我國壽險資金投資結構分析

摘 " 要：伴隨著我國經濟的快速增長，我國保險業呈現飛速發展。在費益差和死益差不斷縮小的情況下，各壽險公司運用壽險資金投資所取得的利益差成為各公司競爭和穩健發展的關鍵。相對于發達國家成熟保險市場，我國壽險資金投資結構相對不合理，投資渠道相對較窄，壽險資金投資收益率相對較低。本文通過馬柯維茨經典投資組合模型來測算壽險資金投資結構最優投資比例，并與我國壽險資金各投資渠道的實際投資比例進行對比分析，最后對壽險資金投資提出合理化建議。

" 關鍵詞： 壽險資金;投資結構;馬柯維茨模型

中圖分類號：F842.6 " " 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）12-0048-05 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.10

一、引言

隨著經濟的發展，壽險公司數量的增多，壽險公司業務的競爭也愈加激烈。壽險公司已經從人們傳統觀念中單純具有保障功能的公司發展成為了集保障功能和投資功能于一身的企業。在費差益、死差益、利差益這三個主要利潤來源的中，壽險公司費差益逐漸減小甚至于出現費差損，死差益也在逐漸縮小，壽險資金運用所取得的利差益尤為重要[1]。壽險資金成熟運用所取得的收益不僅可以彌補費差益等減少可能帶來的承保利潤的下降甚至是虧損，而且可以保證壽險公司的穩定運行，提高競爭了，促進壽險業健康的發展。

二、我國可運用壽險資金現狀分析

（一）我國壽險資金投資方向及限額規定

保險公司在選擇投資方式時必須考慮投資方式的穩定性，尤其是壽險公司更要嚴格考慮安全性，以保障投保人的利益。目前，我國壽險資金的投資方向主要有銀行存款、債券、股票、證券投資基金、不動產投資以及境外投資等投資方式，其中銀行存款主要是大額存款協議，債券包括國債、金融債和企業債。為了能使壽險企業安全平穩運行，對收益率波動較大的投資方式保監會都設有限額[2]。根據2010年8月31日起實施的《保險資金運用管理暫行辦法》中規定：我國壽險資金投資于無擔保企業債、股票和股票型基金賬面余額合計不高于上季末總資產的20%，股權相關投資不高于上季末總資產的5%，不動產相關投資不高于上季末總資產的10%，投資于基礎設施等債權投資不得高于上季末總資產的10%，且壽險公司不能直接投資于房地產，壽險公司投資于銀行活期存款、政府債券等安全性高的投資方式的賬面余額合計不得低于上季末總資產的5%。

（二）我國可運用壽險資金余額發展變化

隨著經濟的快速發展，不僅我國壽險公司數量在增加，而且其保費收入、資產總額以及可運用的保險資金都在迅速增長。我國壽險資金占保險資金的大部分，超過70%，因此，可用保險資金余額發展變化來分析壽險公司可運用資金的變化。2008年全球金融危機發生后，世界經濟都處在蕭條時期，我國雖也受到影響，但2008年人身險保費收入仍然達到7337.7億元，比上年增長48.25%。2009年，我國保險資產突破四萬億，比上年增長21.59%，2011年超過6萬億。我國保險可運用資金從2001年的0.37萬億元增加到2010年的4.6萬億元，10年間增長11.43倍（見圖1）。

（三）我國壽險資金運用收益率發展變化及國際比較

1.我國壽險資金運用收益率發展變化。我國壽險資金占保險資金的70%以上，且查找不到我國壽險資金運用收益率的變化情況，本文擬用保險資金運用收益率來描述壽險投資收益情況。2006年以前，我國保險資金投資收益率在2～4%之間，投資收益率相對較低，由于市場發展前景好，經濟發展速度快，且證券市場發展好，投資環境好，2007年保險資金收益水平創下了12.17%歷史新高。次貸危機引發的全球性金融危機后，我國保險投資市場也受到非常大的影響，2008年保險投資收益率迅速降至1.91%的歷史新低。2009年，雖然全球經濟形勢仍然不容樂觀，但我國經濟發展及保險公司發展形勢良好，保險投資收益率回升到了6.41%（見圖2）。在排除偶然因素的干擾下，我國保險公司資金運用水平在整體中來看存在提高的趨勢。我國保險資金運用方式也在越來越靈活自由，壽險公司也能夠綜合運用各種投資方式來化解風險，減少波動，改善壽險資金運用水平。

2.我國壽險資金運用收益率與其他國家對比。雖然我國保險業發展非常迅速，但與發達國家成熟的保險市場來比較，我國壽險投資情況仍然不理想。2001—2005年，中國、美國和韓國的保險公司平均投資收益分別介于2.5～4.5%、5.5～7.5%、6.3～7.8%之間，而且美韓國家壽險資金收益率還相對較穩定（見表1）。我國資金運用收益率低，不僅說明我國保險市場和保險資金運用渠道所在市場不完善，收益率不穩定，而且顯示我國壽險資金投資渠道結構的不科學[3]。因此，如何提高且穩定壽險資金運用收益率成為我國壽險公司當前面臨的一個新課題。

（四）我國壽險投資結構與其他國家對比

我國壽險資金投資于銀行存款和債券的比例相對較高，投資渠道的種類相對較少（見表2）。美國壽險資投資渠道的種類相對較多，特別是投資于股票和債券的比例相對較高（見表3），并可以運用相對較豐富的投資組合來降低投資組合的風險大小，相對提高壽險資金的投資收益率[4]。中美壽險資金在債券的分配比例相差不多，但在銀行存款、股票、基金、抵押以及保單貸款等方式差別較大。

從以上的兩個對比分析中可以看出我國壽險資金投資收益率偏低且不穩定的一個重要原因是我國壽險資金運用于各投資渠道的比例也就是投資結構相對較不合理[5]。我國壽險公司應該采取更科學更合理的投資結構來進行投資，以提高我國壽險資金的投資收益率以及相對穩定我國壽險資金的投資收益率。同時，我國壽險公司要運用不同風險、不同期限、不同收益率的多樣化投資組合這種方法改變投資結構，來降低壽險資金投資組合的風險，提高壽險公司的資金運用收益率[6]。為了給我國壽險資金投資結構的最優比例提供一個參考，本文擬采用馬柯維茨投資組合模型來解決這一問題。

二、壽險公司最優投資結構模型

（一）馬柯維茨模型在壽險公司投資選擇中的適用性

該模型首先假定投資者根據期期望均值和方差大小來決定所選擇的投資方式;其次假設投資者是“理性人”，即在投資方式組合收益率的均值相同時，投資者偏好方差小的組合，在投資方式組合的風險相同時，要求投資者偏好投資方式組合中均值最大的方式;最后假定完全市場中各投資渠道無限可分，不允許賣空且不存在交易費用[7]。

對于第一個條件，壽險公司使用期望收益率和方差大小來描述投資組合是合適的，壽險公司通過以往投資的數據來確定平均收益率、方差及協方差大小，在各種投資方式的組合中選擇最好的。

對于第二個條件，壽險公司是管理風險的公司，壽險公司是根據其所承保的單個保險合同風險的不確定性和大量同質保險合同承保風險的確定性來運營壽險公司的。壽險公司在進行投資時要保證壽險公司運行的穩定性和安全性，所以壽險公司在選擇投資方式組合時符合該模型“理性人”的條件假設。

對于最后一個條件，壽險公司在實際進行投資時對各投資渠道的投資不會出現負比例的情況，也就不存在賣空的說法，且當壽險公司在投資于證券市場時，我國證券市場目前也沒有賣空機制，說明對于馬柯維茨模型的最后一個條件壽險公司的投資組合分析也是適用的。

綜上可知，用馬柯維茨經典模型來分析壽險公司投資組合的最優比例是合適的。

（二）馬柯維茨模型在壽險公司資金運用中的介紹

假設壽險公司將可運用的資金投資于n種投資渠道，則其投資組合的期望收益率和方差分別是：

E（R）=■x■E（r■）=x■E（r■■）+x■E（r■）+…+x■E（r■）（1）

σ■（R）=■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）（i≠j）（2）

其中，E（R）為壽險公司將資金運用于各渠道的投資組合的期望收益率，σ■（R）為壽險公司將資金運用于各投資渠道的投資組合的方差，x■為壽險公司將資金運用于各投資渠道的分配比例，E（r■）為各投資渠道的期望收益率，σ■（r■）為各投資渠道的方差，cov（r■，r■）為各投資渠道之間的協方差。

根據假設二，壽險公司在進行投資時期望在收益率相同時，選擇各種投資方式組合中方差最小的;壽險公司在進行投資時期望在方差相同時，選擇各種投資方式組合中期望收益率最高的。即若E（R1）=E（R2），則選擇minσ■（R■），σ■（R■）;若σ■（R■）=σ■（R■），則選擇maxE（R1），E（R2）。

可以用兩種方法來計算該模型：

1.假設確定壽險公司將資金運用于各投資方式的投資組合的收益率為E0，則模型轉化為：

minσ■（R）=min■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）（i≠j）

s.t. ■x■E（r■）=E■■x■=1x■≥0，（i=1，2，…，n）（3）

即在收益率一定時，在所有的投資組合中選擇方差最小的，也就是風險最小的，可以運用拉格朗日乘數法來求解目標函數的最小值。設壽險公司投資組合的拉格朗日函數為：

L（x1，x2，…，xn，λ1，λ2）=■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）

+λ1（■x■E（r■）-E0）+λ2（■x■-1）（4）

其中，λ1、λ2為拉格朗日乘子，分別對x1，x2，…，xn，λ1，λ2求導，即：

■=2x■σ■（r■）+2x■cov（r■，r■）+…+2x■cov（r■，r■）+λ■E（r■）+λ■=0

■=2x■cov（r■，r■）+2x■σ■（r■）+…+2x■cov（r■，r■）+λ■E（r■）+λ■=0

… …

■=2x■cov（r■，r■）+2x■cov（r■，r■）+…+2x■σ■（r■）+λ■E（r■）+λ■=0

■=■x■E（r■）-E■=0

■=■x■-1=0（5）

其中，cov（r■，r■）=cov（r■，r■）（i≠j），通過求解上述方程組就可以求得x1，x2，…，xn，進而就可以確定壽險資金投資于各投資渠道的最優比例了。

2.假設確定壽險將資金運用于各投資方式的資金投資組合的方差為σ0■，則模型轉化為：

maxE（R）=max■x■E（r■）

s.t.■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）=σ■■（i≠j）■x■=1x■≥0（i=1，2，…，n）（6）

即在投資組合的方差一定時，在所有的投資組合中選擇期望收益率最大的，同樣可以運用拉格朗日乘數法來求解目標函數即期望收益率的最大值。設壽險公司投資組合的拉格朗日函數為：

L（x1，x2，…，xn，λ1，λ2）=■x■E（r■）+λ1（■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）-σ■■）+λ2（■x■-1）+（i≠j） （7）

其中，λ1、λ2為拉格朗日乘子，分別對x1，x2，…，xn，λ1，λ2求導，即：

■=E（r1）+λ■（2x■σ■（r■）+2x■cov（r■，r■）+…+2x■cov（r■，r■））+λ■=0

■=E（r2）+λ■（2x1cov（r■，r■）+2x2σ■（r2）+…+2x■cov（r2，r■））+λ■=0

… …

■=E（rn）+λ■（2x1cov（r■，r■）+2x2cov（r■，r2）+…+2xnσ■（rn））+λ■=0

■=■x■iσ■（ri）+2■■xix■cov（r■，r■）-σ■■=0 ■=■x■-1=0（8）

其中，cov（r■，r■）=cov（r■，r■）（i≠j），同樣通過求解上述方程組就可以求得x1，x2，…，xn（i=1，2，…，n），進而也就可以確定壽險資金投資于各投資渠道的最優比例了。

當然，壽險公司利用馬柯維茨模型選擇最合適的投資組合方式時也存在一定的局限因素，例如僅使用方差來衡量壽險資金投資組合的風險存在一定的不準確性，還有其他很多方法如CVaR方法來從不同角度來衡量風險，還有假定所有壽險公司投資人都是“理性人”也存在一定的不合理性，壽險公司也存在偏好風險的投資人。雖然存在這些局限性，本文也可使用馬柯維茨投資組合模型所確定的最優投資比例來給壽險公司選擇投資組合時提供一定的參考性。

三、壽險公司投資結構的實證分析

（一）各投資渠道收益率數據描述

由于我國壽險資金中的絕大部分資金運用于銀行存款、債券、證券投資基金及股票這四種投資方式中，所以以這四種投資渠道來分析最優資金分配比例是合理的[8]，本文選取1999年至2008年這十年的數據來計算四種投資方式的平均收益率、方差和四種投資渠道之間的協方差，以四種投資渠道十年的平均收益率來表示其期望收益率，這樣計算是可行且合理的。由于壽險公司的銀行存款一般是與銀行訂立的大額存款協議，一般是五年期左右，所以銀行存款的收益率選取五年期銀行存款利率。證券投資基金十年的數據以上證基金指數十年的收益率來計算，股票的十年的數據以上證綜合指數的收益率來計算。

（二）使用模型計算結果

設五年期銀行存款平均利率、債券平均收益率、證券投資基金平均收益率以及股票平均收益率分別為E（r1）、E（r2）、E（r3）、E（r4），則根據原始數據計算得出E（r1）=0.0358、E（r2）=0.0345、E（r3）=0.0544、E（r4）=0.0873，以及四種投資渠道樣本之間的方差-協方差矩陣為：

Ω=■（9）

根據模型中第一種方法來計算壽險資金投資于四種方式的最優比例。假設壽險資金投資收益率為E0，則根據上述第一種模型計算方法，運用拉格朗日乘數法計算并化簡后可得：

x■=-79.6972E0+3.8078x■=23.7348E0-0.8399x■=5.4663E0-0.1959x■=49.4961E0-1.7720（10）

根據圖2所示，2001—2008年我國保險投資方式組合的平均收益率為4.56%。假設E0=4.56%，由式（10）中可得x1=17.36%， x2=28.8%， x3=5.34%， x4=48.50%，由于我國壽險資金中每年有大約至少97%的比例投資于銀行存款、債券、證券投資基金及股票這四種投資方式，所以將上式中計算的x1、x2、x3、x4再乘以97%，調整后可得x1=16.85% 、x2=27.94%、x3=5.18%、x4=47.05%，從而可以得出我國壽險資金運用于銀行存款、債券、證券投資基金及股票的最優比例分別為16.85%、27.94%、5.18%、47.05%。

（三）模型計算結果與投資于各投資渠道實際投資比例對比

將使用模型計算出來的投資于各投資渠道的最優投資比例與表2中各年我國壽險資金投資于各投資渠道的實際比例（由于我國保險可運用資金中大部分是壽險資金，大于70%，所以上述比例可大致代表壽險資金投資于各投資渠道的分配比例）對比可知，我國壽險資金運用于銀行存款和債券的比例大于計算出來的結果，證券投資基金計算出來的結果與實際投資比例相差不大，但實際運用于股票的分配比例則遠遠低于計算出的最優分配比例。當然馬柯維茨模型也存在一定的弊端，用馬柯維茨投資組合模型來計算我國壽險資金運用最優收益率也存在一定的不準確性，但可以用其結果來大致衡量我國壽險資金運用于各投資渠道的分配比例，為我國壽險資金的選擇作參考[9]。

四、結論及建議

（一）對壽險資金運用方式分配的建議

從以上分析來看，我國壽險資金投資結構不合理，壽險資金運用收益率相較于國外來說相對較低，要改變這一現狀，應該變我國壽險資金的投資結構。我國壽險資金投資于銀行存款和債券的比例過高，雖然其比較安全，但銀行存款和國債的利率較低，尤其是如果通貨膨脹率過高時，銀行存款和國債的利率有可能會出現負利率，這將嚴重影響壽險公司投資收益率，所以我國壽險公司在注意投資安全性以及償付能力的情況下，可以相對降低壽險資金投資于銀行存款和國債的比例[10]。我國壽險資金投資于股票的比例相對于最優比例來說太低，雖然我國證券市場發展還不是很完善，價格波動比較大，風險比較大，但是能正確把握投資于股票的比例有利于提高我國壽險資金投資組合的收益率。因此，改變我國壽險資金在各組合方式中的分配比例來改變我國壽險資金投資結構，可使我國壽險資金的資金運用收益情況在穩定中逐漸升高。

（二）對壽險資金運用方式管理的建議

一是壽險公司應該專業化、合理化投資結構，壽險公司在進行投資時以科學合理的投資結構來進行投資，優化投資組合，優化投資結構。二是建議壽險公司建立壽險資金投資的專業體系，在專業合理的體系下，使用專業人才、專業化投資組合、專業化投資結構來提高并穩定壽險資金投資收益率[11]。三是建立壽險資金投資情況積極反饋，積極調整系統來避免收益率下降，穩定壽險公司投資收益率，壽險公司積極加強內部管理、內部控制，以專業風險管理系統，積極進行投資。四是積極改善投資環境，在更成熟更專業的投資環境中投資以改善投資結構，提高壽險資金投資收益率。最后，壽險公司還可積極拓寬

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