貨幣政策“微刺激”初考

在保持經(jīng)濟(jì)增長7.5%這一目標(biāo)的牽引下，2014年貨幣政策開始呈現(xiàn)出“微刺激”態(tài)勢。

國務(wù)院總理李克強(qiáng)6月在英國智庫演講時(shí)表示，中國不采取強(qiáng)刺激措施，而是進(jìn)一步創(chuàng)新宏觀調(diào)控思路和方式，實(shí)行區(qū)間調(diào)控和定向調(diào)控相結(jié)合，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行始終處于合理區(qū)間。

這一表態(tài)與此前陸續(xù)出臺的“微刺激”政策一起，宣告中國的宏觀調(diào)控步入“區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控”階段。央行的定向降準(zhǔn)更是被評價(jià)為從“全面漫灌”到“精準(zhǔn)滴灌”的進(jìn)步。

央行貨幣政策調(diào)控工具的組合拳中，新型調(diào)控工具的入場和調(diào)控力度的把握都因上半年的結(jié)構(gòu)性“微刺激”而進(jìn)入觀察期。

兩波“微刺激”

在貨幣政策上，第一波“微刺激”主要以一季度的“寬匯率、穩(wěn)貨幣”為核心。

據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，按人民幣計(jì)算，第一季度中國進(jìn)出口值為5.9萬億元，下降3.8%，第二季度進(jìn)出口值為6.5萬億元，增長1.8%，增速已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正。

交通銀行金融研究中心宏觀研究員劉學(xué)智認(rèn)為，此前人民幣的階段性貶值，下半年開始進(jìn)入收獲期。因?yàn)閰R率貶值對出口的促進(jìn)有大概6個(gè)月左右的時(shí)滯。

另外，央行于2014年年初創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF）。1月份，央行在多地開展SLF操作試點(diǎn)，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支行向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動性支持。

春節(jié)后，隨著現(xiàn)金逐步回籠及外匯流入形勢變化，央行又全額收回春節(jié)期間通過SLF提供的流動性。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高分析，央行之所以在一季度全額收回SLF提供的流動性，是不希望銀行間市場流動性太過寬松。“否則會導(dǎo)致表外融資擴(kuò)張，不利于降杠桿。”

二季度開始進(jìn)行的第二波 “微刺激”，核心是“寬貨幣”，主要是通過定向降準(zhǔn)來實(shí)現(xiàn)。央行先是在4月22日針對縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行降低存款準(zhǔn)備金率，而后6月9日又將定向降準(zhǔn)范圍擴(kuò)大，符合要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)標(biāo)的商業(yè)銀行也被納入降準(zhǔn)行列。

分析人士指出，此舉主要目的在于配合結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，對“三農(nóng)”和小微這兩類實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行政策傾斜，本質(zhì)為貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)。

目前來看，定向降準(zhǔn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果尚不明顯。“兩次定向降準(zhǔn)給我行釋放了近2億元的資金。”山東一位城商行負(fù)責(zé)人對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者說。但是他也坦言，這些資金很難全部轉(zhuǎn)化為信貸，今年對小微企業(yè)的貸款更是從緊從嚴(yán)。

“很多小微企業(yè)埋怨銀行不放貸，其實(shí)銀行也有苦衷。”這位城商行負(fù)責(zé)人表示，銀行對信貸發(fā)放除考慮流動性因素外，還要受存貸比、資本充足率、貸款限額等多個(gè)硬性指標(biāo)的限制。另外，如銀行壞賬率高企，銀行便“有錢不敢貸”。

央行思變

伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，尤其是房地產(chǎn)投資的加速下行，市場上普遍預(yù)期的更大力度的第三波“微刺激”正蓄勢待發(fā)。

從貨幣政策的調(diào)控角度來看，央行可能有待觀察現(xiàn)下政策的效果，再考量推出新的調(diào)控手段。

一位接近央行的人士向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，長期以來，金融體系的傳遞渠道并不順暢，因此定向調(diào)控的精準(zhǔn)度也有待提高。目前，央行研究局已經(jīng)在著力研究貨幣政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，力圖打通栓塞。

《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者了解到，央行的初步思路是對于定向降準(zhǔn)的銀行，一年一考核，檢測資金流向，動態(tài)調(diào)整。

央行公開的貨幣政策委員會二季度會議內(nèi)容顯示，央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。

此外，二季度例會新聞稿較一季度還增加了“主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)分化”和“靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”。

這在業(yè)內(nèi)人士看來，未來包括定向降準(zhǔn)、再貸款、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具的使用范圍和量級均可能擴(kuò)大。

7月10日，在中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話記者會上，央行行長周小川表示，央行想要讓政策利率引導(dǎo)市場利率，正在為短期和中期利率準(zhǔn)備兩個(gè)或三個(gè)政策工具。

這一表態(tài)似乎驗(yàn)證了近期傳聞央行正在創(chuàng)設(shè)一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具——抵押補(bǔ)充貸款（PSL），并通過PSL的利率水平來引導(dǎo)中期政策利率。這是利率市場化漸趨成熟后可采用的一種價(jià)格型調(diào)控工具。

上述央行人士向記者指出，央行早已試圖將貨幣調(diào)控手段由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。只是由于以往外匯占款增長過快，為了保證人民幣匯率不至于過快上漲，央行不得不進(jìn)行流動性對沖。而如今外匯占款的情況有所改觀，為央行貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)型提供了市場基礎(chǔ)。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，從理論邏輯和先行者政策實(shí)踐的角度，央行很早就確認(rèn)了隨著利率市場化的推進(jìn)，貨幣政策需要從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

這一轉(zhuǎn)變需要具備較為完善的金融市場、對利率敏感的微觀主體、充分彈性的匯率機(jī)制，尤其是國際收支趨于平衡是量價(jià)切換的階段。魯政委認(rèn)為，從國際收支這一點(diǎn)來看，當(dāng)前中國已經(jīng)達(dá)到了這一階段。