倫敦金屬交易所（LME）交易制度及其啟示

摘 要：倫敦商品交易所（LME）作為世界上最大的有色金屬交易所和最重要的金屬交易定價中心，完成世界超過90%的金屬交易。LME傳統而獨特的市場交易方式、交割結算制度、經紀會員制度、監管體系及糾紛解決機制等方面對我國期貨交易制度完善和創新具有重要的借鑒意義。

關鍵詞：LME；交易體制；監管體系

中圖分類號：F713 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0033-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.07

倫敦金屬交易所（LME—London Mental Exchange）位于倫敦金融城的中心，成立于1877年，是世界上最大的有色金屬交易所，其價格和庫存對世界范圍內有色金屬的生產和銷售有著重要影響，其公開發布的成交價格被廣泛作為世界金屬交易的基準價格，紐約、芝加哥、上海和東京商品交易基本上都是LME的影子市場。目前在LME進行交易的期貨和期權合約主要有白銀、鋁、銅、鎳、鉛、錫、鋅、鋁合金（2010年2月推出鈷和鉬兩種品種的交易）等品種，同時也有以上述合約為基礎的指數合約和期權合約。

世界上大部分的重要礦業公司和金屬生產商、商業和投資銀行以及許多與金屬貿易相關的公司和制造廠商都是倫敦金屬交易所的會員，但目前LME市場交易主體發生很大的變化。基金和銀行成為交易的重要參與主體，不僅為交易市場注入了活力，交易量也出現飛躍，且基金的投資組合和操作動向已經成為金屬品價格走勢重要參照。LME期權交易機制存在，為期貨交易規避風險提供了可能，促進了期貨交易，市場交易者可以充分利用期貨合約和期權合約的不同組合，根據自身需求構建保值策略和投資組合[1]。

根據中國人民銀行發布的《2009中國區域金融運行報告》顯示，2009年我國期貨市場規模穩步擴大，產品創新有序推進，商品期貨成交量占全球的43%，居全球第一。2010年上半年，上海期貨交易所成交量同比增長98.2%，居全球第9位；鄭州商品交易所成交量同比增長143.2%，居全球第12位；大連商品交易所成交量同比有所減少，降幅為17.2%，居全球第14位，其中，上海螺紋鋼、鋅、銅成交量攬金屬期貨期權成交量全球前三位，鄭棉期貨成交量增速居農產品之首。盡管上海期銅、燃料油期貨、黃金期貨和大連非轉基因大豆成交量在全球具有一定的市場地位，但由于交易參與主體種種限制，人民幣不能自由兌換，及交易制度設計方面的不夠完善，我國商品交易所沒有完全承擔起發現價格和規避風險的功能，且由于國際定價權的缺失導致我國處于國際供求關系中的被動地位。倫敦金屬交易所則是英國無形收入的重要提供者，每年交易額在2萬億美元以上，產生2.5億英鎊以上的海外收入。LME經紀、定價等交易制度和監管方式具有鮮明特色，且適應社會發展變化，不斷呈現出新的特點，對于我國商品交易所有效運行具有一定參考意義。

一、倫敦金屬交易所交易方式

LME沒有采用漲跌幅制度，采用圈內交易（Floor Trading），辦公室間交易（Inter-office Trading）和電子交易（LME Select）三種基本交易方式。圈內交易在格林威治時間早上7點先由做市商做市，交易分為上午和下午兩節時間，首先開始場內交易，然后進行場外交易，電子交易可以與場內外同時進行，但是側重點不同，在場內外交易結束仍然可以24小時進行全球不間斷操作。

（一）圈內交易

圈內交易又可以劃分為Ring Trading和Kerb Trading兩種。前者每個品種場內交易只有5分鐘，按照時間段順序交易，場內交易必須要經過場內交易的會員進行，場內只有11個交易員，交易圈大概有6米的直徑，上面有顯示屏顯示官方報價，同時小房間內交易所的員工觀察價格并將出價、買價、基差和交易情況輸入電腦系統，并將交易信息及時發送給各個通訊社。在每個公司的現場席位后面均有一個助手傳遞交易指令至場內并對客戶發表實時的現場評論。Kerb交易比正式的場內交易結構松散，與前者的主要區別在于不局限于單個商品的圈內交易，而開展所有商品混合交易和指數交易。

目前交易所圈內交易均采用公開喊價制度（Open Outcry Trading），該制度目前已經運行了120多年，與新興的交易所交易制度存在顯著不同，且沒有出現被電子交易取代的跡象。LME場內交易雖然能夠提供一個透明、可以公開喊價的市場，但交易時間比較短，總交易量的比例較小，而場外交易和電子交易能有效補充場內交易的不足[2]。

（二）經紀公司辦公室間交易

在圈內交易官方結算價格報出后，經紀公司辦公室之間的場外交易開始。投資者能夠在屏幕（LME Select 系統報價）上看到一個指示性的價格，然后電話聯系經紀人，可以同時交易若干個品種。通過辦公室間電話交易是真正的LME合約，也必須通過配對、清算和結算程序，但經紀公司可以委托買賣任何到期日的合約，交易的目的是調整公司在主要交易場次中未能完成的持倉結構。

LME中任何信譽良好的經紀商均被允許合法地與任何客戶在任何時間進行雙向交易，但這種交易不被交易所官方合約的保障措施保護，即使雙方同意模仿LME的交易保護條款，除非交易者是圈內會員，二級經紀清算會員，或二級經紀會員，并且合約通過清算所清算。使用辦公室內的交易系統既有屏幕交易的便利又有清算公司參與保障流程的安全性。

（三）電子交易

LME Select是交易所官方電子交易的平臺，會員公司連接到該系統后可以通過信任的交易員來進行電子化的交易，此系統上必須有10家以上的會員單位報價。該系統允許直接通過處理器交易所有的LME期貨和期權合約，由LME的Select自動發送到配對與清算系統。LME Select實質屬于經紀公司之間進行網上電子交易系統，從2001年2月運行以來，由于能夠延長結算時間，便于經紀商交易，降低交易成本，日益為廣大交易商所接受，占日成交量的60～80%。

倫敦金屬交易所能夠做到電子交易和傳統交易方式并存，場外交易和場內交易有機結合。場內交易能夠活躍交易氣氛，但是交易效率較低，電子交易為了適應全球期貨交易的發展，作為場內交易的補充，可以模擬任何場內公開喊價和場外辦公室之間的交易，給予交易者更多的選擇和靈活性[3]。

二、倫敦金屬交易所結算制度

從LME沿革發展和各個品種交易歷史來看，旺盛的市場需求、合理的交割體系和良好的流動性是其成功的關鍵，也是我國期貨市場交易品種開放和交易制度設計方面需要參照的。

（一）獨特的交割制度及倉儲體系

合理的交割制度和倉儲體系是金屬衍生品交易成敗的關鍵，LME在全世界均有交割倉庫，使LME客戶能夠將期貨和現貨交易緊密結合，金屬產品可以在全球范圍內自由流動。

（二）并非每日結算的結算制度

LME盡管采用的是標準合約制度，交易時也采用保證金制度，但是在結算方式上，卻與真正的期貨交易所有著本質的區別。LME交易規制中僅對其上市的指數合約要求每日結算，而其他的金屬期貨和期權合約的交易則沒有相應的規定，這些合約無論是對沖還是交割，均需要在交割日進行結算，這種結算制度會引發系統性風險，造成市場額外的波動，但減少了結算成本。

（三）做市商制度

LME一類和二類經紀公司均屬于做市商（Market Maker），其作為市場的參與者報價，并隨時在市場上進行交易，不存在沒有交易對手情況，這種制度活躍了市場交易，使24小時不間斷交易成為可能

（四）美元報價、多幣種交易

所有的LME交易品種均采用美元報價，但是可以采用英鎊、歐元和日元等國際通用貨幣結算，LME提供美元和這些貨幣官方匯率。這種交易方式減少了交易成本，提高了市場的流動性，為各個品種成功運作提供了市場基礎。

LME運作成功的精髓在于其合理的交割制度和倉儲制度，由于其客戶和會員來自于世界各地，倉庫遍布全球，能夠很好解決異地交割問題，將期貨交易和現貨交易緊密結合，倉單（Warrants）交易市場發達，金屬產品可以在世界自由流動①。

三、倫敦金屬交易所經紀商制度

LME有著獨特的會員制度。由7種會員構成，呈階梯式分布，圈內會員（RDMS）、二級清算經紀會員（ABCMS）、二級經紀非清算會員（ABMS）是LME交易中最重要的構成部分。其中圈內會員可以進入圈內進行公開叫價交易，可以進行24小時不間斷的辦公室交易，并向客戶報出買賣價，成為客戶的交易對手，成為做市商。LME特別的交易機制使得參與者云集，參與者隨時可以入市買進或賣出，不存在沒有交易對手導致的流動性不足問題，只存在價格高低的問題，使得24小時不間斷交易成為可能。

目前倫敦金屬交易所擁有11個圈內會員，基本上都是英國以外的機構，使LME形成真正的世界定價中心，受到市場參與者的認可。在交割方面，LME批準的交割倉庫有400多個，主要分布在歐洲、美國、中東和遠東等地區的32個港口或地區。不同種類和交割期的金屬倉庫也不同，LME可交割銅的倉庫就達75個，主要分布在歐洲、美國和部分亞洲國家。

倫敦金屬交易所采用的會員制度與世界其他國家存在顯著不同，交易所由各會員組成，但采用的是會員自行管理制，清算也由相對獨立的部門——倫敦清算所（LCH）完成。而其他大多數交易所包括我國的交易所，雖然也采取會員制度，但交易所不由會員管理，而是有自己獨立的管理層；同時LME一類和二類經紀公司均稱為做市商，即市場風險的承接者和轉移者，而我國規定經紀公司不能做客戶的莊家；另外LME經紀公司對于大客戶可以采用授信交易，不需要繳納保證金和維持保證金，風險自擔，交易所和監管機構一般不干涉，我國則只能開展保證金交易。

四、倫敦金屬交易所的交易監管制度

LME交易量95%為英國以外的交易量，開放程度相當高，外國的機構和投資者享有與英國本國的機構相同的權利，這既與歷史淵源有關，也與特殊的交易方式和寬松的監管制度有關，LME對會員管理實際上僅限于清算會員。

（一）英國期貨市場監管層次分明、分工明確

英國金融監管局（FSA），類似于我國銀監會、保監會和證監會的復合體，承擔著銀行、證券、期貨和保險的監管功能，保護投資者利益，維護市場信心，并與公司保持一定的聯系，了解期貨市場的最新動態和公司動態，同時定期與期貨公司高官溝通，了解公司未來的工作安排，FSA可以根據需要把對于經紀公司的監管力度加強，且FSA人員構成國際化。

（二）中央清算機構主要控制資金風險

倫敦清算行成為風險控制的核心環節，作為非營利組織，該機構致力于提高服務，同時降低手續費，收入主要用于提高技術水平。LME所有的清算均通過倫敦清算公司來完成，每一筆交易都以倫敦清算公司作為對手。交易雙方均要在倫敦清算公司存入能夠大致地代表合理預期到的合約金額每日最大變化值的保證金。若保證金低于合約價值，保證金必須補足到能夠再次代表令清算公司認為滿意的安全保證數額為止。當市場行情劇烈波動，市場風險巨大時，會增加保證金，甚至強制平倉[4]。

（三）交易所控制交易風險

交易所內市場監控部，負責動態監管交易的所有品種，動態的調整期貨合約的交易情況，保證市場的流動性，同時又能控制交易者的資金風險。雖然看似簡單和寬松的LME風險控制體系成為外界爭論的焦點，但是其采用分級會員管理和合約分級結算來化解風險，其圈內會員和聯席會員并沒有因為發生某項風險而發生變更或倒閉[5]。

（四）快速準確的仲裁程序

LME的糾紛解決機制不同于其他商品交易所，不是依據相關法律由執法機關對糾紛案件進行仲裁和審理，而是由LME的仲裁委員會根據長期在貿易實踐中形成的慣例進行裁決，并得到英國相關法律和執法機構的認可。它為快速、準確解決LME的糾紛提供了強有力的保障，使得會員之間的糾紛在LME內部依靠自己的機制得以圓滿解決，從而保證了LME會員之間貿易關系平衡和穩定。LME的仲裁機制具有時限性要求，必須在規定時間內完成，律師被從仲裁程序中排除使得仲裁程序加速，且仲裁員總是來自業界即商品貿易界，而非法律界。

五、倫敦金屬交易所交易體制的特點與啟示

LME是一個以場外遠期合約交易為主但又兼用集中交易方式的非標準期貨交易所，其交易制度及監管方式與完全意義上的商品交易所有著很大差別，體現出交易方式、合約形式、衍生品多樣化和靈活性的特點，對于我國商品交易所交易體制存在很多有益啟示。

（一）獨特的交割和仲裁體制

雖然LME風險控制制度并不是非常完備嚴格，也并非防范系統風險和打擊市場操縱，僅限于對清算會員的管理，沒有大戶報告制度，允許交易者用信貸而不一定是現金來滿足追加保證金的要求，導致場外交易中曾經出現幾起非會員違規操縱期貨價格案件（如住友銅事件等）①。但LME合約的日交割設置、多種合約形式、便利的交割設置以及獨特的仲裁體制等，換來全球主要的金屬貿易商對LME價格更深層次的認同，鞏固了LME的現貨和期貨定價地位，能夠做到期貨和現貨市場充分聯系和互動。

（二）分級會員管理和風控措施

LME通過簡單靈活的分級會員管理和分級合約結算等風險控制措施，做到風險控制和充分流動性的完美平衡，既為龐大的現貨市場提供了對手盤，也為大量投資資金找到投資機會，多元化的市場參與主體奠定了LME的全球市場地位，成為有色金屬世界定價中心[6]。

（三）高度國際化

LME以開放的思想吸收各國機構成為其會員，交易均以海外交易為主，成為國際性的交易所和世界定價中心，高度的國際化是LME在金屬定價上成為國際最具影響力交易所的重要原因。

與國外成熟期貨市場相比，我國期貨市場在發展的初期階段，交割環節存在一定的壁壘，這種情況割裂了期貨市場和現貨市場的有機聯系。同時由于大宗商品定價權的缺失，在國際供求關系中處于完全被動地位，對我國經濟造成巨大沖擊。2009年以來，銅、鋅的期貨價格上漲幅度在100～200%之間，而鋁期貨價格上漲幅度只有25%左右，鋼材的水平甚至與上世紀90年代末差不多。其中，銅和鋅都是我國需要大量進口的，而鋁與鋼材正是我國的出口大戶。

由于我國商品交易所交易價格以人民幣報價導致權威性和輻射力削弱，影響在國際市場的議價能力，同時市場參與主體較少，國內的投資者不能自由參與國外的商品期貨交易，無法從正常渠道直接參與國際市場的價格形成過程，不能很好地與國際期貨價格產生聯動，只能成為國際期貨價格的附屬品。加快人民幣國際化進程，更加多元化市場參與主體，不斷完善交易體制應成為我國商品交易所穩健發展的主要著力點。

（責任編輯：于明）

參考文獻：

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[4]姜昌武，楊帆.LME規則解析及對國內期貨市場發展啟示[J].銅業工程，2009（4）.

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[6]覃巍.期貨市場在完善中國現貨市場中的作用研究[J].理論與改革，2004（4）.