超額配售選擇權、承銷商聲譽對IPO定價效率的影響研究

摘 " 要：IPO定價效率直接影響著股票市場資金融通和優化資源配置功能的發揮，以及資本市場的長期發展。本文從承銷商視角出發，通過引入聲譽成本因素，構建承銷商IPO定價模型，模型實證分析顯示：超額配售選擇權和承銷商聲譽均能夠提高IPO定價效率，但我國A股市場超額配售選擇權對IPO定價效率的影響不顯著，承銷商聲譽與IPO定價效率之間呈顯著正相關關系，且影響系數較小。

關鍵詞： 超額配售選擇權;承銷商聲譽;IPO;定價效率

中圖分類號：F832.5 " " 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2014）12-0004-06 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.01

一、 引言

IPO定價效率是衡量股票市場成熟度的重要指標，直接影響市場資源配置功能的發揮，關系到股票市場的長期發展與繁榮，因而定價效率一直是IPO市場的研究熱點。中國作為新興加轉軌的經濟體，股票市場的IPO抑價率居高不下，而新股的長期表現卻呈弱勢甚至“破發”，這種高初始收益和長期弱勢并存的現象嚴重制約著我國股票市場的融資功能和健康發展，其根本原因在于新股定價的低效率。反觀美國股票市場，其新股發行過程中，超額配售選擇權和承銷商聲譽均發揮了重要功能，起著降低發行風險、維持股票穩定以及促進合理定價的作用。因而，探討我國市場環境下超額配售選擇權和承銷商聲譽對定價效率的影響具有理論與實踐價值。

二、 基于承銷商視角的理論分析

IPO承銷商在新股上市過程中發揮著多重作用，也是新股發行定價的重要決策人。因此，從承銷商視角出發研究其定價決策過程，對解釋IPO發行價格形成的微觀機制有重要意義。Fishe（2002）在不考慮承銷商聲譽的條件下構建了承銷商利潤模型，據以分析超額配售選擇對IPO發行定價的影響[1]。本文以此為基礎，引入了承銷商聲譽的影響因素，重新構建了承銷商定價模型，從數理角度對承銷商的發行定價策略進行分析，探討承銷商的最優發行價格，進而研究超額配售選擇權和聲譽成本對承銷商價格決定的影響。

（一）相關假設與說明

1.市場需求。根據供求理論，IPO股票的發行價格是由市場供求決定的，我國于2004年底正式啟用詢價制后，承銷商需要通過詢價過程來搜集投資者的需求信息。為獲取需求信息，承銷商在進行路演、詢價等過程中，根據投資者反應對股票的市場需求做出估計。一般情況下，股票需求為發行價格p的函數，可用Q（p）表示。由于市場對股票的需求往往隨股票價格的下降而增加，隨其上漲而減少，故Q（p）為p的減函數，即d[Q（p）]/dplt;0。為計算方便，可令Q（p）=a-b·p，其中a、b大于0。

2.二級市場初始價格。在二級市場，股票以價格S交易，這一價格由市場供求決定，此處S的時間相關性已被抑制。公開交易初始，股票的供求決定了其初始價格，即q=Q（S■）。若此時行使超額配售選擇權，交易價格將發生變化以吸引市場上增加的股票供給，即（1+c）q=Q（S■）。由于市場能夠在一定程度上預期到股票的額外供給，因而開盤價將位于S■與S■之間。

3.超額配售選擇權。超額配售選擇權雖然不是典型的看漲期權，但從機會成本的角度看，其實質與看漲期權是相同。在包銷情況下，承銷商超售新股后，如果不存在超額配售選擇權，當新股的二級市場價格超過發行配售價格時，承銷商就不得不支付相對較高的二級市場價格來回補空頭;超額配售選擇權賦予了承銷商以發行配售價格購買新股的權力，從而使其避免因二級市場價格上漲而利益受損。因此，超額配售選擇權與典型的看漲期權具有相同的支付結構，只是前者的獲益形式為“回避成本”。假設承銷商和發行人設定的股票發行量為q，承銷商可以用（1-α）p的折扣價來購買股票，其中α代表總承銷價差。當存在超配售選擇權時，發行人賦予承銷商以同一折扣價額外購買cq數量的股票的權利，且這些股票必須用作超額配售，不能用于其他投資目的，其中c不大于15%。

4.承銷商的聲譽成本。承銷商的聲譽成本是指由于IPO上市初期破發導致承銷商聲譽下降，進而給承銷商造成的損失。當新股破發時，二級市場交易價格低于發行價，即S

R（p）=γ（p-ν）Q* " " " pgt;ν0 " " " " " " " " "p≤ν（1）

其中，γ為大于零的常數，Q*為投資者獲配的股票數量。

聲譽成本C與新股破發導致的投資者虧損成正比，故聲譽成本C可用表示λR，其中λ為大于零的常數，于是

C（p）=λγ（p-ν）Q* " " " pgt;ν0 " " " " " " " " " "p≤ν （2）

設β=λγ，可得

C（p）=β（p-ν）Q* " " " " pgt;ν0 " " " " " " " " " " p≤ν " " （3）

承銷商的聲譽越好，聲譽損失對其影響越大，而聲譽損失對聲譽較低的承銷商的影響有限。因此，λ與承銷商聲譽正相關，即承銷商聲譽越高，λ越大，聲譽越低，λ越小。由于β=λγ，β與γ同方向變動，故亦β與聲譽正相關。

（二） 承銷商的定價決策

承銷新股發行作為我國承銷商的主營業務之一，其目的是獲利，因而承銷商確定最優發行價格時也是以獲得最大利潤為原則。

1.承銷商的利潤模型。承銷商的利潤由承銷費用、超售損益和聲譽成本三部分組成，其中，承銷費用與募集金額成正比。當股票認購不足時無法進行超售，因而承銷商的利潤方程不連續。新股認購不足情況下，在發行價格上的市場需求小于股票供給，表示為Q（p）

C（p）=β（p-ν）Q（p） " " "pgt;ν0 " " " " " " " " " " p≤ν " " "（4）

承銷商在認購不足和超募時的利潤方程如下所示，

π（p）=αpQ（p）+[S-（1-α）p][q-Q（p）]-C（p） " Q（p）

新股認購不足時，承銷商得到了數量為Q（p）的股票的所有價差α，對認購不足部分以（1-α）p的價格自行購買，再以二級市場價格S出售。當超募時，承銷商在全部股票q上都獲得了價差α。交易開始后，如果二級市場交易價格高于發行價格，即Sgt;p，承銷商可以通過行使超額配售選擇權，以每股（1-α）p的價格額外認購數量為cq的股票回補空頭，從而減少或避免回補空頭的損失。若新股破發，即二級市場交易價格低于發行價格，即S

2.模型分析。現將模型分為以下四種情況，分別進行解析：

（1）認購不足但預期未破發，即Q（p）

（2）認購不足且預期破發時，即Q（p）ν。

（3）超募但預期未破發，即Q（p）≥q、C（p）=0， ？鄣π/？鄣p=-2bp+bS+a-（1-α）（1+c）q，？鄣■π/？鄣p■=-2blt;0，符合極大值存在的二階條件。在？鄣π/？鄣p=0處，存在令π（p）最大的發行價格p3，p3=■，且由C（p）=0，可知p3≤ν。

（4）超募且預期破發，即Q（p）≥q、C（p）=β（p-ν）Q（p）時，？鄣π/？鄣p=-2bp（β-1）+bS-bνp+a（1-β）-（1-α）（1+c）q，？鄣■π/？鄣p■=-2b（1-β）lt;0，符合極大值存在的二階條件。在？鄣π/？鄣p=0處，存在令π（p）最大的發行價格p4，p4=■，且由C（p）=β（p-ν）Q（p），可知p4gt;ν。

通過以上模型分析，分別得出了認購不足但預期未破發、認購不足且預期破發、超募但預期未破發、超募且預期破發等四種情況下實現承銷商利潤最大的發行價格，下面進一步分析超額配售選擇權與承銷商聲譽對最優發行價格的影響。

假設1：超額配售選擇權可以降低發行價格。

證明：比較情況（1）和情況（3）可以發現，只要cgt;0，即存在p10，即存在p2

假說2：出于對聲譽的考慮，承銷商傾向于降低發行價格。

證明：首先考慮Q（p）ν，可知p2gt;p1，進而得到π（p1）-π（p2）gt;0，即π（p1）gt;π（p2）。因此，當Q（p）ν，可知p4gt;p3，進而得到π（p3）-π（p4）gt;0，即π（p3）gt;π（p4）。因此，當Q（p）≥q時，承銷商將選擇較低的發行價格p3，從而得到較高的利潤π（p3）。綜上，承銷商在考慮其聲譽成本的情況下，為了實現自身利潤的最大化，傾向于降低發行價格。

通過上述分析可知，超額配售選擇權和承銷商聲譽均有降低新股發行價格的作用，我國股票市場存在較高的抑價率[2-4]。我國IPO股票嚴重供不應求的事實表明，高抑價很大程度上源于二級市場投資者的過度反應[5];且我國IPO股票的長期弱勢表現也說明存在新股定價偏高的問題[6-8]。因此，從理論上看，一旦我國股票市場能夠實現新股上市的常態化、市場化，超額配售選擇權和承銷商聲譽就可以發揮出提高新股定價效率的作用。

三、實證研究

（一） 提出假設

根據前文理論分析結果，本文提出以下兩個假設：

假設1：超額配售選擇權在我國A股市場能夠起到提高IPO定價效率的作用。

假設2：承銷商聲譽在我國A股市場可以提高IPO定價效率。

（二） 樣本選取與變量描述

1.樣本選取。本文選用我國A股市場于2006年9月至2010年11月期間發行的IPO股票為研究樣本，其原因主要有兩方面。一方面是為排除制度因素的影響。我國證監會于2006年9月17日發布了《證券發行與承銷管理辦法》，并于2010年10月11日進行了修訂，完善了我國新股詢價機制，使發行定價的市場化程度得到進一步提高，故需選取此期間的對象進行研究，以避免因樣本數據跨越不同發行機制而對研究結果產生影響。另一方面，目前我國A股市場僅有三只股票在IPO過程中利用了超額配售選擇權，且全部集中于這個時間段。因此，本文以2006年9月至2010年11月期間發行的620只股票為研究樣本，其中，上海主板65只、中小板421只、創業板134只。所選取樣本的發行價格、發行市盈率、募集金額，以及上市時和上市一年后的交易價格、換手率、市場指數等數據主要來源于同花順金融服務網和證監會公布的《中國證券期貨統計年鑒》，實證分析用Eviews6.0軟件完成。

2.變量描述。被解釋變量：IPO定價效率，用首次公開發行股票上市一年后股價的異常變動率來表示，以△Pi代表。如果新股上市一段時間后股價發生異常大幅變動，則認為該股票的定價效率較低。所謂股價異常變動率是指經過市場調整后的股價變動率。其計算公式為

△P■=■-■=■-■ （6）

其中，△Pi為新股i上市一年后的股價異常變動率，P■為新股上市當日及此后連續四個交易日收盤價格的平均價，P■為新股i上市一年后當天及前后各兩個交易日收盤價格的平均價（如果一年后當天非交易日，則僅用前后各兩個交易日收盤價格的平均價表示）。為排除市場變化對價格的影響，合理反映股價變動率，本文采用上海主板、中小板和創業板的同期收盤指數對主板、中小板和創業板股票進行相應調整。主板股票采用上證指數，中小板股票采用中小板指，創業板股票采用創業板指。因創業板指數自2010年6月1日起方開始正式編制，而創業板于2009年10月30日已正式推出，故期間缺失的創業板指數可由中小板指數替代，且2009年10月30日至2010年6月1日間在創業板上市的股票對應的一年后市場指數亦用中小板指替代。

解釋變量1：超額配售選擇權。用虛擬變量（OA）來表示，股票發行過程中行使了超額配售選擇權的取值為1，否則為0。

解釋變量2：承銷商聲譽。用變量UR表示，以2006-2010年間IPO股票主承銷商的綜合經營業績為依據，連續五年股票承銷金額排名前十名的承銷商賦值為5，其中四年進入主承銷金額排名前十的為4，三年進入排名前十的為3，有兩年進入排名前十的為2，有一年進入了排名前十的為1，其他為0。

控制變量：借鑒相關文獻研究成果，本文選取公司性質、換手率變動率、發行價格、發行規模、發行市盈率、發行中簽率和板塊因素等七個變量作為模型的控制變量。公司性質（GX）為虛擬變量，定義上市公司的控股股東為國有股東時為1，其他為0。換手率變動率（HB）是指新股上市一年后的換手率相對于新股上市當日換手率的變動率，其中，新股上市時的換手率取新股上市當天及此后連續四個交易日換手率的平均值，一年后的換手率取該股票上市一年后當天及前后各兩個交易日換手率的平均值（如果一年后當天為非交易日，則取其前后各兩個交易日換手率的平均值）。發行價格（FJ）以IPO股票發行價格為準，實證時取其自然對數。發行規模（FG）用新股發行總募資金額的來表示，在實證時對其取自然對數。發行市盈率（FS）是指IPO股票的發行市盈率。發行中簽率（ZQ）是指IPO股票發行時的中簽率，實證時對其取自然對數。板塊因素（BK），由于三大板塊對發行上市要求的存在差異，使得上市板塊在一定程度上體現了某一類型股票的特征，故定義板塊因素為虛擬變量，在創業板上市取1，在主板或者中小板時取值0。

（三） 模型分析

1.模型設定。基于我國股票市場實際情況，在借鑒國內外學者相關研究的基礎上，本文建立的回歸模型如下：

△Pi=β0+β1OAi+β2URi+β3GXi+β4HBi+β5FJi+β6FGi+β7FSi+β8ZQi+β9BKi+ε （7）

其中，βi為相應系數，i為某只股票，ε為隨機誤差項。

2.模型檢驗。為確保模型設定的準確性和數據的同方差性，本文分別進行模型誤設檢驗和異方差檢驗。從表1的RESET檢驗結果中可以看出，F=2.866578，小于1%顯著水平下、自由度為（1，608）的F分布的臨界值（通過查F分布表可知這一臨界值介于3.85和3.86之間），表明模型不存在設定偏誤問題。從表2的懷特（White）檢驗結果可看出，懷特統計量，該值小于5%顯著水平下、自由度為9的分布的相應臨界值，因此，符合同方差假設。

：

（四） 實證結果與分析

下面對式（7）的各回歸系數（見表3）進行分析：

1.β1lt;0，與模型假設不符，且解釋變量OA不能通過顯著性檢驗，表明超額配售選擇權與新股上市一年后的股價異常變動率不存在顯著相關關系。由于我國A股市場上僅有工商銀行、農業銀行和光大銀行等三只股票在IPO時運用了超額配售選擇權，樣本過小，不能實現有效的統計性檢驗，因此，對模型的回歸結果中解釋變量OA不能對IPO定價效率形成有效影響。

2.β2gt;0，在5%的水平下顯著，與假設一致。該結果顯示聲譽越高的承銷商對IPO新股定價的效率越高，因而高聲譽承銷商主承銷的股票在一年后的價格異常變動率相對較大，較少出現股價大幅下跌的情況;這也從一定程度上證明了承銷商聲譽可以約束發行定價過高的傾向。然而，變量UR的系數β2僅為0.019755，這說明承銷商聲譽的影響效果并不十分大。其原因一方面可能是我國承銷商聲譽作用機制并不完善，聲譽對承銷商的約束力度不足;另一方面，可能是我國股票發行市場有效性不足，信息不能及時、充分反饋。

3.β3gt;0，在統計上并不顯著。這說明公司性質并不能對IPO股票的定價效率產生明顯的有效影響。

4.β4gt;0，換手率變動率的系數在1%的水平下顯著為正，即換手率變動率與IPO定價效率正相關。該變量的系數較大，說明換手率變動率可以有效反映新股定價效率。

5.β5lt;0，在統計上不顯著，表明公司發行價格不能對股票定價效率產生有效影響。

6.β6gt;0，在統計上顯著，其系數為0.103386，表明發行規模可以在一定程度上影響IPO定價效率，即發行規模越大的公司，IPO定價效率越高。

7.β7gt;0，在統計上顯著，但其系數僅為0.004196，表明發行市盈率對IPO定價效率的影響有限。

8.β8lt;0，在統計上顯著，表明中簽率也是顯著影響定價的變量之一。認購中簽率反映了投資者對IPO的需求，中簽率越高，買新股的人越少，說明投資者對該股票的需求越小。

9.β9lt;0，在1%的水平下顯著為負，相對于主板和中小板而言，創業板股票的定價效率較低。

綜上可知，我國A股市場數據不能為超額配售選擇權提高IPO定價效率的假設提供有效支撐，但支持了承銷商聲譽可以提高IPO定價效率的假設，盡管承銷商聲譽的影響效果還很小。

四、結論及政策建議

（一）主要結論

1.理論上超額配售選擇權可以促使承銷商降低發行定價，從而起到提高新股定價效率的作用，但實證結果顯示超額配售選擇權不能對我國IPO股票定價效率產生有效影響。其原因主要在于我國股票發行市場尚不完善，IPO股票嚴重供不應求，新股發行風險小，發行人與承銷商在IPO過程中沒有形成運用超額配售選擇權的習慣。但隨著我國股票市場的不斷完善以及市場化程度的不斷提高，新股發行將更加常態化，“新股不敗”神話終將破滅。屆時，為規避發行風險，發行人和承銷商將更多地采用超額配售選擇權，這一發行配套工具也將更加充分地發揮其作用。

2.模型分析結果表明承銷商聲譽可以降低新股定價，并提高IPO定價效率，實證分析亦顯示承銷商聲譽與IPO定價效率存在顯著的正相關關系。這說明高聲譽的承銷商在參與IPO定價時更加謹慎，不會為了獲取更大的承銷收入而盲目抬高發行價格，而是充分考慮到對自身聲譽的影響。但實證結果發現承銷商聲譽對定價效率的影響程度十分有限，可能是我國承銷商聲譽作用機制并不完善，聲譽對承銷商的約束力度不足，以及我國股票發行市場信息有效性不足，信息不能得到及時傳遞和充分反饋。

（二）政策含建議

1.我國應進一步深化股票市場改革，完善股票市場制度建設，提高市場化程度，促進市場效率的提升。從而為超額配售選擇權和承銷商聲譽充分發揮作用提供適宜的市場環境，進而提高IPO定價效率。

2.我國應鼓勵發行公司和主承銷商更多地采用超額配售選擇權，放寬對超額配售選擇權的應用限制，完善相關法律法規。目前，我國發行人采用超額配售選擇權需滿足發行股票數量在4億股以上的要求，這一規定限制了眾多中小擬上市公司采用該選擇權的權利，超額配售選擇權不能充分發揮其在市場上應有的作用。

3.應促進承銷商聲譽機制的完善，建立科學、合理的承銷商聲譽評級體系和排名制度，引導聲譽成為約束承銷商行為、提高IPO定價效率的有力武器。我國現有的承銷商聲譽等級排名是按各證券承銷商的業務量計算而得，鮮有學術團體或者研究機構提供專門針對證券承銷商聲譽的排名系統。

4.加強對承銷商行為的監管，提高信息披露質量。隨著我國新股發行市場化改革的推進，新股定價的市場化程度進一步得到提高，發行價格由發行人與承銷的證券公司自行協商確定。而主承銷商自主配售機制的引入，進一步放大了承銷商權力，其行為的影響也隨之增大。故需加強監管，防止承銷商在IPO過程中操縱股價謀利或者向關聯機構及個人進行利益輸送。■

（責任編輯：張恩娟）

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