悲觀預期之后的回升

展望2014年，對于保險行業，預計上市保險公司在常態市場環境下的ROE水平仍有望達到12%-20%，目前保險板塊估值相對其盈利能力仍處于低估水平，隨著近期企業年金個稅遞延政策推出，保險公司作為資產管理者之一將從中受益，同時個稅遞延型養老保險未來仍有望推出，對保險公司的盈利和估值都將構成正面影響。

對于證券行業，預計2014年既有甜蜜（“重資產”業務增長、“輕資產”業務擴容等），也有隱憂（融資成本上升、互聯網金融沖擊等），整體而言，基本面將曲折向上。目前證券板塊估值接近于歷史中樞水平。

保險行業凈資產增長后勁足

預計2013年中國平安凈資產增長20%，其余公司增長12%-15%。而對于2013年的P/B，中國平安僅1.68倍、中國太保1.73倍、新華保險1.82倍、中國人壽1.80倍。對于2013年P/EV，平安僅0.94倍、太保1.2倍、新華1.14倍、人壽1.13倍。簡言之：就目前保險公司的盈利性而言，保險公司的股價被明顯低估。

前三季度，平安年化總投資收益率5.0%，加回分紅后年化的凈資產增速達到15.2%，預計全年凈資產增長在20%左右，且可持續。在新業務價值方面，平安2013年中期取得了新業務價值增長14.2%，代理人人數增長7%，行業內領先。

一方面，保險公司估值仍在歷史低位；另一方面，保險公司投資多元化將有效提高收益的穩定性。

行業資產累積速度和壽險保單成本仍可維持目前的凈資產增速（平安凈資產增速20%左右，其余公司凈資產增速12%-15%左右），而目前保險股估值仍在歷史低點。此外，保險公司加快了投資資產投向多元化的步伐，提高了保險公司收益率以及收益的穩定性，使我們對保險公司凈資產增長更有信心。

目前行業估值接近歷史低點，2014年估值修復值得期待，在目前的情況下，我們認為保險股，特別是中國平安和中國太保已經具備了極為顯著的長期投資價值，假如估值水平維持目前階段不變，它們仍將取得15%左右的年化收益。

證券行業基本面將曲折向上

我們認為，2014年的證券行業有甜蜜、有隱憂。整體而言，基本面預計將曲折向上。

甜蜜一：“重資產”業務仍是2014年重要的盈利增長點。

1.“類貸款”業務尚有增長空間。盡管海外成熟市場的融資融券余額占市值比例大致穩定在1%-2%區間，但個人投資者占比較高的活躍市場該比例也曾達到5%左右的高位，同時考慮目前國內兩融標的券僅為700多只，未來擴容還將進一步增加需求。

首先，預計未來融資融券需求增長將來自標的券擴容等。2013年以來，融資融券業務增長迅猛，截至2013年11月末，融資融券余額已達到3274億元，同比增高327%，占市值比例1.3%。2013年國內融資融券標的券擴容，對余額的快速增長也起到重要作用。目前，標的券僅有714只，占全部上市公司總數的比例僅為29%，相比成熟市場接近80%的水平還存在很大提升空間。未來隨著標的券進一步擴容，預計需求還將增加。

其次，截至2013年11月底，根據Wind統計，股票質押融資通過證券公司完成的市值為1590.72億元，占國內股票市值的比例僅0.6%。而包括證券公司在內全市場的股票質押融資的市值為7728.75億元，占國內股票市值的比例也僅為3.1%。

目前基數仍然較低，同時考慮到證券公司的股票質押式回購業務在2013年6月份才開始啟動，預計2014年仍將繼續穩步增長。

2.做市業務有望伴隨場外市場而繁榮。未來隨著新三板和其他場外市場的壯大，做市業務針對此類流動性較弱的市場，具備較大發展潛力。目前市場預期2014年中期新三板有望推出做市商制度。

在“新三板”引入做市商制度后，做市商業務收入可成為券商長期的收入來源之一。在樂觀情景下，預計到2016年，新三板可新增收入125億元，其中做市收入38億元，分別相當于證券行業2012年總收入的9.6%、2.9%。

甜蜜二：新型“輕資產”業務2014年有望繼續擴容。

1.個股期權推出后將貢獻經紀等收入。中國目前只有期貨產品，缺乏期權產品，預計2014年上交所有望首先推出個股期權交易，目前模擬交易正在逐步完善。

在美國證券行業總收入中，盡管上市期權直觀上的交易傭金和做市收入占比僅為1%左右，但基于期權開發的衍生產品是其重要收入來源。國內來看，和個股期權較為可比的證券品種是早期的權證，除了在創設方面存在差異之外，其他方面的特征基本趨同，尤其是在國內股票交易T+1，而期權交易T+0的背景下，期權貢獻的交易傭金貢獻占比預計有望顯著高于國外。

參考2005-2010年，國內權證交易額非常活躍，大致相當于股票交易額的兩成左右，隨著國內個股期權的推出以及未來標的擴容，其T+0特征將有望提升經紀業務收入，除此之外，做市收入也將是重要收入來源。

2.信貸資產證券化額度有望提高。在銀行存在信貸資產出表動力的背景下，需求充足；預計央行2014年有望將信貸資產證券化限額進一步提高。

業務常規化、基礎資產范圍擴大、券商參與門檻降低、審批效率提高都有利于增加供給，改變過去產品品種稀少且單一的局面；而在發展直接融資、銀行資產出表意愿較強的大背景下，預計需求較大，目前主要受監管部門的額度限制，未來隨著額度提高以及逐步放松，資產證券化業務量有望逐步增長。

參考美國上世紀80年代以來的迅速發展，國內中國資產證券化業務基數較低，近乎從零起步，預計未來從規模到品種都存在巨大發展空間。

國內證券公司專項資管計劃能夠實現SPV功能，對資產包進行風險隔離，可以廣泛參與證券化的各個環節（發行、承銷、管理、交易、投資等），從而獲得豐厚的業務收益。

甜蜜三：傳統“輕資產”業務的投行收入2014年將回升。

投行收入受益IPO重啟將顯著回升。19家上市券商合計已上報IPO項目數量325家，假設未來兩年全部上市，對應年化保薦及承銷收入預計為84億元，相當于2012年19家上市券商合計收入的12%。

新股發行制度改革的落地將為IPO重啟吹響前奏，根據證監會披露，預計到2014年1月，約有50家企業能完成程序并陸續上市。

與此同時，預計由于新股定價降低的因素，可能會導致單筆承銷費收入有所減少，但考慮到保薦責任增加、包銷難度提高等對承銷費收入的正面促進，預計單筆承銷費收入下降幅度將有所緩和。綜合量價因素，預計整體略偏正面。

同時，本次新股發行制度改革將賦予證券公司的新股定價權、配售權，對于投行等業務綜合實力強的證券公司，將有望借此而提高機構客戶粘性及市場份額。

隱憂一：“重資產”業務面臨利率市場化導致利差收窄壓力。

兩融等業務面臨利差收窄壓力。利率市場化背景下，市場利率大幅攀升，證券公司債務融資成本較2013年初已顯著提高；而兩融等“重資產”業務收益率緊盯基準利率上浮固定幅度而缺乏彈性，利差面臨收窄壓力。

隱憂二：互聯網金融對經紀等可標準化業務存在潛在沖擊。

互聯網金融優勢在于可標準化服務如經紀、代銷等，其影響可能會大于海外成熟市場：1.國內證券行業以零售客戶、場內市場為主，標準化服務占比更高；2.海外成熟市場先有證券行業巨頭，后有互聯網巨頭；國內反之。我們預計，初期，“觸網”券商將獲益較大，存在潛力的預計來自機制靈活、網點少的券商；中后期，行業經紀業務整體上面臨壓力。

盡管行業ROE處于上行趨勢，但預計2014年ROE仍處于7%-8%的較低水平，因此持有性的投資價值并不顯著，建議優選機制靈活、網點少、存在觸網潛力等優勢的民營券商、PB較低的大型券商，以及估值較為安全的定增公司。

從估值看，目前接近歷史中樞水平。證券板塊2013年整體PB、PE分別為2.0倍、28倍，逐漸接近最近5年歷史均值的2.7倍，28倍。我們依然建議針對大型券商采用“1.2倍PB找底，30倍PE找頂”的投資策略，重點關注PB估值臨近底部的券商股潛在投資機會。