經(jīng)濟學家

加強地方政府預(yù)算約束的建議

馬駿 中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學家

“地方政府的預(yù)算約束是無法硬化的”是一個過分悲觀的假設(shè)，通過引入債券市場和一系列配套改革來加強地方政府的預(yù)算約束是完全可能的。

一、通過立法明確地方政府的債務(wù)上限，并要求地方政府提供全口徑財務(wù)報告和保證透明度，是市場經(jīng)濟國家強化地方政府預(yù)算約束的法律基礎(chǔ)。

二、只要是發(fā)行地方債的政府，就必須要編制和公布其廣義政府資產(chǎn)負債表，這將對地方政府的債務(wù)總量以及各種顯性和隱性的擔保行為構(gòu)成制約。

三、地方政府在獨立發(fā)債之前，一般都應(yīng)獲得信用評級。評級公司從債務(wù)與償債能力、財政表現(xiàn)、政府管理水平及經(jīng)濟前景幾個方面來評價地方政府的信用風險。

四、地方政府在獨立發(fā)行債券過程中，必須要公布財政收支報表、資產(chǎn)負債表，披露或有負債，提供對本地經(jīng)濟、財政收入、財政支出、債務(wù)水平和債務(wù)占各種指標的比例以及償債能力指標的預(yù)測。另外，還必須披露各種風險因素。

五、 市政債在證券市場上掛牌交易之后，債券價格波動和由此導致市場參與者和財經(jīng)媒體的關(guān)注將為地方政府提高透明度提供一種“永久性”的壓力。

六、設(shè)計一套體制，讓個人能直接購買和持有市政債。老百姓直接持有（而非僅僅通過基金持有）市政債，尤其是當?shù)鼐用癯钟衅渌诘匕l(fā)行的債券，會加大這些居民對地方政府財政行為的監(jiān)督力度。

七、對付地方財政風險，上級“埋單”是糟糕的選項，會導致更大的道德風險。 在這方面，哥倫比亞的交通燈體制和債務(wù)重組程序以及美國俄亥俄州對地方政府的預(yù)警體系值得借鑒。

八、要求各地作更長期的財政預(yù)測，至少是要求獨立發(fā)債的地方政府編制和公布債務(wù)可持續(xù)性的長期預(yù)測。（5月27日）

去杠桿：修正高估的匯率

魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家

人民幣有效匯率直接影響企業(yè)利潤，因此，去杠桿的辦法應(yīng)該是修正高估的人民幣匯率。那么，如何操作呢？

對于套利資本而言，中外利差和匯率波動率是決定其套利行為的兩大因素。在不干預(yù)的狀態(tài)下，套利行為影響匯率升降。由于危機后至今中外利差仍然很大，而擴大波幅的操作又未能讓人民幣波動率得到實質(zhì)性的提高，結(jié)果套利資本流入壓力很大。由此形成了一方面當前中國經(jīng)濟表現(xiàn)低迷，但另一方面人民幣卻升值壓力難消的畸形狀態(tài)。

打破這種狀態(tài)的辦法就是擴大中間價的日間波動幅度，以此真正讓人民幣匯率波動率得到提高，起到緩沖利差引力的作用。一旦波動率擴大給套利資本所造成的“拒斥力”與利差所產(chǎn)生的“吸引力”基本相當，央行就可以退出常態(tài)化干預(yù)，匯率就會自動修正以反映中國經(jīng)濟的基本面。

我們的定量分析顯示，人民幣市場成交價的日波動率必須達到0.50%左右才足以拒斥套利資本，而這相應(yīng)要求中間價的波動率需要達到0.38%，由此得到的中間價日間波動幅度應(yīng)該不小于0.30%才行。（5月27日）

房地產(chǎn)市場周期性放緩

劉利剛 澳新銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟學家

中國房地產(chǎn)市場近期出現(xiàn)的是一次周期性放緩，伴隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進，房地產(chǎn)市場需求仍將保持旺盛，出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的概率并不大，房價觸底仍需大約一年左右時間。

第一，房價收入比保持在7左右的水平，即購買一套70平方米的住房大約需要消耗一個家庭7年左右的收入，該水平盡管顯著高于歐美等發(fā)達國家，但仍在合理范圍之內(nèi)。

第二，一線城市的房租收益比從2010年以來保持在2.5%?3.0%左右的水平，與2008年之前相比有較大幅度下滑，但從全亞洲來看，中國大陸城市的房租收益比保持在一個正常的水平，略低于香港，但高于新加坡、孟買以及臺北。伴隨著貨幣政策放松，房租收益比與存款利息之間的“差距”也會逐步收窄。

第三，從絕對價格來看，中國的房價仍然遠遠稱不上“昂貴”。比如上海中心城區(qū)的平均房價與臺北相當，但顯著低于孟買、東京、新加坡以及香港。

第四，從全國范圍來看，目前的房屋存量大約為210億平方米左右，大約等于目前7.3億城鎮(zhèn)人口人均住房占地面積為29平方米左右，在未來10年中，約有2億人會進入城市，而這些新增人口對房地產(chǎn)的需求仍將十分旺盛，據(jù)中國國務(wù)院發(fā)展研究中心估算，到2023年，人均住房面積將上升至34平方米左右。按照這一估算，中國實際住房在建面積在未來10年仍將處于高位。（5月29日）

中國版市政債任重道遠

沈建光 瑞穗證劵亞洲公司首席經(jīng)濟學家

早前財政部發(fā)布了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點法》，確定了上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、青島、寧夏、江西10個省區(qū)市試點地方債自發(fā)自還。相比于從前的“自行發(fā)債”，此次轉(zhuǎn)向“自發(fā)自還”，無疑是財政“開前門”的一個突破。

雖有所突破，但與真正意義上的自主發(fā)債還有較大差距。例如，從發(fā)行主體來看，目前嚴格限于所批的10個省區(qū)市，并不能下放至下一級政府，山東與青島此次均列入發(fā)債主體當中，便足以證明。從發(fā)行量來看，實行總量控制，總規(guī)模為1092億元。從期限來看，今年政府債券期限為5年、7年和10年結(jié)構(gòu)比例為4：3：3。

未來，從“自發(fā)自還”到“自主發(fā)債”難度仍然不小。比如，此次提出要開展債券信用評級，擇優(yōu)選擇信用評級機構(gòu)，但考慮到當前地方政府財政預(yù)算仍不透明，稅制改革也未完成，中央與地方政府關(guān)系仍尚待理順，如何對地方政府財力進行評級，保證透明化發(fā)展仍然面臨挑戰(zhàn)，且存在較強的不確定性。而財稅改革環(huán)環(huán)相扣，最為重要也是最大的難點在于推動財稅改革不僅僅是經(jīng)濟問題，更涉及國家治理的關(guān)鍵問題。因此，賦予地方財權(quán)的同時，也應(yīng)明確其責任，需要從制度設(shè)計上作出合理安排。（5月30日）

P2P行業(yè)洗牌在即

巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

不同于美國等成熟市場，中國的P2P平臺運作模式迥然，在后續(xù)發(fā)展中將隨著行業(yè)的起伏面臨不同的轉(zhuǎn)型壓力。隨著市場環(huán)境的變化，以及監(jiān)管制度著手完善，可以預(yù)計，中國P2P行業(yè)洗牌在即。

第一種，由行業(yè)外企業(yè)轉(zhuǎn)行發(fā)起的P2P平臺，優(yōu)勢是資金實力雄厚，但總體上看，因為相對缺乏互聯(lián)網(wǎng)和金融專業(yè)領(lǐng)域的風險管理知識，如果在擴張中管理不善，可能是遭受沖擊壓力最大的一個群體。

第二種，由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)起的P2P平臺，或因管理層的金融風險管理能力的差異而分化。這類P2P最大的優(yōu)勢是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，往往能夠很好地運用互聯(lián)網(wǎng)進行營銷并迅速提升流量，同時運用大數(shù)據(jù)控制線下調(diào)查成本、提高信用風險識別能力。短期來看，取得快速業(yè)績增長的一些主要因素已經(jīng)初步具備，但是，后期的發(fā)展要看經(jīng)營者對金融風險的專業(yè)把控能力，能否建立合理的、符合金融運行規(guī)律的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，有效控制不良貸款的規(guī)模，是決定其走多遠的關(guān)鍵。

第三種，由金融企業(yè)發(fā)起的P2P平臺，其短期業(yè)務(wù)的開拓可能較為緩慢，但將會在行業(yè)震蕩中逐步顯現(xiàn)出自身優(yōu)勢。與第一、二類平臺相比，此類平臺可能并不具備資金優(yōu)勢，其運用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速進行業(yè)務(wù)拓展的可能性在短期內(nèi)也難以實現(xiàn)，但是其在經(jīng)營過程中注重風險定價、強調(diào)風險控制，對宏觀經(jīng)濟金融形勢有較好的把控能力，長期來看，其發(fā)展具有可持續(xù)性。（6月2日）