金等幾種模式。

模式一：上市公司股權激勵

上市公司股權激勵模式主要是指上市公司以本公司股票為標的，對公司高級管理人員實施的中長期激勵。這種模式的關鍵在于：實施股權激勵計劃應當以績效考核指標完成情況為條件，建立健全績效考核體系和考核辦法。

以江中藥業為例。2009年初，江中藥業推出股權激勵方案：江中藥業授予激勵對象300萬份股票期權，每份股票期權擁有在本激勵計劃首次授權日起五年內的可行權日以行權價格和行權條件購買一股江中藥業股票的權利。本激勵計劃授予的股票期權在滿足業績條件的情況下，自首次授權日起第三、四、五年分三期勻速行權，每期可行權額度占總期權額度的1/3。考核指標：2008、2009、2010年公司加權平均凈資產收益率不低于10%；以2007年經審計的凈利潤為基準，2008、2009、2010年的凈利潤年平均增長率不低于20%。激勵對象范圍：公司合資格的董事、高管及骨干員工共68人。股票來源與股票數量：300萬份股票期權，占公司總股本的0.95%。

然而從目前來看，“國企”身份限定往往使得國有上市公司股權激勵模式的激勵力度大打折扣。表現在：審批控制嚴格、激勵總量封頂（首次實施股權激勵所占股權比例封頂1%）、收益水平封頂（40%）、授予及解鎖（期權的行權限制期原則上不得少于2年，行權有效期不得低于3年）、業績指標受限。

也正因為如此，國有上市公司股權激勵實施股權激勵的數量占比，遠遠少于民營上市公司（見圖1、圖2）。因而在目前政策框架下，國有上市公司股權激勵方案的價值有限，更多的是一個試探性的信號，不能解決核心人才團隊的根本利益和事業平臺問題。有鑒于此，不少國有公司積極探索其他的高管持股方式。

模式二：管理層在集團公司持股

實踐證明，有的上市公司管理層通過持股上市公司的集團公司，達到間接持股上市公司的目標。以江中集團整體改制（見圖3）為例。江中集團的前身是江西中醫學院的校辦小廠，經營管理層從1985年開始將這個校辦小廠發展成為控股江中藥業、中江地產兩家上市公司的全國知名國有企業集團。與貢獻形成巨大落差的是，企業的高管沒有持有公司的股份，產權改革問題懸而未決。

2010年5月，江西省國資委對江中制藥集團啟動股權結構多元化改制工作。根據江中藥業、中江地產在該年9月27日的公告，江中制藥集團股權轉讓分為股權分拆轉讓及增資兩步，引入戰略投資者大連一方集團和技術研發機構，實現管理層參股。

具體步驟包括：第一，江中集團10%股權出讓給中國人民解放軍軍事醫學科學院，雙方于9月15日簽署《股權轉讓協議》，并于9月16日辦理完工商變更登記手續；江西省國資委將其持有的江中集團股權（占總股本的30%），通過獎勵及現金配售相結合的方式，授予江中集團管理層（由24名自然人組成），雙方于9月15日簽署《股權激勵合同》，并于9月16日辦理完工商變更登記手續。

第二，江西省國資委對江中集團進一步引進戰略投資者—大連一方集團以貨幣方式對江中集團進行增資。本次增資后，一方集團將占江中集團總股本的27.143%。有關各方于9月18日簽署《增資擴股協議》，并于9月20日辦理完工商變更登記手續。

上述改制、增資中涉及的股權作價依據為：江中集團2009年末經評估凈資產總值約18.1億元，同時扣除評估基準日后江中集團發生的債務，最終定價基數約為10.1億元。

上述改制、增資工作完成后，江西省國資委、江西中醫學院、軍科院、管理層、一方集團分別持有江中集團一定的股權。軍科院、江中集團管理層、一方集團之間不存在一致行動人關系，江中集團的控股股東仍為江西省國資委。

現在的問題是大型國有企業和上市公司的國有股權向管理層轉讓之路一度被封死。這個局面，直到十八屆三中全會才得以改變。改革方向已定，但具體怎么操作，實踐中還有很多問題要解決。

模式三：管理層在子公司持股

實踐中發現，有大量國有集團公司，其子公司眾多，子公司業務各有好壞，集團公司管理層希望在有發展前景的子公司中聯合子公司核心人才持股。但是在國資委曾發文“禁止上持下”的規定下，集團公司管理層很難在子公司中持股，也就很難有動力去推動有發展前景的子公司去做大做強。

管理層在子公司持股的典型案例是中聯重科2012年公開轉讓子公司股權（見圖4），擬通過引進有實力的財務投資者，將核心人才團隊一起引入，實現股權多元化。

2012年3月15日，中聯重科公告稱，為做大主業工程機械，決定剝離環衛機械輔業，通過湖南省產權交易所轉讓環衛機械全資子公司80%的股權，標的股權掛牌底價為32億元。

當時，長沙合盛（中聯重科及環衛機械管理層）和弘毅資本組成的聯合競標方宣稱，擬以財務投資者身份持股不超過45%的股份。

2013年3月29日，中聯重科公告稱，掛牌出售公告期內，無意向受讓方向湖南省聯合產權交易所遞交受讓申請，因此，公司決定終止掛牌出售本公司的全資子公司長沙中聯重科環衛機械有限公司80%的股權。

模式四：上市公司定向增發

目前，除教育部批準的誠志股份定向增發方案（見圖5）外，其他國有上市公司的類似方案，尚未得到所屬國資監管部門的批準，更未得到證監會的批準。目前，很多民營上市公司向管理團隊定向增發股票，也尚未得到證監會的批準。

誠志股份的控股股東是清華控股，其實際控制人為財政部（通過教育部持股清華大學）。2013年6月3日，誠志股份進行非公開發行股票融資。誠志股份此次非公開發行的對象為清華控股、重慶昊海、上海恒嵐和富國基金管理的富國-誠志集合資產管理計劃，其中清華控股是公司控股股東，富國-誠志集合資產管理計劃有外部投資人（A級委托人）和誠志股份部分董事、高級管理人員及骨干員工（B級委托人）共同出資成立。非公開發行股票數量為9000萬股，清華控股認購2800萬股，重慶昊海認購2500萬股，上海恒嵐認購2500萬股，富國-誠志集合資產管理計劃認購1200萬股（其中，A級委托人認購800萬股，B級委托人認購400萬股）。發行價格6.96元/股（定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%）。

2013年8月19日，誠志股份非公開發行股票方案獲得教育部和財政部批準。目前，非公開發行方案正在中國證監會審批核準中。

值得一提的是，通常，高管可以在二級市場上買自己公司的股票，尤其是在行情下滑時，監管部門更是鼓勵高管買自己公司的股票以維護穩定，但是，為什么不可以向管理團隊定向增發股票？目前沒有任何權威答案。

模式五：混合所有制投資基金

目前，國家對于國企管理團隊與國企一起設立混合所有制基金，并沒有明確的政策規定。在“法未明文允許即不可為”的現實情況下，混合所有制投資基金模式是否可復制到其他國企中，值得探討。這其中，以達晨模式（見圖6）頗具有創新性。

達晨創投成立于2000年4月，是我國第一批按市場化運作設立的本土創投機構，已經發展成為目前國內規模最大、投資能力最強、最具影響力的創投機構之一。

湖南廣電及電廣核心人才團隊，通過參股深圳市達晨財智創業投資管理有限公司，分享達晨創投的創投收益。深圳市達晨財智創業投資管理有限公司成立于2008年12月15日，注冊資本為3000萬元，控股股東是深圳市達晨創業投資有限公司，湖南廣電及電廣傳媒核心人才、專業投資團隊參股設立。

延伸思考

筆者在多年的國有企業改制及股權激勵的咨詢實踐中，深深體會到落后的體制機制給國有企業的生產力、產業效率帶來的束縛。所以通過管理層持股突破體制障礙，需要做到：

首先，要以市場化改革為導向，提升企業的經營效率、市場競爭能力、產業發展能力，實現公司的突破性成長。

第二，以持股機制為突破口，對核心人才團隊建立長效的激勵與約束機制，打破無謂的條條框框，解開體制機制束縛，更好發揮企業家的作用。對于競爭性行業的國有企業，無論大小，應允許管理團隊持股。對于非競爭性行業的國有企業，避免國有資本“一股獨大”、“一股很大”，國有資本相對控股甚至參股即可，在實施管理層持股的同時，應引進民營資本大比例持股，方可真正解決國有資本所有者實際缺位的問題。對于國有上市公司，應取消管理團隊股權激勵所占股權比例封頂、股權激勵收益封頂的限制，應允許上市公司向管理團隊定向增發股票。

第三，以優化公司治理為著力點，打破“一股就靈”的迷信，著力建立國有資本、民營資本、管理團隊科學分工、合理制衡、協調運轉的現代法人治理結構。

（作者系和君咨詢集團合伙人，參與受國務院國資委委托的混合所有制企業員工持股政策立法研究）