撕開華潤債券型私募巨虧真相

投資者巨虧究竟誰之過？是管理機構(gòu)的道德風(fēng)險，還是債券市場低迷，抑或是產(chǎn)品設(shè)計缺陷？不妨從產(chǎn)品本身入手，撕開其虧損的真相。

杠桿策略放大風(fēng)險

投資債券市場的結(jié)構(gòu)化陽光私募產(chǎn)品，屬于浮動收益類，投資于銀行間和交易所市場債券。與固定收益類信托不同的是，這類產(chǎn)品由市場上的投資顧問公司管理，信托公司作為產(chǎn)品的發(fā)行平臺，承擔(dān)對投顧的操作進行合規(guī)監(jiān)管的責(zé)任和信息披露的責(zé)任。既然是投資證券市場類的產(chǎn)品，就會有市場價格的波動，投資風(fēng)險由投資者承擔(dān)。

產(chǎn)品本身的結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先和劣后兩級（也有三級結(jié)構(gòu)的設(shè)計），一般優(yōu)先與劣后的比例為9：1，優(yōu)先資金由銀行負(fù)責(zé)募集，成本在年化6%左右，劣后級保障優(yōu)先級的本金和收益，劣后級拿優(yōu)先成本以外的其他收益。產(chǎn)品主要投資在信用債上，一般來說，單只信用債的收益率很少能達到8%，對投資者沒有吸引力，這也是這類產(chǎn)品需要放杠桿的原因。用穩(wěn)益產(chǎn)品當(dāng)時的優(yōu)先級成本5.5%來舉例，假設(shè)債券票面利率為7%，不考慮價格波動和費用的情況下，那么劣后級的收益為7%+（7%-5.5%）x9=20.5%，這就是投資機構(gòu)放杠桿的原因。但任何投資的風(fēng)險和收益都成正比的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時，也同樣放大了風(fēng)險。

債券產(chǎn)品的投資收益主要分兩部分：票面利率和資本利得，資本利得也就是市場波動的差價。這類產(chǎn)品投資于債券二級市場，就會有市場價格波動的風(fēng)險，假設(shè)資本利得損失2%，那么上面的測算加上市場波動，可以寫成7%-2%+（7%-5.5%-2%）x9=0.5%。如果單只債券的投資損失更大，加上杠桿放大的效應(yīng)劣后級就會出現(xiàn)大幅虧損。

債券市場遭遇十年最大熊市

既然債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與債券市場波動息息相關(guān)，在債券市場低迷的情況下，劣后級出現(xiàn)虧損的可能性是存在的，尤其是在2013年的債券市場。2013年債券市場遭遇近十年來最大的熊市，有人形容去年的債券熊市相當(dāng)于2007年的股市從6000點跌至2000點。

2013年，債券市場在基本面、資金面、供需等多方面影響下，收益率呈現(xiàn)先低后高的態(tài)勢。2013年一、二季度，CPI（除春節(jié)當(dāng)月）同比增速在2%～2.5%之間窄幅波動。經(jīng)濟增速在1月份出現(xiàn)拐點然后下行，引發(fā)市場對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。外匯占款的持續(xù)流入使得貨幣市場資金面寬松，資金利率維持低位。基本面和資金面的配合，帶來了上半年信用債的一波小牛市。同時，銀監(jiān)會年初發(fā)布8號文對理財產(chǎn)品進行規(guī)范也引發(fā)了市場做多信用債的熱情。

去年6月，在市場預(yù)期QE即將退出、外匯占款銳減、銀行半年末考核等因素影響下，貨幣利率出現(xiàn)飆升。而在銀行非標(biāo)、同業(yè)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展導(dǎo)致期限錯配嚴(yán)重的背景下，央行仍然堅持偏緊的貨幣政策，引發(fā)“錢荒”。此后數(shù)月，央行繼續(xù)采取“鎖長放短”策略，使得貨幣市場一直處于“緊平衡”狀態(tài)?；刭徖手袠械拇蠓险{(diào)引發(fā)了債市的深度調(diào)整，也帶來了下半年收益率的持續(xù)上行。

進入2013年7月后，資金成本雖有所回落，但由中債登公司主導(dǎo)的債券估值價格持續(xù)下跌；大量債券在兩周內(nèi)收益率上行了80～100個基點，這種情況在中國債券市場是前所未有的。債券估值的持續(xù)下跌又引發(fā)貨幣市場在短期內(nèi)連續(xù)反應(yīng)，貨幣基金與債券基金被大量贖回，導(dǎo)致基金大規(guī)模減倉，進一步加劇了債券估值下跌，市場上固定收益類理財產(chǎn)品的業(yè)績?nèi)嫦麓臁?/p>

在沒有貨幣政策沖擊的情況下，如此短的時間內(nèi)這樣的跌幅是從未有過的。去年9月開始，企業(yè)債恢復(fù)供給、發(fā)行量猛增，銀行間開戶則繼續(xù)暫停，供需力量的失衡也是信用債熊市的原因。

2013年6月初至12月底，作為債券市場基礎(chǔ)性利率的10年期國債收益率上漲接近130bp，超過了2007年的高點水平。10年國開債收益率上漲170bp，絕對水平創(chuàng)出歷史新高。

企業(yè)債到期收益率在2013年下半年同樣大幅上行。以剩余期限5年期為例，AAA等級上行180bp左右，AA+等級上行200bp左右，AA等級上行220bp左右，AA-則上行220bp左右，上行幅度歷史最大。歷史上6個月內(nèi)5年AA最大上行幅度為170BP，比這次低50BP左右。

“避風(fēng)港”并不避風(fēng)

相對普通股票型陽光私募基金來說，債券私募由于收益相對較低，多年來在國內(nèi)一直發(fā)展緩慢。2010年以來股市行情持續(xù)震蕩低迷，2011年股票型基金大跌，股市賺錢效應(yīng)缺乏，投資者的風(fēng)險厭惡情緒上升，相比股市的高風(fēng)險及缺少賺錢效應(yīng)，承受較低風(fēng)險、收益穩(wěn)定的債券類產(chǎn)品受到大多數(shù)投資人的追捧，成為市場的避風(fēng)港。

借助2011年底和2012年上半年的債券市場的小牛市，劣后級收益可以達到20%甚至更多，結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品取得爆發(fā)式增長。2012年成立的產(chǎn)品超過百只，存續(xù)總規(guī)模近500億。

2013年初，這類產(chǎn)品繼續(xù)保持強勁的勢頭，經(jīng)歷下半年的大跌后，整體損失慘重，年底是幾乎是債市的最低點，買盤很少，這期間到期的產(chǎn)品因為要按期兌付，不得不大幅折價，所以才有了30%以上的虧損。

擇時與杠桿須謹(jǐn)慎

二級市場的證券，都會有投資周期，債券也不例外，從近幾年的債券私募的發(fā)行規(guī)模及數(shù)量來看，大部分投資者買到了債券市場的頂峰，這在股票基金投資中也很常見。

所以，在投資過程中，首先，擇時是非常重要的，面對一款浮動收益類的產(chǎn)品，要分析投資標(biāo)的所處市場周期，未來是否具有上漲的空間。

其次要了解產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和投資策略，有的投資者只看投資標(biāo)的就認(rèn)為債券的波動小，比較安全，忽略了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中杠桿的放大效應(yīng)，風(fēng)險已經(jīng)被放大了10倍。

再次，債券投資的風(fēng)險主要在于債券的信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，主要依靠管理人對宏觀經(jīng)濟的把握，通過對宏觀經(jīng)濟周期、市場流動性等方面的把握，對債券的基本面進行研究分析，對收益率曲線進行預(yù)測，在低風(fēng)險債券及高風(fēng)險債券之間進行資產(chǎn)配置，也可以在市場上低買高賣賺取資本利得。

由于債券市場波動性相對于股市較小，債券市場可預(yù)測性較強，債券基金的業(yè)績延續(xù)性要遠(yuǎn)高于投資股票的基金。過去能夠在固定收益類投資上取得良好業(yè)績的管理人往往也能夠在未來取得較好的業(yè)績，投資者要選擇歷史業(yè)績較好，有較強宏觀經(jīng)濟分析能力的基金經(jīng)理和成熟投研團隊的基金。