尋找合理定價的成長性

2013年，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股票漲幅顯著跑贏主板。但中小盤股票的業(yè)績復(fù)蘇情況實際上仍弱于主板，剔除金融石化類上市公司，主板前三季度凈利潤同比增速為11.5%，而中小板和創(chuàng)業(yè)板公司分別只有4.2%和5%。

創(chuàng)業(yè)板的超額收益在很大程度上是由龍頭企業(yè)的估值提升和業(yè)績高增長形成的雙擊而被顯著放大的。根據(jù)我們的計算，截至2013年11月底，創(chuàng)業(yè)板市值最大的前10%企業(yè)，市值占到了創(chuàng)業(yè)板整體市值的36%，這部分股票2013年以來的市值（市值=估值×業(yè)績）增加了120%，其中估值提升61%，而業(yè)績增長36%。作為對比，其余90%的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，估值提升了50%，但業(yè)績卻下滑5.48%。根據(jù)Wind的統(tǒng)計，對于市值最大的前10%股票，投資者對于2013年和2014年的凈利潤增速預(yù)期分別是49%和40%，基于極高的業(yè)績增長預(yù)期，投資者愿意大幅提升創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)的估值水平。

如果說投資者對于創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)的追捧尚有盈利預(yù)期作為支持，那么為什么還會有投資者積極參與其他創(chuàng)業(yè)板股票呢？我們認(rèn)為，許多創(chuàng)業(yè)板公司通過并購或股權(quán)激勵等方式，頻繁地制造了能夠引起短期對公司價值進行重估的事件機會，這是導(dǎo)致理性投資者忽略中長期風(fēng)險而積極參與短期投機的主要原因。截至目前，創(chuàng)業(yè)板并購和股權(quán)激勵的比例遠高于中小板和主板。我們認(rèn)為投資者的這種傾向在2014年仍然會持續(xù)。

但是我們需要指出以下幾個值得投資者重視的問題。

第一，創(chuàng)業(yè)板整體的估值水平已經(jīng)進入了歷史高位。創(chuàng)業(yè)板基于過去12個月累計利潤的市盈率已經(jīng)進入60倍左右的區(qū)間，這當(dāng)中隱含了投資者對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)繼續(xù)高增長的預(yù)期。但是60倍左右的估值區(qū)間，差不多已經(jīng)接近2011年初上一輪中小盤股票大牛市時期創(chuàng)業(yè)板估值的平均水平。當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)都剛剛上市，中國經(jīng)濟也仍然處于4萬億的影響當(dāng)中，而當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的龍頭企業(yè)大部分都已經(jīng)上市多年，兩相對比，哪一批企業(yè)的業(yè)績增長預(yù)期容易兌現(xiàn)很容易判斷。

第二，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進一步制造價值重估事件的能力有所削弱。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擁有的貨幣資金占總資產(chǎn)的比重從2010年1月開始就在持續(xù)回落，從最高點的接近7%已經(jīng)回落到了2013年三季度末的2.9%，這還是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大幅增加財務(wù)杠桿后的結(jié)果（創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從2010年的10%左右持續(xù)上升到了2013年三季度的26%）。加之最近監(jiān)管層對于并購配套再融資的限制措施、大幅抬高的債務(wù)融資成本，以及新股上市的重新啟動，2014年，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)繼續(xù)制造價值重估的能力將會被削弱。

第三，利潤率持續(xù)下滑是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的中期趨勢，這是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板成長性始終低于預(yù)期的主要原因。創(chuàng)業(yè)板平均毛利率水平持續(xù)下滑，從最高2009年四季度的42%一直下滑到2013年三季度的33.5%，拖累了凈利潤率水平從最高的19%持續(xù)下降到11.6%。加上創(chuàng)業(yè)板的收入增速也始終無法擺脫周期波動的影響，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的凈利潤增速一直低于預(yù)期。隨著創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的逐漸成熟，預(yù)期這種狀況還將持續(xù)，畢竟相對主板（包括中小板在內(nèi)）平均5%-6%的凈利潤率，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前的利潤率還是相當(dāng)高的。

對于2014年，國泰君安中小盤團隊提出的思路是：尋找定價合理的成長性。十八屆三中全會的召開奠定了未來10年改革的主要方向——通過對地方政府所關(guān)心的財稅收入和政績考核的松綁來為進一步的國企改革鋪平道路，同時大幅放開了私營企業(yè)參與市場競爭的限制，這將對中國經(jīng)濟的增長模式產(chǎn)生深遠影響。我們希望尋找自上而下看能夠符合未來經(jīng)濟技術(shù)政策發(fā)展趨勢，同時自下而上看富有競爭力的公司。當(dāng)前我們關(guān)注以下幾個方向/行業(yè)：地產(chǎn)服務(wù)（受益城鎮(zhèn)化率提升后房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)的成長）；陣列相機（新技術(shù)的應(yīng)用打開全新市場）；信息安全；機器人行業(yè)；環(huán)保產(chǎn)品（如環(huán)保油墨等）；4G；IT外包等。