崛起的代價(jià)

中國正在面臨再度崛起的關(guān)鍵時(shí)刻，然而崛起的道路也是布滿荊棘。面臨中國經(jīng)濟(jì)增長的趨勢下行，杠桿率又持續(xù)堆積，新一屆政府仍然提出了經(jīng)濟(jì)崛起的訴求，改革因此難以避免。2014年將與以往不同，市場關(guān)注的焦點(diǎn)將是經(jīng)濟(jì)與改革的交織。

改革路線怎么走？

崛起的歷程就此出發(fā)，然而改革的道路到底如何進(jìn)行下去？我們認(rèn)為，中國將在制度改革與去杠桿的齊頭并進(jìn)之下開展改革。從傳統(tǒng)的增長理論出發(fā)，改革路徑無非兩大類。一類是提升生產(chǎn)率的改革，一類是導(dǎo)入更多要素的改革。前者主要在于技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新，而后者則主要在于要素投入的增加和杠桿去化和調(diào)整。

首先從技術(shù)路徑來看，技術(shù)改革最大的路徑在于國內(nèi)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)嚴(yán)重不足。雖然中國的科研投入額度不小，但是效率很低。而在“文革”之后的三十多年中，技術(shù)進(jìn)步對于全要素生產(chǎn)率（TFP）的貢獻(xiàn)度一直不足20%。

其次來看制度改革的路徑。在“文革”之后的三十多年中，制度的變革可能是一個(gè)更加重要的因素。制度改革并不是一個(gè)能與否的問題，而是一個(gè)快與慢的問題。過去在生產(chǎn)關(guān)系層面的改革可能是較為順暢的，但是進(jìn)入到當(dāng)前階段，制度改革已經(jīng)進(jìn)入到了政治制度的改革，這種層面的改革將會(huì)面臨更大的阻力。

再次是去杠桿。產(chǎn)能過剩和高杠桿的背景下，關(guān)于去杠桿的改革很可能是改革的重要一環(huán)。然而這種改革方式可能也會(huì)遇到就業(yè)的壓力。當(dāng)然，在人口紅利的拐點(diǎn)之后，勞動(dòng)力供給的增速大幅放緩，勞動(dòng)力市場開始進(jìn)入到供小于求的狀態(tài)，因此就業(yè)瓶頸沒有那么嚴(yán)重，相對緩慢的去杠桿是能夠避免勞動(dòng)力市場過大的波動(dòng)的。另一條政策路徑在于通過要素投入的增加來進(jìn)行改革。然而其最大的阻力在于杠桿率的高企，在這樣的情況下，增加杠桿只會(huì)加重高杠桿對于經(jīng)濟(jì)的壓力。

基于上面關(guān)于各個(gè)改革路徑的分析，我們認(rèn)為有兩個(gè)路徑是可以執(zhí)行的。第一個(gè)是緩慢的去杠桿，另一個(gè)是行政制度的改革。對于第一條路徑來說，緊迫性是非常強(qiáng)烈的。這種緊迫性來自于日本的前車之鑒，日本在80年代末房地產(chǎn)泡沫破裂之后，貨幣政策擴(kuò)張阻礙了杠桿的去化，導(dǎo)致了日本陷入了緩慢調(diào)整的十年。第二條路徑，制度的改革雖慢必為。事實(shí)上，在十八屆三中全會(huì)中，對于制度改革著墨頗多。

總的來說，未來的改革重點(diǎn)路徑，在于結(jié)合去杠桿的改革和制度改革兩個(gè)方面，形成一個(gè)多元的、穩(wěn)步推進(jìn)的進(jìn)展格局。

海外經(jīng)驗(yàn)怎么參考？

對于改革的遠(yuǎn)期效果，在市場上基本是沒有疑問的。但是最近關(guān)于改革能否改變經(jīng)濟(jì)的短期路徑，卻似乎存在不同的意見。改革是否會(huì)令中周期的調(diào)整變得非常平滑，以至于不需要杠桿的大規(guī)模調(diào)整呢？我們傾向于否定的答案。我們在海外案例對比的基礎(chǔ)上總結(jié)出的規(guī)律如下，在一個(gè)生產(chǎn)率增速回落、依靠要素投入維持經(jīng)濟(jì)增速的經(jīng)濟(jì)體，其杠桿率持續(xù)提升，這樣的經(jīng)濟(jì)體即使面臨改革，中周期的去杠桿仍然是難以避免。從中國當(dāng)前的情況來看，當(dāng)前最為重要的兩個(gè)特征恰恰是生產(chǎn)率增速的放緩和杠桿率的高企。基于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選如下案例。

一是里根經(jīng)濟(jì)學(xué)下的美國20世紀(jì)80年代初期。美國自二戰(zhàn)以后，經(jīng)歷了20年的高增長，其中全要素生產(chǎn)率的增速維持在高位。而從上世紀(jì)70年代開始，TFP的增速大幅放緩，債務(wù)的增速出現(xiàn)上行趨勢，隨后的40年中，債務(wù)增速的中樞出現(xiàn)了上移，這表明美國已經(jīng)進(jìn)入了債務(wù)驅(qū)動(dòng)型的增長模式。在這種模式下，投資消費(fèi)比對于實(shí)際利率的敏感度大幅提升。1981年里根政府上臺(tái)，取消了對于原油價(jià)格的限價(jià)和暴利稅政策。隨后，按照里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的思路，進(jìn)行減稅措施。然而，這些政策并沒有能夠改變經(jīng)濟(jì)大幅下滑的趨勢。去杠桿仍然是必經(jīng)之路。由于在中周期末端出現(xiàn)的實(shí)際利率飆升與去杠桿的疊加，從而導(dǎo)致了在基本面迅速惡化的同時(shí)，資金面也面臨著非常大的壓力。因此，資產(chǎn)價(jià)格和收益率也會(huì)發(fā)生非常大的波動(dòng)。這種波動(dòng)甚至于可能影響到金融體系的穩(wěn)定。從1981年里根上臺(tái)開始，股票收益率就開始出現(xiàn)回落，直到1982年見底，而在1984年又出現(xiàn)了一次負(fù)收益。

二是撒切爾夫人的改革。與里根經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，沒有能夠改變中周期調(diào)整的路徑。上世紀(jì)80年代的英國已經(jīng)進(jìn)入到了債務(wù)增速持續(xù)上行的階段。而在二戰(zhàn)之后，英國的生產(chǎn)率已經(jīng)被其他國家趕超。這表明，要素的堆積已經(jīng)成為了70年代以后英國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α?0年代末，撒切爾上臺(tái)，主要改革措施包括國有企業(yè)私有化、打壓工會(huì)、消除對于市場的干預(yù)等等。然而與里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的命運(yùn)一樣，撒切爾夫人的改革沒有扭轉(zhuǎn)英國經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程。隨著實(shí)際利率的調(diào)整，杠桿率波動(dòng)也在加劇。在這樣的環(huán)境下，英國的股票市場同樣出現(xiàn)了大幅的波動(dòng)。從1979年開始，市場持續(xù)下跌，直到1980年才開始逐漸確立底部。

改革對于經(jīng)濟(jì)走勢的不同影響，最關(guān)鍵的因素在于發(fā)展階段的不同特征。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，生產(chǎn)率增速往往是經(jīng)濟(jì)增長最大的推動(dòng)力。而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向后期，生產(chǎn)率的增速貢獻(xiàn)已經(jīng)逐漸變小，經(jīng)濟(jì)增速必須依賴要素的堆積實(shí)現(xiàn)。因此杠桿率的形成與放大就會(huì)成為趨勢。從這個(gè)角度來區(qū)分，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的理論能夠更好地加以解釋。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展后期的中周期調(diào)整以及改革，則更加適宜用奧地利學(xué)派的理論來解釋，最終中周期的調(diào)整必須以去杠桿和經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)加以消化。中國難逃這樣的路徑。

市場怎么演繹？

改革并非一朝一夕，去杠桿不會(huì)在2014年震顫經(jīng)濟(jì)的走勢，制度紅利的釋放也不會(huì)在2014年。如此，2014年將維持一個(gè)方向向下的弱平衡格局。

去杠桿是當(dāng)前改革和中周期調(diào)整的頭等大事，但是其過程卻可能較為漫長。首先，由于國內(nèi)的杠桿有相當(dāng)一部分是與政府相關(guān)的，因此其存量削減是相當(dāng)困難的。這些債務(wù)都代表了國家層面的信譽(yù)。其次，從2014年的形勢來看，出現(xiàn)違約的概率也是較低的。從影響的主要因素來看，2014年的名義利率仍然將繼續(xù)上行，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的放緩也將加重償債壓力。但是財(cái)政赤字將會(huì)削減，同時(shí)，通脹中樞的上移也有利于債務(wù)問題的解決。最后，作為重要抵押資產(chǎn)的土地價(jià)格，仍然有控制的空間。從近期地方政府的土地招拍掛策略來看，價(jià)格控制已經(jīng)越來越受到重視。

除了去杠桿加速之外，改革的快速推進(jìn)也有可能會(huì)成為2014年經(jīng)濟(jì)見底的變數(shù)，然而，我們認(rèn)為，改革本身的漸進(jìn)性也是值得關(guān)注的，這一點(diǎn)在中國歷史上表現(xiàn)得尤為明顯。首先來看改革開放以來的三次大改革。分別是1978年底開始轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)工作為核心，1988年底開始的價(jià)格雙軌并一軌，1996年開始的抓大放小國有企業(yè)改革。然而我們發(fā)現(xiàn)，每一次改革，都需要一個(gè)時(shí)間來真正起效，經(jīng)過兩三年之后，才能夠看到TFP增速的回升。而習(xí)近平總書記在講話中提到的古代變法，本身也存在著時(shí)滯較長的問題，例如商鞅變法和一條鞭法，都是經(jīng)過了非常長的過程才得以實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為此次改革也不會(huì)例外。

基于上面的結(jié)論，我們認(rèn)為2014年全年的經(jīng)濟(jì)仍然是一個(gè)下行的過程，流動(dòng)性也將繼續(xù)偏緊。而在均衡格局之外，海外流動(dòng)性的變化則可能成為均衡格局之外的變數(shù)。2014年的大背景是去杠桿，無論是貨幣政策還是財(cái)政政策的擴(kuò)張，都不利于去杠桿的大背景，因此期望2014年會(huì)有經(jīng)濟(jì)的增量刺激是不現(xiàn)實(shí)的。如果當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定在7.0%，我們傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)出現(xiàn)逐季的下滑。通脹率則可能在上半年見到頂點(diǎn)。此外，從流動(dòng)性的角度來判斷，在去杠桿的背景下，2014年的實(shí)際利率可能仍然會(huì)維持在高位，名義利率可能會(huì)進(jìn)一步上升。

在均衡格局之外，最重要的變數(shù)就是海外流動(dòng)性的沖擊。年末聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)決定從2014年1月份開始進(jìn)行QE的削減，而且釋放了年內(nèi)結(jié)束QE的信號(hào)。參考2013年6月份的流動(dòng)性變化，我們認(rèn)為2014年將面臨同樣的問題，如果QE繼續(xù)削減，且疊加某個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體因?yàn)閰R率波動(dòng)而導(dǎo)致外債壓力的驟增，則可能對資金的流動(dòng)產(chǎn)生很大的沖擊。

從市場預(yù)期角度來看，2013年中國面臨改革年，但是海外案例已經(jīng)明確顯示，在債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體中，改革伴隨的中周期調(diào)整，并不會(huì)被市場忽略。對于中期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的預(yù)期仍然會(huì)存在于市場投資者的預(yù)期體系之中。但是隨著改革的推進(jìn)，對于經(jīng)濟(jì)長期預(yù)期將會(huì)改善，周期類和一些低估值行業(yè)的輪動(dòng)規(guī)律將會(huì)回歸，不會(huì)再像2013年那樣，無論經(jīng)濟(jì)好壞，創(chuàng)業(yè)板都會(huì)好于周期股。

對于2014年市場走勢的判斷，我們認(rèn)為在中性情況下，市場偏向謹(jǐn)慎，在面臨流動(dòng)性沖擊之后可能存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。當(dāng)然我們并不能排除改革有效、快速推進(jìn)的情形。這種情況下，我們認(rèn)為市場情緒的樂觀將會(huì)成為主導(dǎo)因素，市場有可能會(huì)出現(xiàn)全年震蕩上行，當(dāng)然這種情況的概率偏低。