上證綜指2100—2500點

海通證券量化資產配置研究框架對基本面和情緒面分別構建定量跟蹤預測模型，整體判斷上證綜指2014年上半年波動區間2100-2500點，預期模型展望至2014年一季度經濟增速穩定，情緒指標顯示當前主板估值折價處于歷史最低水平，對“利率市場化”等改革政策的負面預期充分，目前2100-2200點附近安全邊際極高，2014年上半年市場重心將繼續上移。

創業板基本面方面，2014年一季度或現業績拐點風險，機構持倉風格測算也顯示，主動公募基金整體對創業板的持倉態度已從上半年的持續加倉轉變為高位震蕩，目前高估值的市場認同度開始面臨分歧，建議警惕2014年初創業板業績低于預期后對指數估值帶來的負面壓力，預計綜指將以1000-1300點為大區間并表現為震蕩下行。

主板基本面展望：上半年穩健

雖然2013年全年，自上而下的市場分析方法面臨了嚴峻的考驗，如2012年四季度經濟回升力度超出市場普遍預期，經濟拐點提前到來，但在市場一片樂觀呼聲中卻僅持續了一個季度，2013年上半年經濟迅速轉弱。下半年，在經歷了6月資金面“壓力測試”后，諸多宏觀經濟預判都對此后的經濟走勢極為悲觀，但實際情況卻再次偏離市場一致預期，7.8%的三季度GDP相對于二季度大幅回升0.3個百分點。

我們的宏觀經濟量化預測結果顯示，2013年四季度GDP在7.6%附近，且2014年一季度也保持同樣增速水平。雖然2013年市場風格差異極大，代表傳統經濟的主板指數在“三中全會經濟結構調整”、“利率市場化改革”、“地方債務平臺整治”、“美國逐漸退出國債購買計劃”、“環境保護和大氣治理”等負面信息的壓制下表現欠佳，但至少到2014年一季度經濟沒有大幅下行風險。

定性分析下，我們也認為目前處在政策敏感期，在三中全會《決議》對各改革方向提出指導性意見后，具體細則落實情況成為影響未來一年政策整體松緊的關鍵因素，例如市場比較關心的“優先股推進時點及方式”、“自貿區資本項放開程度和時點”、“注冊制IPO的推進和方式”、“房產稅收制度的推進和落實”、“利率市場化后銀行的業務范圍變化”、“資產證券化和地方融資債務的處置”等問題，其中每一個都有可能在公布和落實中成為市場進一步走強的重要催化劑。

作為量化研究，我們希望在細分數據上得到更多的邏輯驗證。圖中羅列了我們較為關心的中國經濟四大周期行業數據，分別是電力、鋼鐵、水泥、煤炭。在投資導向型經濟體中，上述指標走勢基本能夠反映經濟整體走向，圖中框選部分為2013年2-6月，可清晰看出一段顯著下行趨勢，這也是眾多宏觀經濟分析的錯判區間，在庫存周期波動干擾下，始于2012年末的經濟反彈提前終結！但從量化維度上，我們卻早在3月上旬便敏銳發現了其中的變化，這得益于眾多周期行業模型的跟蹤結果。

基于我們量化基本面預測體系的最新數據，各行業產量增速走向存在一定差異。如發電量增速未來3個月內將小幅下行，預計高點在10-11月形成；鋼鐵行業未來三個月基本面走勢或也將趨于謹慎，預計產量增速也將出現下行；水泥行業謹慎樂觀，預計原有產量、價格增速的上行趨勢仍將延續，但提升幅度有限；煤炭行業相對樂觀，預計2013年6月后的基本面回暖趨勢有望至少延續至2014年一季度，包括產量和價格的同比增速繼續改善。

綜合以上四行業走向，兩降兩升的預判若完全兌現，基本預示著宏觀經濟整體的平穩過渡。考慮到當前市場估值中蘊含了對中國經濟最悲觀的預期，因此我們判斷2014年上半年市場整體將延續估值修復特征，整體重心繼續上移，對應上證綜指參考波動區間為2100-2500點。

創業板基本面展望：或現短期指數調整風險

我們過去的研究結果表明，滬深300、中小板、創業板等市場板塊的業績同價格指數走勢存在顯著的對應關系，兩者高低點之間領先滯后關系穩定。

上述研究的重要意義在于，其反映出市場對于業績的高度敏感性，也進一步明確了基本面研究和預測工作的重要性。尤其是創業板上的業績與股價對應關系也沒有出現例外，這說明在故事和題材之外，在進行3個月以內的中短期投資中，業績波動仍舊是必須關注的重點因素之一。從創業板業績與股價對應關系可以看出，2011年一季度、2012年四季度兩次出現業績、股價下滑的雙重拐點，2013年全年創業板則基本呈現兩個序列同步提升狀態，我們需要關心的是下一個拐點出現的位置。

業績預測模型給出了令人擔憂的結果，雖然2013年四季度仍能看到業績的進一步提升，但2014年一季度將有可能看到較為顯著的增速下降情況即“業績低于預期”。

考慮到2013年四季度和2014年一季度的業績預測結果以及當前1200點以上的指數點位，我們對2014年上半年的創業板行情從6月中報時的樂觀轉為謹慎，預計創業板綜指波動中樞將下降到1100點附近，參考波動區間1000-1300點，超預期上行風險可能在2014年5-6月之后。

中長期角度下，我們對改革紅利釋放對于國內中小企業的正面影響也充滿信心，但中短期市場則難免受到消息和業績披露的影響，2014年一季度可能出現的業績減速將大概率上對指數產生負面影響，屆時市場的預期也將逐漸回復到一個更理性的水平上。

量化情緒面維度下的中短期市場狀態分析

量化資產配置情緒面，主板折溢價創歷史低位，否極泰來。雖然市場2013年7月便開始觸底回升，但我們監控的主板折溢價指數依舊處于歷史最低水平，反映市場情緒極度謹慎，預計2014年的情緒修復將帶來估值提升；持續跟蹤的市場“恐慌貪婪”指標目前指向大眾投資者的“羊群效應”短期內還不足以獨立引導市場走勢，建議更多關注市場基本面和政策面變化影響；最后，目前機構對創業板的相對持倉水平已從上半年的單邊增持轉變為高位震蕩，預示創業板/主板輪動關系已進入平穩期，需警惕未來業績不達預期風險下的機構減持可能對板塊帶來的負面沖擊。

根據我們自行構建的指數定價模型，價格波動可視為兩個維度的影響，一是企業盈利（基本面），二是估值偏差（情緒面），后者可進一步拆分到各個層面。有趣的是，我們發現模型中的估值偏差指標與國債收益率波動特征極為相似，近4年股市對資金面緊張信息的反應比債市更快，具體表現為估值更迅速地偏離！

上述現象的重要意義在于，雖然目前利率走勢和“利率市場化改革”的整體推進息息相關，并影響短期國債收益率的大幅飆升，但我們認為上述預期早已反映在市場之上，因此該事件不能作為進一步壓制估值的理由，目前市場整體情緒依舊極度謹慎。當基本面整體穩定而市場情緒又處在最悲觀的低位時，我們需要考慮的僅僅是未來的超預期因素在哪里，當前市場情緒指向2100-2200點的上證綜指具有極高的安全邊際！

最后，目前我們測算的機構對創業板的相對持倉水平已從上半年的單邊增持轉變為預示創業板/主板輪動關系已進入平穩期，需警惕未來業績不達預期風險下的機構減持可能對板塊帶來的負面沖擊。