注冊制箭在弦上

中國證監會新聞發言人張曉軍11月28日在例行新聞發布會上表示，目前證監會已牽頭完成注冊制改革方案初稿，并征求了部分保薦機構、專家學者及工作組成員單位意見，擬于11月底前上報國務院。

《財經國家周刊》記者了解到，按照此前計劃，這是證監會上報股票發行注冊制方案的最后期限。

2013年11月，十八屆三中全會《決定》就明確提出推進股票發行注冊制改革的目標。當月底，《中國證監會進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《新股發行改革意見》）正式公布，是為向股票發行注冊制過渡的重要嘗試。

不過，在其后近一年的實際操作過程中，新老問題尚待理順，故“雖然大方向明晰”，依然“千呼萬喚始出來”，而其未來具體的實現過程亦將任重而道遠。

初稿起底

“這次注冊制方案整體還是比較原則性的規定。”有接近監管層的人士如此評價是次股票發行注冊制初稿。

據悉，這份篇幅不長的注冊制改革方案初稿包括了注冊制的定義、實施的意義以及可能出現的問題分析等。按照證監會此前的規劃，擬在2017年放開股票發行節奏，2020年放開股票發行價格，從而真正實現注冊制目標。

“整體和此前召集業內座談的討論稿結構變化不大。”有知情人士對記者表示。據了解，監管層曾多次召集交易所、地方派出機構、投行部門、相關部門及處室就注冊制方案舉行座談，與會人士均被要求簽署保密協議。

證監會新聞發言人鄧舸曾介紹過注冊制內涵，即新股發行注冊制的核心內涵是以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，監管部門對發行人和中介機構的申請文件進行合規性審核，不判斷企業盈利能力。在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業價值和風險，自主做出投資決策。

“按照目前梳理的注冊制方案初稿的思路，一是未來股票發行端審核權將下放至證券交易所，由證券交易所審核注冊文件，同時證監會對該審核進行監督，即后者仍保留最終決定權;二是審核機構取消對發行價格和發行節奏的實際約束，完全交由市場決定。”前述知情人士介紹說。

張曉軍介紹說，為落實十八屆三中全會決定關于推進股票發行注冊制改革要求，根據中央和國務院部署，證監會牽頭成立了“股票發行注冊制改革工作組”，發展改革委、財政部、人民銀行、法制辦、銀監會、保監會、人大法工委、高法等單位參加。

機構此前也參與了多輪注冊制討論。但對于年底能否推出已經不是太在意。“機構更關心推出后是否可以實際操作、直接執行下去。關鍵還是看監管層有沒有放松管制的決心和勇氣。”有投行人士對記者表示。

一波三折

“推進股票發行注冊制”被寫入十八屆三中全會的《決定》曾令市場各方為之振奮。市場普遍預計，中國市場發行體制由核準制過渡到注冊制，已經是有方向、有目標、有共識的改革內容。

隨后不到半個月時間，2013年11月30日，《新股發行改革意見》正式發布。本次改革擬從推進以信息披露為核心的市場化發行機制、強化責任主體的誠信義務、提高定價的市場化程度、改革新股配售方式并引入老股配售機制等入手，旨在為向注冊制過渡奠定良好的基礎。

2014年1月，A股發行重啟，新問題也隨之而來，代表性事件非奧賽康發行上市“被叫停”案例莫屬。因“充分利用”了本輪《新股發行改革意見》約束下“老股轉讓”的游戲規則，導致奧賽康上市方案中，募集資金僅8.7億元，而大股東卻套現31.8億元。與此同時，奧賽康無論在發行價還是發行市盈率上都與“杜絕‘三高’”相悖。

老股轉讓，本作為該輪《新股發行改革意見》中治理“三高”的重要安排，卻引發發行人大比例套現而不被證監會所接受。上述發行方案于1月10日被緊急叫停并針對此次出現的問題緊急打了“補丁”——證監會1月12日又發布《關于加強新股發行監管的措施》，對發行人、承銷商、投資者在新股發行過程進一步提出要求。

一系列的發行“共識”隨即在發行人與投行間達成，即老股與新股轉讓比例明確約束（而后原則上不再允許老股發售），發行市盈率盡量與行業平均水平看齊、不得超募等。如此，加之發行人此前已確定的發行規模和發行數量，故發行價格不再需要市場博弈，而只是一道簡單的數學題。

與此同時，發行節奏仍由監管層掌控。今年11月底，證監會公布了年內計劃發行新股數目（預計發行100家，截至11月21日僅66家）。故新股仍屬稀缺資源，"其上市后仍在延續新股不敗的神話。

“蘭石重裝上市后連創28個漲停是最近一個代表上述現象的實例，一級市場人為壓低市盈率，二級市場不被炒上天才怪。一個失去了定價功能的市場已經不再是有效的市場。”有投行人士對此頗感無奈。

“為了治理‘三高’，頭痛醫頭腳痛醫腳是不可取的。再就是，監管層是否真正有決心真正放權，還權于市場與投資者"。”有投行人士如此評價本輪新股發行改革。

被市場“綁架”？

注冊制之所以推出遲緩，還與滬深兩市的市場表現息息相關。

“監管層很怕市場跌。”這是目前學者和機構對A股市場的共識。據了解，2014年上半年面對A股疲弱的態勢，監管者似對新股發行的審核更趨謹慎。人為控制發行節奏、發行價格的舊路下，注冊制似更遙遠。

一些業內學者、投行人士還在懷念2012年已經初成的新股發行市場化格局。2011年底，機構投資者代表華寶興業一度退出詢價，市場化已經近了一步，股民開始意識到不是買新股就能賺錢了。2012年初，朗瑪信息中止發行，成為創業板第一個發行失敗案例。

2011年和2012年，次新股大規模破發又或新股發行失敗的案例不斷，當時上市的企業60%出現破發。機構在網下定價時的博弈能力越來越強，開始趨于理性定價。

時任證監會主席尚福林在2011年初一次內部講話中亦道出了創業板“三高”的應對之策，即“三高”問題說到底就是價格高的問題，只要堅持市場化改革方向，他相信高價格一定不可持續、一定會下來。

截至2012年10月的新股發行停頓前，彼時股票發行市場已經是朝著市場化發行的方向前進。但這些市場改革成果伴隨著之后長達14個月的IPO暫停而消失。

“那時堅持下去，離注冊制改革（目標）成功只差一小步。當時中小板創業板跌得很兇，已經快接軌了。”有投行人士回憶說，當時股票價格（向下）調整很劇烈。

就在注冊制初稿推出限期將近之時"，11月19日的國務院常務會議提出，“抓緊出臺股票發行注冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。”

解決企業融資難、融資貴是題中之意。“一方面要求敢于快速放行股票發行，另一方面又要求市場不能跌。這兩個問題疊加，解決方案設計變得復雜化。”有投行人士如此分析。

此前長達14個月的IPO暫停，不僅讓新股堰塞湖問題凸顯，加之用頭痛醫頭腳痛醫腳的方法治療“三高”問題，導致一級市場失真，二級市場投資者雖為市場價格高漲“叫好”，但與之伴隨的矛盾也更加突出。

“監管部門不宜過度關注股票漲和跌，而應在目前新股發行體制和規則上下功夫。目前一些中小盤股的‘漲’是沒有堅實基礎的，未來因為改革而要承受的調整不可避免，那么這種情況下高位接盤的投資者怎么辦？”有二級市場投資人士對記者表示。

他還表示，由于目前市場價格失真，之前所謂的市值管理、并購重組政策不僅變相助長了市場炒作行為，而且不能從根本上促進企業健康發展，導致利用概念把股價做高的案例屢見不鮮。一些所謂的跨界并購案例中，真正實現上下游整合的并不多見，關鍵是利用概念做大市值。

任重道遠

不管怎樣，注冊制的改革大方向已定。

今年10月底，證監會高層在內部會議上表示，（注冊制）既然寫入了十八屆三中全會《決定》，那么一定要往前推。

中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立對記者直言，如果只是形式上搞股票發行注冊制是沒有意義的。目前市場條件推出注冊制時機尚不成熟。

他提出，推出注冊制前須解決兩方面的問題。一方面是進一步完善退市制度，使得該制度更具有可操作執行性。

另一方面是，年內并購重組市場火爆，重組概念股受到市場追捧。上市公司與投資者共同推動了這個過程，導致中小盤股價格離譜。如果注冊制在短期內推出，那么目前A股的中小板、創業板將會受到滅頂之災。這兩個板塊的估值偏離其合理的價值太遠了。

尹中立認為，上述兩方面問題的解決將作為注冊制改革的必要條件。監管層需要嚴格執行退市標準、嚴格審批借殼重組、打擊市場投機和內幕交易，為注冊制改革做一些鋪墊和基礎性工作，而不是簡單地為了解決企業融資難融資貴，就急于開出注冊制改革的藥方。

東南大學經濟管理學院名譽院長華生此前撰文指出，中國股市目前的現狀難以一步過渡，各種行政性控制辦法又使我們離市場化改革目標越來越遠。解決這個矛盾的最好辦法就是分步走。

具體來看，先以夠高門檻的公司實行注冊制開始。由于夠高門檻（營收收入、凈利潤額等指標）的企業有限，因而不會對市場產生沖擊。但是又對整個市場給出了標桿和方向，使市場機制至少在這部分企業可以充分發揮作用，完全取消了行政干預和控制。

華生還在文中提到，以后隨著條件成熟，可以不斷降低門檻，這樣就能夠穩步實現整個發行體制的市場化過渡。實際上，將一個宏大的改革目標分解分步實施，從而既不等待拖延，又避免大的震蕩，也正是中國經濟體制改革30多年來的成功經驗。

還需要指出的是，注冊制的真正實施還需要相關法律修改的配套。由于現行《證券法》第二章規定，“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”。所以，注冊制的真正實施必須以修法為前提。

有資深市場人士就此指出，推進注冊制改革，既是監管理念和職能的轉變，也是監管體制機制的變革。在市場化改革的大方向上，注冊制審核中，由誰審、審什么、如何審將是本次注冊制改革的核心問題。

所謂“由誰審”，關鍵是要明確發行上市的注冊審核行為的法律屬性、審核主體的定位。這一界定也同時關系著注冊審核的責任承擔、發行人權利救濟方式等制度構建的核心問題。

在“由誰審”確定的基礎上，明確“審什么”和“如何審”的原則和標準，將是注冊制法律制度構建的核心問題。注冊制在審查標準設計中，應向市場明確傳遞轉變審查標準、強化信息披露質量監管、提高審批效率和程序的透明度等信息。

最近，證監會官網消息顯示，“中國證監會投資者保護局局長李量涉嫌違法違紀，目前正接受組織調查。”多家媒體報道顯示，本次調查或與李量在創業板發行部工作時期的問題相關。在股票發行注冊制改革的大道上，監管者還權于市場、避免權力尋租是個系統工程。

這或是更高決策層面需要厘清的問題。