2014中國經濟延續“底部徘徊”態勢

摘 要：經濟轉型必然伴隨有經濟增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉型期間，經濟增速會有2次拐點、2次轉變過渡期。中國經濟于2012年進入走平階段，目前已在底部平穩運行了2年，預計2014年經濟運行的階段性特征仍不變。隨著中國貨幣偏緊格局持續，危機后靠“吹泡沫”支撐的經濟難以為繼，2014年經濟增長將再略向下移，GDP增長未來需為保7.5%而奮斗。

關鍵詞：經濟轉型；貨幣政策；流動性

中圖分類號：F124 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0070-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.15

一、2014年國際經濟、金融形勢展望

（一）世界經濟增長延續平穩回升態勢

2014年，美國將走出“無就業復蘇”時期，經濟表現或“亮眼”全球。我們早在2011年的宏觀年報中就指出，對美國經濟歷史的研究表明，美國經濟在過去的30多年中，伴隨危機后結構調整程度的加大，每次衰退后“無就業復蘇”的時間越來越長[1]。從幾次典型的非就業復蘇期限看，從經濟反彈時點起，1983年就業恢復到危機前水平需要5個季度；1992年需要10個季度；2002年需要16個季度；這次從2010年1季度開始算，按照當前的就業恢復程度，美國失業率預計需要約24個季度才能恢復到危機前的4.5%左右水平。但6.5的QE退出門檻，2014年下半年就會達到。

歐洲經濟止跌到滯。歐洲的問題要遠比美國復雜，超主權貨幣帶來的政策協調復雜性，極大地制約了其經濟復蘇的步伐。經過多方努力，歐元區經濟體在宏觀政策協調、財政一體化、金融監管推進等方面取得了諸多實質性的進步，經濟結構調整取得實質進展。2013年，歐洲經濟走出了觸底反彈的走勢，經濟萎縮程度逐步縮減。從OECD對歐元區經濟的綜合領先指標（CLI）看，歐元區CLI已于2012年4季度反彈，并于2013年2季度進入100上方，表明歐元區經濟已于2013年下半年開始步入擴張通道。歐元區經濟持續增長需要政治、結構的全面變革，2014年歐洲經濟運行預計將進入結束下降狀態后的徘徊狀態。

美、歐經濟體延續平穩增長的態勢，給廣大發展中國家和新興市場經濟體的經濟運行，創造了良好的外部環境。危機后期的實踐表明，發展中國家和新興市場經濟體由于經濟基礎和制度制約等因素，不具有引領全球經濟增長的能力。在發達國家經濟平穩延續的情況下，發展中國家國內政策只要應對正確，未來經濟增長也會相對平穩。國際主要機構對2014年全球經濟增長預測都傾向略好轉。

（二）國際金融體系穩定性將進一步增強

2013年，美歐兩大金融體系都處于相對穩定狀態。雖然歐洲經濟仍然為債務危機所拖滯，美國經濟再度面臨財政危機沖擊，但得益于多年寬松貨幣環境，金融機構資產負債表大都已調整到安全范圍，因而國際金融運轉正常，全球金融版圖表現穩定，歐美股市甚至創出新高，債務危機國的國債收益率亦持續處于低位運行狀態。

2014年，美國影子金融體系將進入常態化運行，美國金融體系全面恢復。美國影子金融體系有著和傳統常規金融體系至少同樣的地位，QE1和QE2使美國傳統金融體系恢復了正常，表現為流動性在危機后迅速恢復正常，這點在各種期限libor/ois利差變化上得到了充分體現；但影子金融體系恢復則緩慢得多，即使在流動性恢復正常后，各金融機構發行工具的CDS仍趨惡化，表明美國影子金融體系仍在惡化。隨著美國QE2和QE3的推出，美國影子金融體系也逐漸恢復正常，金融機構贏利恢復，經濟走穩。

美國堅持量化寬松貨幣政策的金融基礎，是其影子金融體系恢復正常。2010年7月第二次實行QE2，當時的金融環境是美影子金融體系從危機后長期不能恢復到危機前狀態；隨著影子金融體系惡化（表現為各家金融機構的CDS上升），FED于2012年9月在經濟明顯好轉情況下，第三次開啟量化寬松政策，確保了影子金融體系好轉態勢的穩固。雖然美國QE退出必將再度成為FED決策重點，財政危機也必將再度來臨，但美國經濟在美國金融體系全面恢復正常情況下，2014年經濟增長將延續平穩局面。

二、2014年中國經濟延續“底部徘徊，窄幅波動”態勢

（一）轉型中期的經濟階段性特征未變

國際經濟循環模式和世界經濟格局的重塑，國內經濟發展越過“中等收入陷阱”的階段性要求，共同推動了中國經濟轉型。由于全球經濟格局重塑充滿著不確定性，相比于歷史上其它國家由于經濟發展階段過渡帶來的經濟轉型進程，中國經濟轉型的進程通常會更長，復雜性會更高。比如70年代的日本和80年代的韓國，當時全球經濟格局未變，日韓當時的經濟轉型僅需實現產業結構調整即可。

從5—10年的長期視野看，中國經濟仍然處在經濟起飛階段的后半期，但是經濟增速將從前半期的高速下降到中高速。我們先前的研究結論是，起飛后半期中國經濟增長的合理區間將落在6%～9%。按此標準，當前7.5%經濟增速是完美的。

從3—5年的中期視野看，當前中國經濟正處于由高速向中高速增長轉換的時期，這一轉型伴隨著經濟轉型[2]。轉型期經濟增速變化通常要經歷三個階段。從經濟增長動力角度，經濟轉型是經濟體主動將舊增長動力轉換到新增長動力上的過程。轉型過程中，新增長動力的培育通常要慢于舊增長動力的放棄，因此，經濟轉型必然伴隨有經濟增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉型期間，經濟增速會有2次拐點、2次轉變過渡期。中國經濟于2012年進入走平階段，目前已在底部平穩運行了2年，預計2014年經濟運行的階段性特征仍不變。

（二）去庫存仍未結束，經濟反彈有限

當正常的經濟循環進程被打破，而新的運轉格局又未形成，經濟增長就進入了持續的下降階段。微觀上的表現就是企業不斷地去庫存和去杠桿，宏觀上的表現就是產能過剩，經濟發展進入結合結構調整、產業升級而進行淘汰過剩、落后產能階段。在經濟轉型的走平階段，產能調整就貫穿全程。這一階段，經濟是否能企穩，取決于微觀主體去杠桿和去庫存的進展情況。

從企業存貨和流動資產的增長變動情況看，當前企業的庫存增長變化已大幅度下降。無論是流動性資產，還是細分的產成品存貨，當前企業的存貨增長已從經濟過熱時期的約20%，回復到經濟正常增長時期的10%左右水平。存貨增速回落，表明去庫存高峰期已過，工業經營或結束下降局面，進入相對平穩運行階段。

企業存貨增速回落，并不意味著企業去庫存進程的結束，從企業資產結構的變化看，雖然當前工業企業的產成品在企業資產中的比重已大幅度下降，但流動資產結構在中國經濟進入下降期間反而上升。2011年末，中國工業企業的流動資產份額處于前期約45%的正常水平，2012年的經濟低迷時期卻迅速上升到50%的高度。產成品下降同時流動資產份額增加，意味著原材料等投入品庫存的增加。這種反常現象，我們認為是需求下降令企業經營放緩，導致產成品占比下降；但同期貨幣充裕的環境令企業對上游原材料漲價有預期，又導致企業囤積原材料庫存的行為。未來消化原材料等投入品庫存的行為，將壓制工業經營復蘇的進程，并影響上下游間效益的改變。

（三）中國經濟增長將延續平穩態勢

去產能、去庫存、去杠桿仍將延續的局面，使得中國經濟未來走勢充滿著不確定性。市場普遍認為，隨著中國貨幣偏緊格局持續，危機后靠“吹泡沫”支撐的經濟難以為繼，2014年經濟增長將再略向下移，GDP增長未來需為保7.5而奮斗。我們認為，盡管中國經濟內在增長活力不足，但政策作用空間仍然很大。從新一屆政府業已釋放出的政策信號看，放開民資投資、加快市政基礎設施建設、放松管制搞活民營經濟等改革措施正在多方醞釀和出臺實施中，加之海外經濟環境改善，2014年中國經濟增速或略上移。

三、前高后低的價格走勢基準

（一）中國物價走勢的季節性變化特征

中國價格水平的變動具有明顯的季節性規律。每年的秋季（國慶、中秋等傳統節日多發生此段時期）和春節前是我國傳統的消費旺季，也是一般價格水平的價格上漲時期。經驗地看，一旦價格水平變動突破了以上正常的價格波動規律，我國通常就處在通貨膨脹或通貨緊縮時期。2007年和2011年通貨膨脹，2008年的通貨緊縮無不例外。

2007年，受豬肉供給沖擊，我國的CPI環比走勢顯著位于正常值上方，導致了當年的高通脹局面。2008年，受金融危機導致的需求放緩影響，當年7月份后的環比走勢顯著位于正常值下方，導致了當年的通縮局面。2011年，CPI環比走勢再次顯著位于正常值上方，導致了當前的高通脹局面。

（二）平穩走勢下通脹隱憂長存

由于中國的CPI構成中食品占有較高比重，而大部分食品生產具有短周期的特征，商品價格波動很受供給變化的影響。因而中國CPI走勢的短期波動性較大，受當期氣候等短期因素的沖擊較為明顯。從價格水平的絕對波動歷程看，當前通脹指標的高企，是6月和7月這2個月份中價格脫離季節性正常水平上漲的結果。2013年6月和7月，受當時高熱、水災等不利天氣因素的影響，食品類價格上漲較多，導致CPI環比上漲脫離正常值。當不利氣候因素消除后，價格水平變化在剛性規律的作用下，在新的水平上恢復正常波動。從隨后月份的價格走勢看，當期價格波動已回歸正常。如果未來不發生大的、長期性的沖擊因素，未來通漲指標將在當前水平上延續，并將在基數因素消除后的2014年下半年，開始有明顯下降。

從影響價格變動的具體因素看，各種要素成本上漲的長期性壓力，以及實體經濟領域貨幣環境的長期過分充裕，導致了中國的通貨膨脹預期一直高燒不退狀況。持續貨幣快速擴張造成的資產泡沫，推動了社會財富重分配和差距的擴大，對普通居民的日常消費產生了一定的擠出效應。因此，雖然從2012年開始，中國通脹基本處于3下方運行，但居民的通脹預期一直沒有消退，對物價的滿意度也一直沒有提高。較高的社會通貨膨脹預期，也容易造成實際通貨膨脹水平在短期因素激發下的持續上漲，因而中國持續通脹的壓力和隱憂將一直存在。由中國價格的季節性波動規律，和各種影響因素情況看，市場對2014年CPI同比變動走勢，整體上給出了“前高后低”的判斷。我們認為，在經濟低迷時期，單一貨幣因素難以推動物價持續上漲，不進行結構改革僅靠貨幣擴張，很容易陷入日本式的“流動性陷阱”狀態。

四、貨幣偏緊格局持續

（一）貨幣環境的宏觀整體判斷

橫向比較，中國貨幣深化過度。從貨幣深化指標的角度，從和世界主要發達經濟體橫向比較來看，中國當前的貨幣是太多。從指標上看，中國貨幣充裕程度不是一般的多，而是相當多。一直以來，美日等國的貨幣深化指標一直比較平穩，即使在反危機的大放水期間也是如此。過去10年，美國的貨幣深化指標一直圍繞著60%波動，日本則是80%上下；而中國，150%是最低年份，且波動巨大，表明中國貨幣環境不太穩定。

縱向來看，中國貨幣深化上升速度過快。過去30年，中國貨幣深化指標提高了3倍，從1986年的65%提升到了2012年188%。中國貨幣深化的持續上升，直接導致了通漲預期在中國經濟發展歷程中的常態。中外貨幣環境表現差異的原因是，美日等西方國家貨幣調整主要針對金融體系進行，因而放水期間擴張的貨幣都被金融體系所吸收，而中國貨幣直接針對實體經濟做調整，2009年前中國金融體系相對健康，此時放水直接引起了貨幣的大擴張，導致了中國貨幣深化程度的提高。

現實地看，顯然中國貨幣深化過度。貨幣環境格局已造成通脹預期管理困難和資產泡沫治理困難。如果貨幣規模合適，那么經濟運行中的價格問題和產業運轉貨幣沖擊就不會大。當前宏觀經濟體系中的通脹預期在實際價格水平已回落低位的情況下，仍然處在較高水平，說明居民感受貨幣發行過多，房價為代表的資產泡沫治理屢不見效，貨幣環境有著決定性影響。

從貨幣效應看，貨幣效用已明顯下降。中國經濟進入轉型時期后，結構調整重新成為經濟擴張的主要動力，著眼數量擴張的貨幣政策工具難以承當領銜重任。從工具選擇的角度，財政和產業政策是更能滿足轉型調整需要的政策工具。從近幾年貨幣和經濟間的表現看，貨幣、信貸對經濟增長的積極作用，自2010年以來逐漸下降。中國作為一個典型的“投資型”經濟體，貨幣擴張對經濟增長的促進作用，主要是通過貨幣擴張過程中的信用創造過程，即信貸放大過程實現的。然而由于基數上升和經濟增長階段的變化，信貸對投資增長的促進貢獻卻在不斷下降。在經歷了2009年“四萬億”超級刺激計劃后，信貸對投資、投資對GDP的貢獻率明顯下降，相同信貸和投資水平帶動的GDP增長降低。不僅信貸對經濟增長的效應下降，貨幣對經濟增長的積極效應也在下降。從貨幣和工業兩者間的變動走勢看，自2012年下半年起，貨幣擴張對工業經濟的促進作用就出現了背離。與此同時，充裕的貨幣卻對社會的通脹預期產生了重要影響，潛在通脹壓力居高不下，導致降息等刺激經濟政策難以及時出臺。

（二）“金融緊張，實體正常”的資金格局

2013年6月，中國貨幣市場出現嚴重的資金緊張狀況，使得債券市場利率出現了“扭轉+倒掛”的現象；隨后雖有緩解，但資金緊張狀況一直未能有效消除，扭轉的利率期限結構也持續。但在貨幣市場資金緊張格局下，實體經濟流動性仍然正常。從利差指標看，我們認為2013年6月開始的貨幣市場資金緊張，并非起源于貨幣市場上層領域，即并非貨幣投放先出現問題，而是基礎貨幣的二級市場先出現問題，進而導致基礎貨幣的一級市場出現了緊張局面。我們的解讀是：同業市場（基礎貨幣的二級市場）資金緊張，導致基礎貨幣的一級市場利率飆升，由于貨幣當局的政策堅持，導致央票收益率持續上揚，從而造成利差下降的“偽流動性上升”現象[3]。這也說明，貨幣發行市場（基礎貨幣市場）的資金緊張局面，還未完全傳遞至貨幣市場和信貸市場等中下游資金市場；中下游的貨幣和資金市場，可能由于經濟的持續低迷，需求不振，并未能呈現資金緊張狀態。民間借貸利率仍然處在正常區間，并未如貨幣市場有突變。

（三）多元目標體系要求實行偏緊貨幣環境

央行貨幣政策目標由單一增長轉向多元。盡管貨幣政策有很多決策者宣稱的目標，過去10年的貨幣政策目標實踐表明，經濟增長是貨幣政策的實質目標，在這個目標下才兼顧物價；由于增長和物價有著很大的一致性，增長的目標常被上屆政府隱藏在物價目標外衣下[4]。

面對經濟宏觀調控的困境和中國經濟進入轉型階段后的新形勢，決策者的政策偏好發生了明顯改變：首先，經濟增長目標被讓位于經濟轉型目標；其次，中國貨幣政策目標體系開始變得多元化。顯然，中國當前的貨幣政策要兼顧風險防范、經濟增長/轉型和通脹管理等多種目標，是“三位一體”目標體系下平衡、協調的結果。

五、2014年經濟形勢對資本市場的影響

2014年宏觀政策仍將以穩為主。新領導人上臺以來的一系列動作顯示管理層的態度明顯偏向謹慎。經濟轉型時期經濟運行的“底部徘徊”特征，使得就業方面的結構性失業上升，社會對經濟風險暴露的承受力受到限制，因而2014年宏觀調控政策導向上“控風險”的優先級別高于“穩增長”。所以，2014的宏觀政策仍然以穩為主。

“弱復蘇”經濟格局是當前中國股市疲態基礎。由于經濟弱于預期，加上政策放松預期渺茫，A股表現低迷趨勢延續。加上發達國家QE政策的退出預期，資本市場整體表現仍將偏弱。

債券市場受年末因素短期偏軟。貨幣偏緊環境持續，貨幣運行機制在準備金市場形成并發揮作用的初期，面臨利率級差體系的形成和完善，這一過程同時也是利率體系的并軌過程。在原先非市場化的貨幣運轉機制下，貨幣市場利率受到壓制，實體部門資金利率和上層金融部門利率之間沒有形成有效關聯，資金為投機的高收益所吸引在金融體系間“空轉”現象普遍。在準備金市場開始發揮作用情況下，金融部門利率和實體經濟利率之間的聯系開始發揮作用，金融利率抬升，債券市場在新的收益率水平下尋找新的平衡。

（責任編輯：于明）

參考文獻：

[1]胡月曉.經濟新階段，政策正常化[DB/OL].[2011-12-05].http：//data.eastmoney.com/report/20111205/hg，5c7772f9-bc

58-833f-aba7-5f8988c24966.html.

[2]胡月曉.靜止社會和中國經濟增速變動[R].慧博投研咨訊，2013-06-13.

[3][美]卡爾·E·瓦什.貨幣理論與政策[M].北京：中國人民出版社，2001.

[4][美]喬治·考夫曼.現代金融體系[M].北京：經濟科學出版社，2001.