美國退出量化寬松貨幣政策對我國跨境資金流動的影響分析覃道愛

摘 " 要：美聯儲量化寬松政策退出對全球金融市場產生了巨大影響。本文從大宗商品、對外貿易、短期熱錢和境內企業海外融資4個渠道分析了其對我國跨境資金流動的影響，認為由于多種相互抵消的因素交織在一起，美聯儲量化寬松政策的退出對我國跨境資金流動影響不大。

關鍵詞： 量化寬松;跨境資金;大宗商品;套利

中圖分類號：F820.1 " " 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）12-0059-03 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.13

一、美聯儲宣布退出量化寬松政策的背景

2014年10月29日，美聯儲宣布在10月底前停止其長期實施的債券購買計劃，正式結束量化寬松政策（Quantitative Easing，以下簡稱QE）。與此前市場預期不同的是，美聯儲的聲明采取非常強硬姿態，沒有重申在必要時重啟QE，只是在貨幣政策前瞻指引中保留了“相當長時間內將聯邦基金利率維持在當前0～0.25%區間”的措辭。美聯儲認為，自當前的資產購買計劃實施以來，美國勞動力市場出現了顯著改善;美國整體經濟已足夠強勁，足以支持勞動力市場在價格穩定的環境下向充分就業狀態的持續發展①。

市場認為，美聯儲本次如期退出QE，表明其對美國經濟與就業復蘇前景充滿信心。事實上，美聯儲在其聲明中強調公開市場委員會認為在2014年年初時通貨膨脹率長期低于2%水平的可能性就已經消失了。2014年10月底，美國商務部公布的初步數據顯示，第三季度美國實際國內生產總值（GDP）按年率計算增長3.5%，較二季度4.6%的增速有所放緩，但符合市場預期。分析人士認為，三季度的穩健增長在普遍預期之內。由于美國個人消費支出增長趨于穩固，不少經濟學家預計今年下半年美國經濟增速有望保持在3%以上。國際貨幣基金組織（IMF）在2014年10月初的《世界經濟展望》中預測美國經濟將持續復蘇，今明兩年經濟將分別增長2.2%和3.1%，消費者價格指數分別為2.0%和2.1%。

但美聯儲本次重申將會在相當長一段時間保持利率在當前低位，顯示委員會的加息預期并沒有太大改變。按計劃，美聯儲將在未來數月將討論重點轉移到加息時間以及如何提前向市場發出加息信號的問題上。外界的關注焦點已經轉移到美聯儲何時加息問題上。

二、QE退出對全球跨境資金流動的影響

（一）大宗商品價格下跌

QE退出導致國際金融市場流動性收縮，無疑將壓低全球大宗商品價格，主要大宗商品生產國與消費國之間的資金流動將隨之改變。事實上市場對美聯儲在2014年年底前退出QE早有預期，數據顯示，2014年7月初到10月末全球22種商品原料的彭博商品指數下滑了12%，11個主要新興經濟體大宗商品生產國的貨幣匯率指數下跌了6.2%。

近期，各主要大宗商品生產國都出現貨幣貶值的現象。例如，由于原油價格自7月初以來持續下跌，世界第二大產油國俄羅斯因高度依賴能源出口而受到沉重打擊，盧布已經累計貶值20%以上。巴西是世界第二鐵礦石儲量國和第二大大豆生產國的，其貨幣雷亞爾出現了近10%的貶值。銅價的下跌也導致世界最大的銅礦開采國智利的貨幣比索貶值約4%。

當然，近期大宗商品的價格下跌原因并不全是受美國QE的退出的影響。包括高盛在內的幾大投行紛紛表示，所謂的大宗商品的超級周期已經結束，在過去10年間中國經濟快速增長的需求是這個超級周期的主要推動力。但無論如何，QE的退出將導致市場流動性的收縮，大宗商品價格將承受下降壓力。此外，美元匯率走強也將壓低美元計價的大宗商品價格。

（二）國際資本向美國回流

美聯儲宣布正式退出QE后，美國國債的收益率大幅上升，這使得大量趨利性資金從新興市場回流美國。而對于新興市場來說，大量資金流出將增加資金流動性收緊壓力、出現股市暴跌以及貨幣貶值等風險。實際上2013年5月份美聯儲首次釋放退出QE的信號時，就曾引發新興市場投資者的騷動。當時包括韓國、馬來西亞、印度在內的新興市場出現了資金外流，貨幣貶值，股市暴跌[1]。

據國際金融協會（IIF）的統計，在美聯儲大規模推行QE的幾年期間，新興市場經濟體資本凈流入超過2.1萬億美元。隨著美聯儲退出QE部分資本將從新興市場經濟體回流到發達經濟體。新興組合基金研究全球公司（EPFR Global）統計顯示，自2014年9月中旬到10月底全球的投資者已經從新興經濟體的債券和股票基金市場撤出約65億美元資金，而2014年年以來從新興市場流出的資金已達131億美元。摩根士丹利編制的資金流向指標也顯示，跨境并購（Mamp;A）資金正在大舉流入美國。跨境并購資金是總體外國直接投資（FDI）的領先指標。因此，從更長期來看，將有大量FDI資金流入美國，這對于美元是一個長期利好因素。

三、QE退出對中國跨境資金流動的影響分析

（一）大幅降低中國大宗商品進口支出

以美元計價的包括石油、基礎金屬和一些糧食在內的大宗商品價格持續走低，使我國輸入型通脹壓力大大減輕。作為一個正在迅速工業化和城市化的經濟體，我國對大宗商品的消耗特別大，相關商品的進口已經在我國整體對外貿易進口中占據非常重要的地位[2]。2012和2013年，原油、鐵礦石、糧食、成品油、銅礦砂和煤等6種商品進口總值分別為4587.1億和4773.3億美元，分別占同期一般貿易進口額的46.4%和43.9%。以原油為例，2013年進口數量增長4%，進口金額卻下降了0.5%，這意味著2013年因原油價格的下跌對外少支付了99.3億美元。近幾個月，原油價格受多種因素影響大幅下跌，可以預計我國原油進口還將繼續受益。若大宗商品價格指數下跌5%，可以粗略估計我國進口將少支付240億美元。

（二）壓縮境內外套利空間，資金流入壓力緩解

在QE退出抬高美國國債利率的同時，美國還存在較強加息預期。與此相反，中國存在著較強的降息預期，中美利差將收窄。預計美元匯率還將因QE退出而上升，人民幣的升值預期被削弱。這兩個因素疊加在一起，短期熱錢入境的獲利空間將被壓縮，借道貨物貿易、服務貿易和直接投資入境的異常資金將會減少，甚至可能出現部分前期入境套利資金回流的現象。

此外，境內企業利用利差、匯差進行財務運作獲取收益的空間也將被壓縮，預計企業各種導致資金集中流入的貿易融資規模也會有所下降，資金流入壓力將有所緩解。

（三）有利于我國企業的出口

美國QE退出可以從以下幾個方面促進我國的產品出口，增加出口收入。一是大宗商品價格下跌降低了以大宗商品為生產原料的企業成本，增加出口產品的競爭力。二是人民幣升值壓力緩解，匯率升值速度放緩，甚至出現一段時期內貶值的情況，我國出口商品的競爭力將增加。三是美國QE退出意味著美國經濟復蘇勢頭強勁，消費信心提升，進口需求增加。

（四）增加了國內企業海外融資成本，減少資本流入

國際流動性收緊將抬高我國企業海外融資成本。近年來，國內一些企業，特別是房地產企業將國際資本市場作為一個重要的融資渠道。數據顯示，2014年前8個月，中國房地產企業在海外融資規模已經接近590億美元。QE退出后，海外資金市場供求關系發生變化，企業海外融資難度將大大增強，融資成本和匯率風險也隨之增加，預計相關資本流入將有所下降。

四、結論

綜合來看，美國QE退出一方面使得我國進口支付減少、出口收入增加，進而加大國際收支順差的壓力。另一方面因中美套利空間縮小、國內企業財務運作的動機減小和企業境外融資難度加大，國際收支順差壓力也會隨美國QE退出而緩解。因此，正面影響與負面影響在一定程度上相互抵消，美國QE的退出不會對我國近期跨境流動產生非常大影響。

從全球經濟看，在歐洲和日本相繼出臺寬松政策的背景下，美國退出QE預示著其經濟增長已經較為穩固，世界經濟已經筑底。對我國來說，美國QE退出也與歐洲和日本近期推出的量化寬松政策有一定相互中和效果。從實體經濟因素看，盡管中國經濟增速在放緩，但基本面依然相當堅實，對外資仍然存在著相當大的吸引力，不太可能出現外資集中外逃的情況。即使部分國際套利資金準備回流，由于我國資本項下尚未完全放開，也難以在短期內集中流出。從金融因素看，中美依然保持一定水平的利差，保持著對國際資本一定的吸引力，加上我國擁有近4萬億美元的外匯儲備，足以起到穩定市場信心的作用。因此，美國QE退出不會對我國金融市場造成大的沖擊。■

（責任編輯 李興發）

參考文獻：

[1]易憲容.美聯儲量化寬松貨幣政策退出的經濟分析[J].國際金融研究，2014（1）.

[2]國家外匯管理局海南省分局課題組.跨境資本流入：外部沖擊還是內部因素？[J].南方金融，2014（3）.