不一樣的周期階段 一樣的投資邏輯

原本被賦予復蘇希望的2013年，鋼材價格卻經歷了高位下跌和持續低迷。在需求重回增長基本無望的背景下，以盈利為核心的市場規律必然會使得行業產能有所調整進而匹配在低位波動的需求，否則過剩產能將持續抑制鋼價和盈利的表現。

產能調整過程是否存在投資機會

產能利用率是衡量一個行業產能是否過剩最直觀的指標，理論上，產能調整應該是一個產能利用率觸底逐步回升的過程。不過，在產能調整過程中，產能利用率回升是否就意味著超額收益機會的出現？

因為中國的鋼鐵行業增長并未結束，所以很難從過去的數據中尋找到通過產能調整實現產能利用率上升的情況，我們特意選取了日本上世紀70年代后期的經驗：當時的日本和中國的現在都面臨著粗鋼產量即將見頂的現實。

簡單的數據對比不難發現，產能（或增速）下降對于產能利用率好轉的確有所貢獻：1.1979年日本產能增長放緩，受益于此，行業產能利用率下滑的速度明顯減慢；2.1984年至今，日本粗鋼產能持續下降，行業產能利用率均值明顯高于前期水平。但日本的經驗也同時表明，相比粗鋼產能而言，產能利用率的波動較為劇烈且呈現明顯的周期性：1.1984年后日本粗鋼產能利用率上下波動的幅度并未因為產能下降有所收窄；2.產能利用率的波動基本與經濟周期保持相同的節奏。

實際上，體現在產量增減上的需求周期波動才是驅動產能利用率波動的真正原因而非產能的下降：為了匹配持續下滑的需求，行業產能需要不斷調整，這個過程中產能利用率波動逐步收窄（降幅放緩或增幅不大）。一旦當需求周期復蘇時，經過調整后的產能滿足不了相對景氣的需求，量價齊升使得行業盈利彈性迅速恢復，此時行業產能利用率也迅速上升。因此，行業超額收益往往出現在產能調整完成、需求迅速回暖帶動產能利用率快速上升的時期。如1978年、1988年日本經濟景氣以及2000-2007年中國鋼鐵需求旺盛的年份。

去產能實際上是一個以需求下滑為開端，又以需求回暖為結尾的過程，產能調整的意義在于為下輪周期回暖奠定了鋼價上漲和業績增長的彈性基礎。與之相應，產能利用率只是一個輔助判斷指標，其背后的核心依然是需求的表現。簡而言之，投資鋼鐵這一類周期性行業最根本的原因就是需求，其最好的時點應該是復蘇和繁榮期。這一邏輯不會因為行業生命周期階段的演變而改變。

尋找中國式去產能的路徑

考慮到產能調整奠定了需求回暖時期行業彈性的基礎，其路徑的選擇、調整速度的快慢對行業景氣恢復的意義也不言而喻。參考歷史經驗，產能調整往往存在兩條路徑：其一，政府行政主導的休克式快速去產能；其二，市場化優勝劣汰的自然出清。

在1998年新政府推動的國企改革浪潮中，沉疴已久的紡織工業完美地實現了產能迅速出清，為政府行政主導的休克式快速去產能路徑提供了借鑒意義：

1.紡織業1998-2000年能夠實現產能快速退出的根本原因在于行業自身盈利急劇惡化，導致地方政府在紡織工業領域入不敷出。當維護一個舊秩序的成本高于從舊秩序所獲得的利益時，既得利益者也會加入改革的行列；

2.直接觸因在于新政府強勢主導的國企股權改革和3年扭虧目標。來自中央層面政治、經濟的措施有效攤薄了地方政府承擔去產能的經濟和政治成本，以及國企改革權責明晰后企業經營更加遵循市場規律，從而加速了紡織工業落后產能的去化。上世紀90年代末的紡織工業的經驗表明，產能迅速出清往往發生在一個社會成本大于社會收益的產業。

盡管當前鋼鐵行業的盈利水平總體較低，但并未出現行業大面積的虧損。同時，由于在社會經濟中的重要貢獻，地方政府保護和維持當期鋼鐵產能依然能夠帶來較為顯著的經濟、社會和政治利益：不考慮產業鏈拉動效應僅就鋼鐵行業而言，2011年就業貢獻全行業排名第11，工業產值占比排名第1，增值稅排名第6。2013年，種種跡象都表明社會對環保訴求持續上升，中央對地方環保考核的壓力也越來越大，但除非中央主動承擔實際關停鋼鐵產能對地方造成的社會成本和經濟損失，否則我們很難看到地方保護主義的消除。我們預計，環保核查屢屢遭遇強烈的地方保護，最終可能演化為強制環保設備升級和階段性限產相互妥協的漸進過程，短期內關停實際產能的效果并不顯著。

另外一條去產能路徑則是市場化的方式，美、日上世紀70年以來的經驗則提供了一定的借鑒：1.持續時期相當之長是日、美去產能經驗的首要特征：1973年粗鋼產量見頂后，日本鋼鐵行業經歷了長達10年的去產能過程；而美國鋼鐵行業去產能的持續時間則更長，從我們能夠統計到的1961年開始計算，歷時將近26年；2.在去產能過程中，日本鋼鐵行業自我修復和調整的能力相對更強；美國鋼鐵去產能主要以關停高爐為主，產能利用率波動相對較大；與此相反，日本鋼鐵產能在去產能初期繼續增長，同時產能利用率運行整體較為平穩。造成這一顯著差距的原因在于通過提高生產效率和節能降耗降低生產損耗獲得的低成本優勢使得日本鋼鐵在國際競爭中優勢明顯。由此來看，市場化產能調整是一個成本制勝、優勝劣汰的長期過程。

或是因為對歷史先例的深刻認知而進行風險規避，30多年以來，政府基本按照類似“摸著石頭過河”和“干中學”等理論漸進式地推動經濟改革。只有在認為系統已經接近崩潰，頑疾必須依靠強烈的藥方才能消除時，中央政府才會接納制度大幅度的轉變，如1992年，小平南巡之后中央推進的物價改革和稅制改革，1997年“十五大”之后中央推進的國企股權改革。就中國鋼鐵去產能路徑的選擇，我們傾向認為環保壓力持續存在，但由于行業對地方經濟貢獻的重要意義，中央主導休克式去產能的條件尚不成熟。從國外的經驗來看，環境保護與治理本身就是一個伴隨經濟結構升級的漫長過程。因此，鋼鐵去產能最終需要依賴市場化優勝劣汰的方式。與此同時，如果國企改革能夠有效實施，將有利于國有鋼鐵企業提高資產運營效率進而強化中國鋼鐵的低成本優勢。總體來看，與經濟轉型和市場化改革的漸進步伐一致，中國鋼鐵產能市場化調整將是一個相對漫長的過程。

改革元年：供需均回落行業無彈性

對于漫漫產能調整道路中的2014年，有利的因素在于：1.過去弱化行業在產業鏈地位的產能增速明顯放緩；2.伴隨西澳礦山產能投放，礦石的強勢地位也會明顯緩解。但這些都不是決定性因素，所有因為產能調整帶來的行業改善，都是基于需求平穩的前提假設。如果2014年需求明顯下滑，我們相信，無論產能或礦價如何調整，行業都沒有超額收益。正如前文所述，需求才是影響周期性行業的根本因素。

而對于2014年整體需求的判斷，我們傾向認為，在經濟轉型背景下，經歷2013年反彈之后的固定資產投資繼續超預期提供顯著增量的可能性不大，存在下行壓力的需求可能成為行業底部改善的最大不確定因素。我們犯錯的最大風險來自于改革的倒退——因為擔憂經濟快速下滑，政府主導的投資需求重現爆發增長。

繼續標配行業

看空一個基本上連續跑輸大盤6年的行業，在概率上是沒有必要的。處于歷史低位的估值為鋼鐵行業提供了相對安全的安全邊界，我們也需要再次強調，行業底部在最近幾年已經逐步被探明，未來一段時間，雖然盈利改善不會太明顯，但好轉會持續伴隨著鋼鐵行業。只是，從簡單的投資理論上來說，這種改善更多是供給調整所致，鋼鐵行業并未完全進入需求復蘇的投資階段。近兩年供需好于國內的美日經驗表明，鋼鐵股價往往跟隨大盤上漲實現了絕對收益，卻并未因此獲得持續超額收益。因此，在2014年整體需求（或預期）發生顯著改善之前，超配鋼鐵可能會面臨期望收益與投資風險的錯配：可能實現了不錯的絕對收益，但也付出了錯失更高收益的機會成本。

綜合考慮，我們繼續給予行業“中性”評級，建議繼續標配。產能調整過程中，競爭優勢將逐步向龍頭企業集中，建議關注行業龍頭寶鋼股份（600019.SH）；同時，率先完成產能調整和受益天然氣產業鏈景氣復蘇的鋼管類公司值得關注，如玉龍股份（601028.SH）、常寶股份（002478.SZ）、久立特材（002318.SZ）、金洲管道（002443.SZ）等。