戰略轉變驅動估值中樞提升

新一屆領導層上任以來，中國對外政策的重心正逐步由“韜光養晦”向“積極應對”轉變。在國際地位顯著上升、經濟實力不斷增強、海外利益逐年增加、軍事壓力維持較大的背景下，中國海洋戰略發生轉變，強調建設海洋強國，加強重視海權。上述轉變將驅動未來5-10年軍費投入維持穩健增長，市場對于軍工板塊的預期也將持續向好，板塊估值中樞有望提升。

預期研究所類資產是下一步資本運作的重點，隨科研院所改制的推進，預計2014年底，部分院所有望完成改制。經測算，潛在資產規模較大的公司若實現注入，業績將獲明顯增厚。

對外政策轉向

1989年以來，中國一直奉行“韜光養晦”的對外政策，并且在此時期的國際形勢演變中起到了積極作用，整體上贏得了有利于中國和平發展的外部環境。2010年以來，中國GDP已經超越日本，成為世界第二大經濟體。縱觀蘇聯、日本、歐盟等的發展史，都可以看到美國運用不同手段干預和遏制的影子。中國作為與美國意識形態不同的國家，且經濟增速始終維持較高水平，未來必然面臨美國多領域、多手段的遏制。

奧巴馬入主白宮后，美國戰略重心重返亞太的步伐顯著加快，2020年以前可能在此地區部署60%的海空軍力量。此外，通過“軟實力”外交，美國積極推動中國周邊國家，如日本、菲律賓等利用主權爭議挑起事端，試圖延緩中國崛起的步伐。

在此背景下，中國基于“韜光養晦”的對外政策在新一屆領導集體上臺以來悄然發生轉向。從2012年積極應對日本對釣魚島的“國有化”，到2013年系列大型軍演、多個“首次”（首次軍機進入太平洋、首次無人機巡邏、首次設立防空識別區等）、成立國家安全委員會等系列舉措，我們判斷中國對外政策的重心已從“韜光養晦”轉向“積極應對”。

掌握海權是大國崛起的必由之路。15世紀以來，葡萄牙、西班牙、荷蘭、英國、法國、德國、日本、蘇聯、美國等世界級強國先后崛起，憑借強大的經濟和軍事實力成為各自時代的引領者。我們可以將上述國家分為“陸權型”國家與“海權型”國家，各個國家因為不同的發展戰略而有了迥然不同的命運。

我們認為，海權立國是多數崛起大國的戰略抉擇，掌握海權是大國崛起的重要依托。隨著全球貿易規模的持續增長，控制海洋對于促進世界貿易更為有效，因此未來掌握海權對新興大國崛起至關重要。

1949年以來，中國海洋戰略經歷了四個發展階段。隨著中國綜合國力的日益提升，海洋戰略正成為中國崛起的關鍵因素。鑒于近海的海洋戰略已與中國國際地位、所面臨的國際環境和地區安全形勢不相匹配，中國海軍走向藍水已成為大勢所趨。

布局研究所改制注入

隨著2008年以來中航工業、中船重工等軍工集團企業類資產注入上市公司的持續推進，主要軍工集團優質企業類資產已經大部分進入上市公司。尚未完成資產證券化的資產主要有兩大類：一類是涉及軍品總裝的資產，另一類是仍以事業單位架構存在的資產。

在各大集團的推動和國防科工局、總裝備部等部門的管制放寬下，我們認為，未來2-3年軍品總裝類資產有望逐步進入上市公司，同時未來相關政策也將支持事業單位的企業化改制，并推動改制后的研究所類資產證券化進程。

根據發達國家的經驗，國際領先的軍工企業絕大多數為上市公司，并且已經基本實現了整體上市。根據美國《防務新聞》的軍工企業排名，2011年前8強的軍工企業均已實現整體上市。此外，除了EADS和芬梅卡尼卡兩家公司具有一定的政府背景外，其他企業均為完全意義上的公眾公司，第一大股東均為基金公司。

國防科工（委）局及國務院、財政部等出臺的系列政策為軍工資產上市逐步掃清障礙。自2007年以來，國防科工（委）局出臺了系列政策，鼓勵和引導民間資本進入軍工領域，并推進國有軍工企業的股份制改造和上市。國務院2011年起開始推進從事生產經營活動事業單位轉企改制。上述政策為軍工企業和研究所改制進入上市公司逐步掃清障礙。

航天、電科、兵器等集團資產證券化率仍較低。截至2013年中，按照凈資產占比計算，主要軍工集團中中船重工集團、兵器裝備集團、中航工業集團、船舶工業集團的資產證券化率超過或接近40%，航天科技集團、兵器工業集團、電子科技集團和航天科工集團資產證券化率仍較低，還有較大提升空間；按照利潤總額計算，中航工業下屬上市公司占集團比例已經達到74%，而兵器裝備集團、航天科技集團和兵器工業集團仍偏低，分別為21%、19%和6%。

中共中央、國務院2011年出臺的《關于分類推進事業單位改革的指導意見》指出，原則上2015年前全國事業單位應完成分類。但軍工類科研院所的改制受到軍工體制的制約，目前為止進展較慢。考慮到2015年的截止期限將至，我們推測，2014年，財政部、國防科工局及總裝備部等有望出臺關于軍工類事業單位改制的政策，改制進程有望明顯加速。

部分軍工類研究所產研一體，且多涉及軍品系統甚至總裝業務，收入規模較大，盈利能力往往強于其下屬或相關的已上市公司（多從事部件甚至零件類軍品業務及民品業務），若注入上市公司，則有望顯著提升上市公司的收入規模和盈利水平，增厚公司業績，帶來二級市場的投資機會。

隨著11大軍工集團下屬眾多研究所改制的逐步推進，資本運作預期將有望持續提升。據此我們判斷，未來2-3年，研究所類資產將成為下一步資本運作的主要看點。

從政策出臺，到研究所相繼完成改制，再到逐步注入上市公司，板塊有望迎來持續期較長的投資機會。

行業投資策略

截至2013年11月底，板塊共獲得56%的正收益，顯著跑贏上證綜指。

2013年，板塊共有四波投資機會，分別發生于2012年底至2013年2月、5月、9月和11月。回顧上述投資機會，我們認為板塊整體業績符合年初的預期，由對板塊未來預期波動引發的估值變化是板塊波段性機會的主要驅動力，而預期波動的主要驅動因素來自市場對板塊未來資本運作預期的轉好、國家支持力度的提升和主題性事件。

我們認為，目前中國軍費投入占GDP和財政收入的比例仍較低，軍費投入仍有較大提升空間。2012年中國軍費投入合計約為6506億元，占GDP的比例僅為1.3%。在全球主要國家中僅略高于日本，顯著低于美國和俄羅斯4.4%的水平，同樣明顯低于同中國有領土爭議的印度、越南等國家和地區。

軍費開支結構中，隨著非戰斗機構和人員的削減、先進裝備研發進程和列裝速度加快，以及訓練強度的提高，裝備費和活動維持費占比有望提升，驅動軍品需求增長。

海空軍裝備投入占裝備費的比重將持續提升，中國面臨的中短期威脅主要來自東海和南海方向。而長期看，積極應對的對外政策和海權國家的基石是強大的海軍實力（含海軍航空兵）。此外，相比陸軍，海軍和空軍裝備相對主要對手差距仍較大。因此我們判斷，海軍和空軍裝備投入將獲得持續較快增長，在裝備費結構中的占比將持續提升，同時陸軍裝備的投入規模將基本持平。

此外，對外政策的調整和海洋戰略的轉變驅動第三次造艦高潮的來臨，未來10年中國海軍及相關空軍裝備的增速料將維持較高水平。信息化建設持續推進，通信、導航、航電、雷達等相關領域均有望獲得快速發展。

2014年，維持行業“強于大市”的評級。中長期看，國家戰略的轉變將驅動軍費投入的穩健增長和板塊估值中樞的提升；中短期堅持布局研究所改制主線，兼顧北斗導航和通用航空子領域。建議2014年上半年重點布局具有潛在研究所資產的公司，如中航電子（600372.SH）、航天電子（600879.SH）等注入預期較為明確的公司和中國衛星（600118.SH）、航天動力（600343.SH）、航天長峰（600855.SH）、四創電子（600990.SH）、國睿科技（600562.SH）等潛在資產規模較大的公司；同時關注海空軍和信息化裝備相關公司，如中航電子、中國衛星、航空動力（600893.SH）、哈飛股份（600038.SH）、中國重工（601989.SH）、中航光電（002179.SZ）、海格通信（002465.SZ）等。