全面降準的概率正在上升

2014年第三季度中國GDP同比增速僅為7.3%。事實上，凈出口成了中國經濟的“解放軍”。如果沒有快速增長的貿易順差貢獻了三分之一左右的經濟增長，三季度的GDP增速將會更低。受城鄉居民收入增速下降影響，短期內消費很難顯著增長。國內外需求萎縮加劇制造業產能過剩，利潤空間受到擠壓，導致制造業投資增速疲軟。房地產市場受困于二三線城市的過度供給，去庫存化的壓力意味著本輪房地產市場的調整不會很快結束，房地產投資仍將持續低迷態勢。地方政府債務快速上升帶來的風險，將會束縛基礎設施投資的空間。

三季度的出口增速回暖，一是因為美國經濟快速復蘇帶來的外部需求有所增長，二是上半年人民幣貶值的滯后效應，三是跨境套利活動再度抬頭。因此，很難指望未來出口增速將會繼續顯著改善。以上分析意味著，僅靠經濟自發性內生增長動力是很難實現2014年的保增長目標的，中國政府在未來一兩個季度內進一步放松宏觀經濟政策，無疑是大概率事件。

財政政策方面，城市內部的基礎設施投資將會加快，棚戶區改造與保障性住房建設也將提速，針對小微企業的所得稅減免以及服務業的營業稅改增值稅也有望加速推進。但受制于財政赤字上限的掣肘，以及經濟減速本身會造成財政收入下降，因此財政政策的力度終究有限。短期內要實現保增長目標，貨幣政策的進一步放松是基本可期的。

今年以來，央行的貨幣政策操作嚴格遵循了定向寬松這一特征。無論是先后兩次定向降準、對國開行的1萬億再貸款，還是近期下調央行正回購利率，都體現出貨幣政策操作由過去的“大水漫灌”向“噴灌”與“滴灌”演變的趨勢。央行之所以實施定向寬松，一方面是試圖實現保增長的目標，但另一方面也是為了避免重蹈2008年—2009年期間全面放松的覆轍。定向寬松，體現了央行在保增長與調結構之間所做的困難權衡。

然而迄今為止，定向寬松的效果似乎并不明顯。中小企業的融資難、融資貴并未得到實質性緩解。實體經濟增速與社會融資總額增速之間的背離也并未顯著改善。居民消費與企業投資的疲軟態勢仍在持續。除了效果不明顯之外，定向寬松貨幣政策還存在操作過程不透明、可能產生新的資源配置扭曲與尋租空間等問題。因此，隨著宏觀經濟的進一步下行，央行面臨的自上而下的保增長壓力將會顯著上升，因此貨幣政策由定向寬松轉為全面寬松的概率正在增加。

需要說明的是，筆者這里所指的全面寬松，僅僅是一次或數次的降準或降息，與2008年底央行與銀監會取消對銀行信貸的管制而發生的信貸大躍進不可同日而語。筆者認為，當前不應該把一次或數次的降準或降息視為洪水猛獸。當前進行的全面寬松，很大程度上是為了防范在未來經濟急劇下滑時，不得不進行的更大規模的全面寬松。換句話說，是用短痛來避免長痛。

從目前來看，中國經濟越來越具備支持全面降準或降息的基本面基礎。第一，9月份CPI同比增速僅為1.6%，PPI同比增速更是近3年以來均處于通縮格局，這意味著當前的經濟增速可能已經低于潛在增速，有限的貨幣政策放松不會加劇通貨膨脹壓力；第二，9月份70個大中城市房價環比增速全部下跌，房地產市場面臨巨大的庫存調整壓力，這意味著貨幣政策的有效放松也不會加劇房地產泡沫；第三，制造業部門已經面臨嚴重的產能過剩、地方政府正在與融資平臺切割債務負擔，這意味著有限的貨幣政策放松也很難導致結構性問題的進一步惡化；第四，如果不進一步放松貨幣政策，宏觀經濟的下行將會導致企業債務負擔的加劇。換言之，在一定程度內，放松貨幣政策完全可能實現幫助企業降低杠桿率的目標，而不作為卻可能導致企業杠桿率加劇。

那么，如果央行改變策略的話，它究竟會選擇降準還是降息呢？筆者認為，降準與降息均有各自的好處，然而考慮到當前的國內外狀況，全面降準的概率，可能顯著高于全面降息。

當前中國大型金融機構的法定存款準備金率仍為20%，這是一個相當高的水平。當時央行不斷提高準備金率的初衷，就是為了沖銷由于短期資本流入而造成的流動性壓力，這也正是當時周小川行長提出的應對資本流入的蓄水池理論。那么，隨著近期以來短期資本流入的放緩甚至轉為流出，通過下調法定存款準備金率來補充國內市場流動性，無疑就是一種非常自然的選擇。試想，央行不可能一直把商業銀行的法定存款準備金率保持在20%吧？

降準的另一個理由，是中國政府將會在很快的時間內推出全國性存款保險公司。該公司要順利運作，必須依賴于商業銀行繳納的保費。而商業銀行會申辯道，難道20%的法定存款準備金率不是換取政府隱性擔保的代價嗎？因此，要讓商業銀行繳納保費，央行就應該逐步下調法定存款準備金率。否則，商業銀行的負擔（以及商業銀行通過利差轉移給居民部門的負擔）就太過沉重了。

降息的好處，是如果基準利率下調，那么通過在基準利率基礎上加成而形成的最終貸款利率就可能相應下調，從而降低企業融資成本。而在當前情況下，降息的最大問題，則源自國外。隨著美聯儲停止資產購買計劃并在明年加息，國外利率水平將會顯著上行，中外利差將會顯著收窄。如果央行再下調基準利率，那么利差的進一步收縮可能加劇國內短期資本外流以及人民幣貶值壓力。而一旦國內短期資本大舉流出，央行可能不得不采取降準的方式加以應對。換言之，在特定情形下，降息最終可能導致降準。

綜上所述，三季度的宏觀經濟數據加大了央行放松貨幣政策的壓力。迄今為止定向寬松貨幣政策的效力甚微，可能導致央行在今年年底或明年上半年轉為全面降準或降息。目前經濟基本面已經為最小化全面降準或降息政策的副作用奠定了基礎。展望未來，全面降準的可能性顯著高于全面降息。筆者預期，在明年6月底之前，我們或能看到1-2次全面降準。當然，如果經濟下行的壓力超過預期，那么全面降準的幅度可能更大。

（作者系中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任）