自由現金流量及代理成本對公司業績的影響

摘要：本文研究了自由現金流量與代理成本之間的關系，以及自由現金流量與代理成本是如何影響公司業績的。在對高鐵概念股票上市公司的數據進行實證研究后，本研究取得了支持代理成本理論的證據，即代理成本與公司業績顯著負相關。與此相反的是，本研究發現FCF與公司業績之間存在著正相關關系，這表明研究沒有得到支持自由現金流量假說的證據。

關鍵詞：代理理論；自由現金流假說；代理成本；公司自由現金流量

自2008年災難性的金融海嘯暴發以來，花旗銀行和美國國際集團（AIG）等知名大企業出現了財務困境。為了拯救這些公司，美國政府發起了一系列的金融救助項目。出乎意料的是，在接受政府救助資金之后，這幾家公司向管理層及董事會提出了巨大的獎金薪酬計劃。這就讓美國政府決策者進入了一個兩難的困境。

為了找到解決困境，專家學者們從幾個不同的角度研究了這個問題。本研究是在代理理論和自由現金流假說的基礎上，通過研究高鐵概念上市公司的數據來探討自由現金流對代理成本的影響。

最初的自由現金流量的定義是由Jensen做出的，即自由現金流是凈營運現金流減去資本支出、存貨成本和股利支付后的余額。本文采用的是Lehn 及Poulsen對自由現金流量的定義，即自由現金流為扣除折舊前的凈營業利潤再減去所得稅、利息支出與現金股利，且以銷售收入標準化。

一、研究方法

具體來說，本文研究的是現金流量假說和代理理論的有效性及兩個理論之間的聯系。所以，本研究主要有三個研究目的：首先，調查自由現金流如何影響代理成本；其次，基于高鐵概念上市公司的經驗數據，檢驗自由現金流假說，即自由現金流量將會如何影響公司業績；最后，實證檢驗代理成本與企業業績之間的聯系。

二、假設及模型

本文提出了兩個假設來回答研究的問題。在此部分，我們使用線性回歸的方法來構建假設和回歸模型。

（一）自由現金流及代理成本

根據Jensen的理論，擁有豐富自由現金流的公司的管理層更傾向于增加特權消費和吞噬更多的公司資源，從而導致公司價值的損失。然而，自由現金流假說未能解釋自由現金流會如何影響代理成本。所以，本文假設自由現金流與代理成本之間存在反比關系。

H1：自由現金流對代理成本有積極影響。

五個代理變量的回歸模型構造如下

AssTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

OpeTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

AdmTt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

NoIVolt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

NIVolt=β0+β1FCFt-1+β2Sizet+β3DAt+εt

其中，FCFt-1表示t-1年的自由現金流，AssTt表示t年的總資產周轉率，OpeRt表示t年的營業費用比率，AdmRt表示t年的管理費用比率，NOIVolt表示t年的凈營業收入的波動性，NIVolt表示t年凈收益的波動性，Sizet是一個控制變量，表示t年的公司規模，DAt是一個控制變量，表示t年的資產負債率。

（二）對公司業績的影響

根據自由現金流假說和代理理論，自由現金流及代理成本對公司業績產生消極影響。為了驗證假設，我們選擇了資產回報率（ROA）和股本回報率（ROE）來代理公司業績。假設和構建的回歸模型如下。

H2：自由現金流及代理成本對公司業績產生消極影響。

ROEt=β0+β1FCFt-1+β2AssTt+β3OpeRt+β4AdmRt+β5NOIVolt+β6NIVolt+β7Sizet+β8DAt+εt

ROAt=β0+β1FCFt-1+β2AssTt+β3OpeRt+β4AdmRt+β5NOIVolt+β6NIVolt+β7Sizet+β8DAt+εt

三、定義變量

（一）獨立變量

1.自由現金流量（FCF）

根據Lehn、Poulsen及Lang的理論，標準化的自由現金流量表示如下

FCFt=■

其中，OCF表示營運現金流量，Tax表示企業所得稅費用，IExp為利息費用，CDiv為普通股股息，PDiv為優先股股息，Sales為凈銷售額。

2.代理成本

由于高鐵概念上市公司報表中缺乏籌資成本數據，所以本文選擇了其他五個變量來衡量代理成本。五個代理成本的定義如下

AssTt=■

其中AssTt表示總資產周轉率，Sales表示凈銷售額，Assets表示總資產。

OpeRt=■

其中OpeRt表示營業費用銷售收入比率，OpeE代表營業費用。

AdmRt=■

其中AdmR表示管理費用銷售收入比率，AdmE表示管理費用。

NOIVolt=STD（■）

其中NOIVol表示凈營業收入的波動性，NOI表示凈營業收入，STD 表示標準差。

NIVolt=（■）

其中NIVol表示凈收益的波動性，NI表示凈收益。

（二）因變量

最常被采用的反映企業經營業績的指標是資產回報率（ROA）和股本回報率（ROE）。ROA從公司總資產的角度展示了公司業績，而ROE衡量了股東的收益。ROA和ROE的定義如下

ROAt=■

ROEt=■

其中Equity代表股本。

（三）控制變量

根據相關文獻，本文選擇了三個常用的控制變量來控制它們對因變量的影響，即公司規模、資產負債率及常量。公司規模被定義如下

Sizet=lTL（Salest）

此外，回歸模型中的負債比率是為了控制財務杠桿對公司業績可能產生的影響。

DAt=■

其中DA表示債務比率，Debt表示債務總額。

四、回歸結果

（一）描述性統計及其相關性

描述性數據及相關矩陣具體見表1和表2

（二）回歸分析

表3顯示了假設一的測試結果，其中五個模型都顯示出了顯著的擬合優度。同時，可以從表3中看到，自由現金流量對總資產周轉率、營業費用比率和管理費用比率有顯著的反向影響。但是，營業費用比率、管理費用比率所反映的結果與自由現金流假說不一致。表3沒有找到支持自由現金流假說的證據。

表4展示了根據回歸模型2所得出的測試假設2結果。如表4所示，兩個模型F值分別為11.185和14.392，這展現了一個顯著的擬合性。本文發現自由現金流量變量與ROA和ROE呈顯著正相關關系，但表4同樣也沒有找到支持自由現金流假說的證據。

五、結論

自從Jensen 和Mecking（1976）闡述了代理理論后，研究代理理論一直是企業融資的一個重要課題。然而學術界仍然沒有準確的定義自由現金流和代理成本之間的關系，也沒有定義代理成本的衡量因素。因此，這項研究旨在實證檢驗自由現金流與代理成本之間的關系并檢驗自由現金流假說和代理理論。

依據高鐵概念上市公司的數據，我們可以從研究中得出三個要點。第一，自由現金流對代理成本有顯著影響，雖然該影響為互逆的。一方面，自由現金流量可能會增加管理層的特權消費和卸責行為，從而導致代理成本的增加。另一方面，由于自由現金流管理來源于企業運營效率，所以自由現金流與代理成本之間可能存在負相關關系。第二，研究沒有發現支持自由現金流假說的證據，即自由現金流可以為公司提供好的投資機會并為公司創造更多的價值。因此，自由現金流量對公司業績有積極的影響。第三，研究顯示，文獻中所提出的代理成本的代理變量對公司業績的影響不一致。因此，本研究很難確定代理成本與企業業績之間是否存在直接聯系。然而，代理成本與公司業績實際上成反比，總資產周轉率和管理費用比率可以更好地衡量代理成本。

這項研究是迄今為止第一個使用高鐵概念上市公司數據實證檢驗自由現金流量與代理成本之間的關系，自由現金流假說與代理理論的研究。

參考文獻：

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（作者單位：江蘇大學財經學院）