匯率動態均衡時代逼近

12月1日晚，銀行間外匯市場人民幣兌美元即期匯率開盤報6.1450，盤中走勢震蕩，臨近尾盤時跌破6.15關口，再創兩個月來新低。而11月28日當日已經貶值58個基點，加之央行祭出降息舉措，坊間普遍認為人民幣將開始出現自2005年匯率改革以來的首度年線下跌。

更有交易人士指出，人民幣貶值幅度將進一步擴大，預計明年一季度會因季節因素產生資金流出壓力，人民幣將繼續走弱。

然而真正深入分析后發現，無論從經常項目和資本項目流動，還是從人民幣對美元的購買力平價，抑或尚難改變的高利差現狀以及市場心態來看，人民幣都不可能從此進入貶值通道，其上升空間也不會太大。

一位外管局權威人士就對看貶心態很無奈，在他眼中，當下的人民幣匯率比以往任何時候都要接近均衡狀態，小幅度的雙向波動時代已然到來。當然，均衡并非意味著一成不變，人民幣最終會趨向于動態均衡。

國際收支平衡的助力

匯率穩定與否，首先要看一國貿易經常項目尤其貿易項下進出口是否趨向于平衡。國際通行的衡量指標，是貿易項下順差或逆差金額對該國同期GDP占比不超過4%。

中國從2005年至今，前述比值除曾于2006-2008年有過8%以上高值外（2007年達峰值10.1%），從2009年至今均低于5%，且最低年份2011年僅1.8%。這一比值的最新數據，是2013年經常項目順逆差與GDP占比為2.0%，僅為國際警戒線的一半，且3年來均維持了該低水平。

今年二季度，中國經常項目順差為722億美元，其中貨物順差1090億美元，服務逆差296億美元。盡管預計今年全年經常項目順差還可能高達約2000億美元，絕對數值較高，但與中國一年貿易進出口4萬億美元的規模相比，該順差尚在情理之中。因而上述關鍵比值，不會因此大幅變動。

換句話說，2%不僅讓人“很舒服“，并且還將較長時間地持續下去。

數據顯示，過去十年中，僅2012年資本項目出現過1173億美元逆差，其余年份均為順差，且今年一季度也仍然保持了940億美元順差。但二、三季度以來，出現了明顯逆轉：一方面貿易項下維持順差，另一方面資本項下出現相當規模的逆差，這一逆差對經常項目順差的抵消，大大減緩了外儲增速。

這使得在資本項下資金流出規模擴大的同時，經常項下的服務貿易逆差也有所擴大——“兩逆一順”相抵，讓國際收支更加趨向于均衡。

此外，年初以來基本維持在27萬億美元左右的外匯人民幣占款，也更有助于證明國際收支日漸靠攏均衡狀態的現實。

利差穩住“游資”

人民幣升值趨向已近十年，直到今年年初達到兌美元匯率6.03峰值后，才于三、四月份出現了3%左右的明顯貶值，極值曾達6.27。

短短數月內先升后貶，看似難估未來方向，但實則是人民幣逐漸進入小幅雙向波動的前奏。這其中，并不存在坊間所言的“拐點”，更沒有匯率走勢的根本性改變。

最簡單的判定方法是，匯率由市場資金流決定，其升貶也須看資金流向變化。

金融機構的外匯存款，今年開始明顯增加，從5月的5300億美元規模驟升至8月的6200億美元，且非金融企業存款由500億美元升至4100億美元。其中，居民外匯存款變動偏小，明顯的是企業存款的調整力度。

但前述外管局人士直言，實際上，經常項目尤其貿易項下的盈余規模始終在擴大，大量資金仍在內流。并且資本項下，人民幣相對全球各國貨幣，仍具有相當規模的利差，不論外資直接投資抑或金融類投資，想要放棄人民幣，“都會很難割舍”。

眼見年底，普通投資者究竟會如何選擇？

其一，投資外幣存入銀行，1%以下的超低利息很難有吸引力，趴在賬上每天會損失掉大量的機會成本;其二，假使人民幣未來數月內貶值一兩個百分點，但為了規避這不痛不癢的一點匯率風險，投資者將錯失數十倍的利差收益。

即便是中國央行近期降息，但利差這一極具吸引力的關鍵點，仍將在較長時間內穩住市場資金。加之債券類產品和當下如火如荼的滬港通，資金大多會選擇留在境內。如此，人民幣即便貶值，又能貶值多少？

此外，從人民幣與美元的購買力平價角度看，人民幣折合美元幣值的購買力數額為6.5013，與當下匯率差額有限，說明其已經充分反映了人民幣購買力，無論匯率上升還是下降，空間都不會太大。

提防市場調倉沖擊

從1994年1月1日人民幣匯率與外匯調劑價格正式并軌，由此前的5.80人民幣/美元大幅貶值至8.70開始，中國的單一浮動匯率制已經實施了整整20年。如今，其正處在向雙向浮動匯率制邁進的關鍵節點上。

其中唯一的擔心，并非資本撤出，而是市場很難在短期內適應如此巨變。

常年的升值預期，企業盡可能舉外債來購買人民幣，居民盡可能以外匯換取人民幣，使得銀行外匯存款始終處于低位。這一嚴重失衡的資產配置現象一旦被快速扭轉，將出現所謂的資本外逃局面，對匯率造成沖擊。

今年3月出現的市場調倉行為證實了這一擔心。

當時，人民幣兌美元匯率從6.03變為6.15，市場的止損行為很快將匯率推至了6.27左右。

在前述外管局人士看來，這一現象并非市場看淡人民幣，問題癥結在于央行與市場的溝通機制建設上，改善之尚需時日。

但這些并不能阻止匯率均衡的到來。央行一方面放開經常項目，一方面管制資本項目的“限制性放開”，以及3月將人民幣兌美元匯率浮動區間從1%擴大到2%等舉措，都在政策層面釋放出鼓勵匯率雙向波動的信號。當下的事實和數據亦已證實，雙向波動時代正在到來。

當然，所謂的匯率均衡深受一國經濟貿易現狀、通脹水平和實體經濟成本等多因素影響，眼下的均衡很可能會隨時間推移而改變，在資金供求體系中不斷調整自己的坐標。