2014，聽“冰山”碎裂的聲音

歷經三十年的繁華與落寞，中國經濟正處于一場大變革的前夜。現在的中國經濟就仿佛一座漂浮在汪洋中的冰山，過去三十年積聚的頑疾看上去依舊牢不可破，但在冰山深處裂紋已經開始慢慢擴散。

2014年，我們將聽到“冰山”碎裂的聲音：改革破冰，風險釋放。經濟穩中趨緩，外部QE退出，貨幣信用雙緊，債務產能雙控。我們堅持認為，轉型無牛市，改革殺估值，估值有分化，局部有泡沫。我們必須踏準節奏，防范風險，危中尋機，于政策主題里找邏輯，在“安”與“轉”中抓機會。

風險展望：

內外部裂紋加劇冰山之險

2014年需要重點關注內外風險的交織。內部來看，流動性的持續偏緊和利率整體抬升有可能刺破局部地區（三、四線城市）房地產泡沫，并引發地方政府債務風險和信托風險；外部來看，美聯儲QE靴子落地，加速金融危機第三波爆發的風險。

2013年6月份的銀行體系“錢荒”之后，國內資金利率整體抬升，銀行體系資金面持續維持偏緊的狀態。根據利率平價理論，國內利率水平等于國際利率水平與本幣升值預期之差。國際利率水平方面，自5月初以來，美國10年期國債利率已經提高114個BP。另一方面，儲蓄率與投資率缺口的縮窄導致經常項目差額占GDP之比大幅下降，并造成人民幣升值預期的逆轉。未來半年內國際利率上升、國內儲蓄率下降、投資率居高不下的現狀估計難以改變，資金面偏緊的狀況仍將持續，國內利率水平總體仍將維持高位運行。

國內利率水平的整體抬升有可能導致房地產風險、地方債務風險、信托風險、小型金融機構流動性風險的爆發，需要引起足夠的重視。

首先，利率抬升可能刺破局部地區（三四線城市）房地產泡沫。隨著銀行體系資金面的持續偏緊，銀行資金利率的上行傳導至房貸利率上升，房地產市場面臨調整風險。

其次，利率抬升和房地產風險引發地方債務風險。一方面，銀行體系資金利率和國債利率的抬升將導致地方融資平臺的融資成本提高，從而加大地方政府債務風險；另一方面，房地產市場調整導致地方政府現金流受到沖擊，加大地方政府債務償付壓力。

第三，信托違約可能是地方債務風險爆發的具體形式。由于債券市場牽一發而動全身，一旦城投債出現違約風險，地方政府一定會全力應對，避免違約；地方融資平臺貸款也面臨違約的風險，但是銀行可以通過展期的方式，將違約風險隱性化；相比之下，地方債務風險最有可能在信托領域爆發。

第四，需要防范小型金融機構的流動性風險。如果房價下跌，資產縮水，拒還房貸者增加，處置不得當可能會引起恐慌，一些小型金融機構會因為流動性風險面臨擠兌、倒閉的狀況。

從外部來看，美聯儲QE退出仍是最大的風險。隨著美聯儲寬松政策的逐步減速，極度寬松的全球流動性環境將逐步轉向，從資本渠道和貿易渠道對新興市場產生沖擊。從資本渠道來看，一旦美聯儲貨幣政策轉向，過去多年來資本流入新興經濟體的現象很容易演變成大規模的資本外逃，觸發新興經濟體的金融風險。從貿易渠道來看，主要是經常賬戶惡化風險。近年來，新興市場國家的經常賬戶順差逐步收窄，甚至轉為逆差，加劇了貨幣貶值和經濟減速的壓力。

經濟展望：

先下后穩，預計全年增長7.5%

2014年，“三駕馬車”總體格局將是：投資略下，出口略升，消費上升。預測2014年GDP增長7.5%左右，節奏可能是先下后穩。

從今年四季度到明年上半年，出于銀行去杠桿和工業去產能考慮，貨幣政策和流動性總體偏緊，投資增速將呈現溫和回落態勢。2014年下半年，隨著貨幣政策有所放松，投資增速將趨穩。預測2014年投資增長19%。

從世界經濟的走勢來看，預計2014年名義出口增長7.5%左右，略低于今年1-11月的8.3%，如果剔除今年虛增成分，預計明年實際出口增長8.5%左右，略高于今年。

我們預測2014年社會消費品零售總額增長13.5%，比2013年約高0.5個百分點。從消費的特點來看，高收入和中等收入人群數量增加，消費結構由生存型向發展型、享受型轉變，高層次消費潛能漸漸釋放；民眾居住、出行、旅游、文化、健康等消費的潛力，形成對教育、體育、衛生、公共安全等公共服務消費的需求。

綜合上述考慮，我們預測2014年GDP增長7.5%，比2013年低約0.2個百分，四個季度分別增長7.7%、7.6%、7.4%和7.4%。

總體來看，2014年全球經濟增長將高于2013年。預測2014年世界經濟增長3.5%，比2013年高0.6個百分點。從三大經濟體來看，2014年美國財政緊縮造成的邊際影響將趨于減弱，美國經濟增速將高于2013年，實現2.5%左右的增速。歐央行的寬松政策可能會成為支撐歐洲經濟復蘇的新動力。2014年，日本經濟復蘇難以持續，預計經濟增速將逐步趨緩，實現1.5%左右的增長。

政策展望：

貨幣信用雙緊，債務產能雙控

2014年繼續實行積極的財政政策。重點關注四個方面的內容：一是適當增加財政赤字和國債規模。2013年安排財政赤字1.2萬億元，比2012年預算增加4000億元，赤字率約2.1%。我們認為，2014年可能安排財政赤字1.6萬億元，比2013年增加4000億元，赤字率約2.5%，仍然在3%的國際警戒線水平之內。二是推進增值稅、消費稅、環境稅改革，完善稅收制度。三是建立事權和支出責任相適應的制度。四是繼續加強地方政府性債務管理。

在穩健的貨幣政策基調之下，2014年將繼續出現貨幣信用雙緊的局面。出于穩定物價的考慮，2014年繼續實施穩健的貨幣政策。從控制貨幣供應量增速和擴大直接融資比例角度來看，預計2014年貸款余額增長13.2%，增速進一步降低。由此推算，預計2014年金融機構新增人民幣貸款9.5萬億元。預計2014年廣義貨幣供應量M2增長13%。從廣義信用的角度來看，監管部門將繼續加大對銀行同業業務的監管，導致廣義信用繼續偏緊。

2014年，將是“文武并舉、張弛兼備、安轉相濟”的一年，映射到產業政策上表現為“安”與“轉”兩大關鍵詞。

“安全”是固本培元之策，產業方向主要集中在五大方面：第一，國家安全。國家安全體系是國家治理體系的重要組成部分，是治理能力現代化的表現形式。軍工是最明顯受益的產業。第二，生態安全。“六位一體”強調生態環境保護，當前全國性霧霾嚴重，倒逼產業結構調整，增加環保需求。第三，食品安全。12月3日中央政治局會議支持發展生態友好型農業。生態農業強調，物質在農業生態系統內部的循環利用和多次重復利用，生產發展、能源再利用、生態環境保護、經濟效益等相統一的農產品生產企業將獲得政策支持。第四，生活安全。中央重視平安中國建設，提出“按照科技引領、信息支撐的思路，著力實現平安建設信息資源的共享共用”，加快推動安防信息化。第五，信息安全。“棱鏡門事件”引發國內信息完全隱憂。目前，國內信息安全產業的技術自主創新、行業標準和產品規范均處于低級起步階段，未來基礎網絡建設和信息安全技術等領域重視程度明顯提升。

“轉型”是迫在眉睫之路，具體要從三大方面深化轉型：第一，產業轉化。治理過剩產能將會導致部分傳統重工業供給端的收縮，加快周轉。第二，出口轉移。三中全會明確提出，推進絲綢之路經濟帶、海上絲綢之路建設。第三，生活轉變。民資進入將推動醫療衛生、教育、文化等等公共服務相關產業的繁榮。

（作者系民生證券研究所所長，本文節選自民生證券宏觀2014年度報告）